很多人在抱怨，看好的公司都很貴，怎么回答這個問題？我們可以把周期拉長，可以看到，未來10年中國經(jīng)濟增速可能會逐步下臺階，那么資本市場應(yīng)該是一個什么樣的表現(xiàn)？

很簡單，以史為鑒，第一個先看美國，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和股票行業(yè)表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，1973年到現(xiàn)在，美國所有行業(yè)的年化收益率排名最前面的就是兩類，一類叫消費，一類叫科技。具體來說，包括航空、國防、軟件、計算機、休閑旅游、一般零售業(yè)、電子電器設(shè)備、衛(wèi)生保健等等，很清楚，就是兩類，消費類和科技類。這個消費類和科技類背后為什么是它們？剛才光總提到的，叫“產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變”。當(dāng)一個經(jīng)濟體支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)生變遷，必然會帶來資本市場上相應(yīng)行業(yè)的好的或者不好的表現(xiàn)。

第二個可以看日本，日本從九十年代為拐點，1973年到1990年之間，它主要依靠的是工業(yè)化相關(guān)的東西，但是1990年往后主要靠的是消費和信息化相關(guān)的東西，行業(yè)表現(xiàn)上看得很清楚。

我們再看一下自己的，2010年開始，經(jīng)濟增速下臺階的時間已經(jīng)持續(xù)了整整10年了，這10年里已經(jīng)可以給我們很清楚地看到一些數(shù)據(jù)了，比如說下一頁的PPT，我們能夠看到中國經(jīng)濟增長它反映在我們的A股各個行業(yè)年化收益率上，可以清楚地看到一個脈絡(luò)，就是中國經(jīng)濟增長主要的動力從原來的投資和出口推動型，工業(yè)化的推動型開始變得由消費和科技來推動我們的整個經(jīng)濟增長。2010年之前，前10年年化收益率前五的行業(yè)，包括食品飲料、電器設(shè)備、機械設(shè)備、采掘和建筑建材，這是一個典型的工業(yè)化過程中最受益的行業(yè)和方向，但是2010年以后排名前五的變成了食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物和電子，這種經(jīng)濟增長動能的轉(zhuǎn)換，在行業(yè)的表現(xiàn)上可以說是一覽無余。

所以無論是美國的情況，日本的情況，還是中國過去十年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下臺階的情況，都告訴我們從現(xiàn)在再往前看十年，我們該重視什么？科技+消費。

接下來我們再看一個中短期的邏輯，流動性對科技股和消費股的影響有多大？今年的宏觀總杠桿上升30個百分點的情況明年大概率會改變，有可能就會導(dǎo)致流動性寬松程度回落。因一方面體經(jīng)濟在復(fù)蘇，實體經(jīng)濟復(fù)蘇意味著對于資金，對于貸款，對于融資的需求是上升的。但是明年開始轉(zhuǎn)彎了，就意味著明年貨幣的供給不可能像今年這樣保持超高速，它的增速降下來了。如果我們把資金的價格當(dāng)成是一門生意的話，這個生意就是明年的供給增速在減少，但是明年的需求在增加，很有可能明年的價格就要上來了。所以很多人在擔(dān)心，明年萬一要是利率水平上來了怎么辦？對A股市場，對于現(xiàn)在比較貴，但是我們前面說得非常好的這些東西會有什么樣的影響，這是很多人關(guān)心的。

還是以史為鑒，我們同樣可以看一個國外的歷史的數(shù)據(jù)，再看一下中國歷史的數(shù)據(jù)，它能夠清晰地給我們結(jié)論，我們剛才說什么東西是貴的，但是又好的？就是未來這十年、二十年都大概率會是好的資產(chǎn)的，是科技+消費，但是科技和消費對于利率的反應(yīng)，是不一樣的。

我們以美國為例，我們用美股硬件和設(shè)備這塊的PE和美國國債的收益率做一張圖，很清晰看得出來，兩者之間沒有關(guān)系，它的每一個波動周期都沒有非常明顯對應(yīng)的正向或者反向的關(guān)系。

