我們最近調(diào)查了部分投資者對于明年的經(jīng)濟預期，有幾個結(jié)果比較有趣。

第一個主流預期是認為疫情后的中國經(jīng)濟潛在增速會回落到6%以下，其中將近6成認為潛在增速會回落到5.5%以下，基本上反映了投資者對于疫情后出現(xiàn)新周期不抱希望。

第二個主流預期是認為明年GDP增速會在7%-9%之間。不過根據(jù)我們的預測，2021年實際GDP增速可能高于主流預期，達到9%左右(預測值9.1%)。其中1季度在2020年的低基數(shù)下，增速會有20.2%，隨著基數(shù)的逐季提升，2-4季度GDP增速逐季回落到8.3%、6.3%、4.6%。

第三個主流預期是認為經(jīng)濟見頂回落會發(fā)生在明年二季度。在我們看來，這個推斷具有較高的合理性：一是從時間上看，社融增速所表征的信用環(huán)境對經(jīng)濟基本面有1-2個季度的領(lǐng)先性，信用擴張在今年10月見頂后開始內(nèi)生性回落，明年3月之后疊加基數(shù)效應開始加速回落，從時間上基本可以推斷明年2季度前后是經(jīng)濟出現(xiàn)內(nèi)生性回落的開始。二是從結(jié)構(gòu)上看，明年初基建和地產(chǎn)的景氣度可能高位回落，主導經(jīng)濟邊際走勢；制造和消費有望繼續(xù)溫和復蘇但低于潛在增速，起一定對沖；出口在當前高位維持，但明年上半年疫苗陸續(xù)接種帶來海外供給恢復，下半年國內(nèi)出口面臨逆風。結(jié)合時間和結(jié)構(gòu)兩個方面來看，明年2季度確實是對應了本輪經(jīng)濟復蘇的頂部。

但是也有聲音認為今年4季度就是本輪經(jīng)濟復蘇的高點，明年除去基數(shù)效應和季節(jié)性之后，經(jīng)濟會持續(xù)環(huán)比回落。雖然這種觀點在我們的調(diào)查結(jié)果中僅占少數(shù)(4%)，但其實也有一定道理。原因是今年4季度的GDP環(huán)比增速將遠超季節(jié)性，同比增速將達到6.5%-7%。目前來看，在海外疫情反復、供求錯配的影響下，11月出口增速已經(jīng)超過了20%；在出口交貨值的帶動下，工業(yè)增加值有7%；制造業(yè)投資和社零消費延續(xù)溫和復蘇，服務(wù)業(yè)增加值有8%；建筑業(yè)施工也淡季不淡，基建和地產(chǎn)增速位于季節(jié)性高位。因此明年一季度在海外疫苗落地的背景下，經(jīng)濟環(huán)比出現(xiàn)超季節(jié)性回落的概率也不小。

由于每年春節(jié)時間不同，導致每年1季度經(jīng)濟同環(huán)比數(shù)據(jù)的波動較大，規(guī)律并不穩(wěn)定，即使明年1季度經(jīng)濟出現(xiàn)環(huán)比回落，也難以確認是否高點已經(jīng)出現(xiàn)。由于明年1季度的數(shù)據(jù)回落難以證偽，結(jié)合上面的兩種判斷，本輪經(jīng)濟復蘇可能會出現(xiàn)兩個高點(雙頭)，或者說兩個環(huán)比拐點，分別是今年4季度和明年2季度，隨后面臨下行壓力。今年4季度經(jīng)濟表現(xiàn)出超季節(jié)性，環(huán)比可能是個尖頂，明年2季度信用剛開始加速回落，內(nèi)生性動力減弱，環(huán)比可能是個圓頂。

對于利率和股票(主要是金融和順周期)而言，雙頭頂意味著交易可能會存在分歧和預期差，震蕩可能會加大，趨勢的持續(xù)性可能超預期。雙頭頂也可能不會出現(xiàn)，可能是今年四季度的單一尖頂，也可能是明年二季度或更晚的單一圓頂。國內(nèi)的主要風險來自于政策面，明年大量債券到期疊加資管新規(guī)過渡期結(jié)束是否可能引發(fā)信用超預期被動緊縮，海外的不確定因素仍然是疫苗的有效性和疫情的變異程度。