“我們一邊說中國的宏觀杠桿率太高……同時(shí)另外一方面，我們這么多年以來又一直在抱怨融資難、融資貴?！拘缘脑蚴牵谛庞檬袌錾?，在過去十幾年的時(shí)間里邊，普遍存在的隱性的剛性兌付越來越嚴(yán)重。

在市場運(yùn)行過程之中，它所產(chǎn)生的作用和自身的規(guī)模越來越大，在很多信用市場的投資之中，它已經(jīng)成為投資者根深蒂固的信仰。”

“信用市場定價(jià)扭曲集中表現(xiàn)在兩個(gè)方面，第一個(gè)方面就是，如果我們把同樣資質(zhì)的國有和民營企業(yè)的融資成本放在一起比較，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的融資成本比國有企業(yè)顯著更高。

另外，在過去很長的時(shí)間里邊，2013年以來的這一利差，這一所有制的溢價(jià)在時(shí)間的方向上波動(dòng)上升。

……但真正的問題是過去七八年以來，這一溢價(jià)在波動(dòng)上升，所以這些問題合并在一起的話，成了中國金融市場非常嚴(yán)重的一個(gè)問題?！?/p>

“今年在信用市場出現(xiàn)的壓力，我個(gè)人認(rèn)為甚至很多投資者相信、這也許是一個(gè)重要的分水嶺和重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?！?/p>

“違約事件發(fā)生以后投資者開始迅速對自己的剛兌信仰，對政府兜底的信仰產(chǎn)生了巨大的動(dòng)搖。所有依靠這一信仰來支撐的定價(jià)體系都在產(chǎn)生巨大的震動(dòng)，在這一震動(dòng)過程中，大家對這一信仰開始重新定價(jià)?！?/p>

“一個(gè)更重要的變化是，政府有形的手逐步在市場上退出，市場的力量正在發(fā)生越來越大的，越來越?jīng)Q定性的作用。”

以上是安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在12月20日舉行的，由北京大學(xué)國家發(fā)展研究院主辦的“國家發(fā)展論壇”第五屆年會(huì)時(shí)發(fā)表的觀點(diǎn)。

今年以來，國企的信用債違約事件頻發(fā)，為何會(huì)出現(xiàn)這樣的事件？是哪里出現(xiàn)了質(zhì)的變化？高善文從宏觀和微觀兩個(gè)角度，清晰明了地解釋了這個(gè)問題，同時(shí)他也談及了信用債市場未來的發(fā)展前景。

在會(huì)上他點(diǎn)出了宏觀杠桿率太高和融資難、融資貴之間的矛盾所在，他認(rèn)為今年也許是一個(gè)重要的分水嶺和重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

未來國企信用債違約的事件是否還會(huì)大規(guī)模的出現(xiàn)？我們能從中找到什么樣的機(jī)會(huì)？看完這篇文章或許你會(huì)得到答案。

以下是演講全文：

非常高興今天有機(jī)會(huì)在北大的國家發(fā)展論壇上跟大家分享一些我們在宏觀經(jīng)濟(jì)方面的觀察和思考。

我今天選擇的一個(gè)切入點(diǎn)是想討論一下對于最近中國信用債市場的一些觀察。

我認(rèn)為中國信用債市場在最近幾個(gè)月以來所經(jīng)歷的變化從長期來看的話，也許具有十分重要的意義。

從表面上來看，今年信用貸市場的變化是很奇怪的，簡單的說，河南的一只蝴蝶煽動(dòng)了一下翅膀，然后甘肅的企業(yè)捂著胸口倒在地上。

我們知道既然是信用債市場，那就是與信用風(fēng)險(xiǎn)打交道，而信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，然后違約事件的發(fā)生，本來就應(yīng)該是信用債市場內(nèi)在的一個(gè)組成部分。

而且從河南所發(fā)生的這次違約事件來看，雖然讓市場非常的意外，本身違約的規(guī)模也并不很大，但事實(shí)證明，它隨后在整個(gè)信用債市場上開始產(chǎn)生了比較廣泛的沖擊和壓力。

到現(xiàn)在為止，應(yīng)該說壓力已經(jīng)擴(kuò)散到城投市場，至少是擴(kuò)散到了、許多自身的資質(zhì)不是那么出色的城投市場。