它跟什么有關(guān)系？硬件行業(yè)估值的波動，幾乎和整個半導(dǎo)體周期是同步的，也就是說同樣是貴的好東西，科技和消費，科技跟利率的關(guān)系并不大，跟利率波動的關(guān)系并不大(系統(tǒng)性風(fēng)險除外)，我們把周期拉長，它由且只由整個行業(yè)的周期來決定。

舉個例子，上個世紀九十年代美國股市的科網(wǎng)泡沫，它的發(fā)生恰好跟信息高速公路大規(guī)模發(fā)展是完全契合的，也就是說科網(wǎng)泡沫這輪行情的起始正兒八經(jīng)的源于那一輪信息高速公路的建設(shè)。到什么時候結(jié)束的呢？格林斯潘從1996年就開始提示進入了非理性繁榮的狀態(tài)，但是科網(wǎng)泡沫一直持續(xù)到2000年那一輪產(chǎn)業(yè)周期結(jié)束，全球半導(dǎo)體的銷售同比數(shù)據(jù)大幅回落，信息高速公路建設(shè)增速放緩，科網(wǎng)泡沫才破滅，這是美國的情況。

同樣的我們看一下中國的情況，中國的情況我們可以拿移動通信設(shè)備基站的累計同比數(shù)據(jù)代表整個產(chǎn)業(yè)周期，我們可以看得出來這產(chǎn)業(yè)周期和股價周期幾乎是一致的。但是與此同時，結(jié)論就是投資科技股關(guān)鍵看產(chǎn)業(yè)周期。

我們再看消費股，以美國漂亮50為例，中位數(shù)PE的變化和美國十年期國債收益率的變化呈現(xiàn)了完美的負相關(guān)，這張圖是從什么時候到現(xiàn)在的呢？從1965年到現(xiàn)在。

同樣再看國內(nèi)的情況，國內(nèi)情況的圖沒有放上去，但是國內(nèi)的情況幾乎是一致的，消費股投資關(guān)鍵看利率周期。尤其是從2017年以后，當(dāng)外資開始大規(guī)模進入中國資本市場，他們第一個配置的方向就是消費股，2017年以后，消費股迎來了一輪大的行情，背后配資的動力就是來源于外資的介入，外資介入的行為模式是完全一致的，根據(jù)整個折現(xiàn)率的變化，因為我們從邏輯上可以解釋，為什么科技股對產(chǎn)業(yè)周期敏感，對利率變化不敏感，而核心的消費股對于利率的變化敏感，為什么？所有公司的股價本質(zhì)上都是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，這兩面是有兩個因素會影響折現(xiàn)的結(jié)果，要么就是分母，要么就是分子?？萍脊蓪儆诘湫偷默F(xiàn)金流收入變化特別劇烈的行業(yè)，所以在分子和分母博弈過程中我們會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流的變化本身也就是它產(chǎn)業(yè)周期的影響對于折現(xiàn)的結(jié)果是具有決定性的影響力。但是消費股不一樣，消費股的增長是穩(wěn)定的持續(xù)的長期的，所以它的現(xiàn)金流的變化并不顯著，至少它的波動性并不大，從而導(dǎo)致決定它折現(xiàn)結(jié)果的主要就是折現(xiàn)因子的變化，也就是利率水平的變化。無論理論模型還是歷史數(shù)據(jù)，都告訴我們拉長周期來看和拉短周期來看，我們投資消費股和投資科技股要關(guān)注的東西是不一樣的。

回到我們的觀點上，剛才劉主任告訴我們明年大概率是前高后低的經(jīng)濟增長的情況，我們對于企業(yè)盈利的預(yù)期跟劉主任的看法是幾乎完全一致，兩句話可以概括明年的企業(yè)盈利，第一句話叫前高后低，第二句話大致呈一個V型。也就是說一季度跟二季度比，二季度更低，二季度跟三季度比三季度更低，但是三季度跟四季度比，四季度又開始抬高了，呈現(xiàn)V型，但是整體前高后低，這可以概括我們對明年企業(yè)盈利的走勢。但是決定一年的行情不僅僅是企業(yè)盈利，除此之外還有流動性。

明年的流動性大概會是什么狀態(tài)呢？回到四個字上，不轉(zhuǎn)急彎，就意味著明年對于整個貨幣增速以及杠桿上抬的速度的下壓力度可能是逐季增加的。一季度發(fā)現(xiàn)這個數(shù)據(jù)很好，利潤很好，同比很好，各方面都很好，那么它會逐季來加大它的力度。

基于以上的流動性和利潤預(yù)測，很有可能明年A股指數(shù)一季度會是一個開門紅，但是二季度可能就開始走下坡路了，明年的A股市場不排除會出現(xiàn)前高后低的狀況，甚至不排除一季度之后會有比較顯著的一個調(diào)整，因為明年二季度大家一看，企業(yè)盈利增速大規(guī)模下來了，流動性環(huán)境開始持續(xù)惡化。當(dāng)然，明年整體看法應(yīng)該是上有頂，下有底，它的底就在于明年整體上是一個盈利增長的大年，跟今年比，明年是一個盈利增長的大年，上有頂，它的頂來自于整體流動性環(huán)境明年應(yīng)該會逐漸逐漸收緊。這就是我們對明年的整體看法，下有底，底來自于盈利，上有頂，頂來自于流動性。按季度來看，很可能是前高后低。

在這樣一個大的格局里面，我們覺得明年尋找合適的投資方向可能是最重要的，因為如果明年選錯了投資方向，明年的結(jié)果到年底一看，收獲很可能會很差，請注意，今年已經(jīng)是第二年了，2019年，2020年連續(xù)兩年全市場所有的偏股型基金的平均收益率超過了40%。我們可以看一下歷史上連續(xù)三年偏股型基金的平均收益率超過40%的年份有沒有發(fā)生過？所以明年選好方向的重要性可能比今年、比去年都要更加重要。

我們一共挑選了三條線，明年重點關(guān)注的方向。

第一個方向，我們?nèi)ふ翼樦芷谥虚g的全球化的公司。后疫情時代，中國是全世界最早開始經(jīng)濟觸底復(fù)蘇的國家，全世界其他國家的經(jīng)濟觸底和復(fù)蘇會比我們晚，但是它一定會到來，這就決定了中國的企業(yè)它受益的順序，不同的行業(yè)我們可以看一下這張圖，會很清晰地告訴我們，2020年哪些行業(yè)表現(xiàn)好？全世界的企業(yè)很多都停工停產(chǎn)的時候，中國企業(yè)會賣給他們必須要的東西，它順的是全球的需求周期，2020年，這批行業(yè)是特別好的。但是到了2021年，我們要順的就不是全球的需求周期了，我們需要順的是全球的生產(chǎn)周期，2021年開始，全球經(jīng)濟會進入逐漸復(fù)蘇的過程，這個復(fù)蘇意味著全球的生產(chǎn)端要開始重新啟動了，帶來補庫存的需求，意味著中國能夠幫海外的生產(chǎn)型的企業(yè)補庫存的這些企業(yè)，很可能是會有一個顯著受益的過程。所以這就是我們提出的第一條思路，從終端消費品的補庫存，全球范圍內(nèi)，如果出口的，開始轉(zhuǎn)向全球生產(chǎn)的補庫存受益的中國企業(yè)和方向。

第二個就是三年長征，“?！闭邽橥?。中國經(jīng)濟下臺階已經(jīng)持續(xù)了十年，中國供給側(cè)改革到現(xiàn)在為止也持續(xù)了超過五年，在這個過程中，很多行業(yè)都發(fā)生了翻天覆地的變化，行業(yè)集中度大幅提升優(yōu)勝劣汰，隨著明年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，，有很多行業(yè)就會面臨估值盈利雙擊的過程。

從這個角度我們選取了一些行業(yè)方向，主要是兩個指標來看，一個是行業(yè)集中度，還有一個是行業(yè)的占款和回款的能力。集中度很簡單，占款和回款能力可以很客觀表明這家企業(yè)在所在的行業(yè)里面的行業(yè)地位。用兩個行業(yè)指標共同相疊加，我們同樣找出了一系列的方向，比較多，不再念了，包括細分的，同時我們把里面的龍頭公司用剛才說的行業(yè)集中度里面的江湖地位，也選出了一些公司。

第三個內(nèi)生的景氣度。這主要是針對科技股來說的，因為科技這個方向大家很關(guān)注，也有很多人覺得科技方向貴，我們這里做了一個歷史沿革的回溯，給了一個很有趣的結(jié)論，當(dāng)扣非利潤的增速在30%以內(nèi)的時候，以年度來看，買的位置對相對收益有顯著影響，但是如果扣非利潤的增速超過了30%甚至更高，這個時候買和不買就很重要了，而不是買入位置的高或低了，所以無論是用PE衡量的貴便宜還是用PB衡量的貴和便宜，都給出了同樣的結(jié)論。

最后就是核心資產(chǎn)，也就是消費，消費的方向剛才有一個回溯，我們想一下對消費股最關(guān)鍵的影響來自于海外配置的力量，而海外配置的力量，它在決定對A股這些核心消費股的買入和賣出行為的時候，排在第一位的不是這些消費股本身的利潤增速，因為它利潤增速是相對穩(wěn)定的，排在第一位的是十年前美國國債的收益率，也就是全球的宏觀環(huán)境和利率環(huán)境。明年全球的宏觀利率環(huán)境，尤其是美國十年期國債的變化情況，明年還能不能繼續(xù)下行，恐怕比較難，會不會顯著上行，我們不知道。所以我們得出一個結(jié)論，對于整個核心資產(chǎn)這塊，我們可以認為它應(yīng)該是偏穩(wěn)定的，除非美國十年期國債出現(xiàn)了大幅的持續(xù)的明顯的上升。

以上就是我們整個年度策略的觀點，這個觀點會帶來三個推薦和一個維持，就是對于整個核心資產(chǎn)，我們覺得消費股明年沒有太多增配的動力，但是在宏觀環(huán)境出現(xiàn)大的變化之前，也沒有大的減配的動力，所以這塊可以維持。但是有三個好的方向推薦大家可以重點看一下，第一個就是全球化的公司，出口型的企業(yè)，同時它出口型的企業(yè)，主要受益于明年的全球生產(chǎn)型復(fù)蘇的這些出口型的企業(yè)，這是第一條主線。第二條主線，我們在行業(yè)過去幾年出現(xiàn)了顯著的集中度提升里面的龍頭公司，明年很可能有比較好的表現(xiàn)的機會。第三條主線，扣非以后30%以上利潤增速的科技股，這個時候以年度為單位，我們就不用過多考慮估值的高或低了，這個是我們的三個建議。

最后我們回答兩個問題，這也是最近關(guān)注比較多的，第一個就是我們明年是不是繼續(xù)看好消費類核心資產(chǎn)？我們的回答是繼續(xù)看好，直到什么時候可能不看好呢？直到全球的利率宏觀環(huán)境出現(xiàn)大的變化為止。

第二個，很多人都在問，說過去這么多年，至少三年的時間里，頭部企業(yè)的表現(xiàn)顯著優(yōu)于中小公司，明年有沒有可能出現(xiàn)中小公司的逆襲？回答這個問題從資金環(huán)境上和結(jié)構(gòu)上就能看得出來，我們到目前為止主動管理型的基金總規(guī)模已經(jīng)4.3萬億了，增量資金大頭也來自新發(fā)的股票型基金，他們的特點決定了很有可能頭部化的情況在明年會跟今年一樣繼續(xù)維持下去。