從表面上來看，這無疑是值得注意的。

剛才我講的是一些微觀的視角，但如果我們從一個(gè)更宏觀的角度來看類似的問題，他們都指向了一個(gè)共同的根源。

為什么杠桿率高的情況下會(huì)出現(xiàn)

融資難、融資貴？

過去的十幾年隱性的剛性兌付越來越嚴(yán)重

我們都知道，我們一邊說中國的宏觀杠桿率太高，然后在過去比較長的時(shí)間里，宏觀杠桿率的上升速度又很快。同時(shí)另外一方面，我們這么多年以來又一直在抱怨融資難、融資貴。

從表面上來看，這兩件事情也存在著很明顯的矛盾。

宏觀杠桿率簡單的來講，就是金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供了大量的債務(wù)融資。

杠桿率很高，并且上升很快，表明債務(wù)融資的規(guī)模特別大，并且表明債務(wù)融資的增速也很高。

那么金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)端提供了這么多債務(wù)融資，而且它的上升速度這么快，為什么同時(shí)又會(huì)出現(xiàn)融資難、融資貴呢？

這兩件事情在表面上的并存意味著，如果這樣的邏輯繼續(xù)維持，我們要把杠桿降下來的話，那融資難、融資貴會(huì)愈演愈烈，更加嚴(yán)重。

但是政府現(xiàn)在是既要又要，既要把杠桿降下來，又要去解決融資難、融資貴的問題。

從表面上來看，這兩件事情似乎是難以兼得的，這個(gè)就像我們說的，河南的蝴蝶煽動(dòng)翅膀?qū)е赂拭C、青海的企業(yè)倒在地上一樣。

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的話，當(dāng)然大家會(huì)從很多不同的角度有各種全面深入復(fù)雜的解讀，但是，我想有一個(gè)重要的，比較根本性的原因是，在信用市場上，在過去十幾年的時(shí)間里邊，普遍存在的隱性的剛性兌付越來越嚴(yán)重。

在市場運(yùn)行過程之中，它所產(chǎn)生的作用和自身的規(guī)模越來越大，在很多信用市場的投資之中，它已經(jīng)成為投資者根深蒂固的信仰。

投資者相信城投是金身不破的，政府最后一定會(huì)兜底；

投資者相信央企是金身不破的，最后政府一定會(huì)兜底；

投資者相信國有企業(yè)、地方國有企業(yè)也幾乎是金身不破的，政府一定會(huì)兜底。

并且投資者也越來越傾向于相信，一個(gè)企業(yè)只要有足夠大的規(guī)模，哪怕它是一個(gè)民營企業(yè)，只要有足夠大的規(guī)模，它本身也是金身不破的；

它一旦遇到問題的話，政府一定會(huì)去救助，所有的信用市場的投資者都有機(jī)會(huì)成功出逃，而且?guī)缀跏呛涟l(fā)無傷。

在過去很長的時(shí)間里邊，這越來越深刻地成為市場投資者堅(jiān)定的信仰。

投資者產(chǎn)生這樣的信仰似乎不完全是空穴來風(fēng)。

從過去信用市場的違約事件以及對違約事件的處理之中，我們很容易找到投資者能夠形成日益加固的對剛兌、對政府兜底信仰的原因。

如果問題僅僅是處在這個(gè)層面的話，似乎還不是那么嚴(yán)重，與這些問題同時(shí)出現(xiàn)的另外一個(gè)問題，這兩件事情是相互聯(lián)系的，但是并不完全是同一件事情。

信用市場定價(jià)扭曲

過去很長的時(shí)間里所有制溢價(jià)在波動(dòng)上升

就是我們?nèi)ビ^察整個(gè)中國的融資結(jié)構(gòu)，一方面是公共部門、國有企業(yè)在整個(gè)融資之中的占比越來越大，另外一方面，是公共部門和國有企業(yè)的融資、被普遍認(rèn)為存在著政府兜底和剛性兌付的信仰。

在這樣的條件下，信用市場的定價(jià)越來越扭曲。

信用市場定價(jià)扭曲集中表現(xiàn)在兩個(gè)方面，

第一個(gè)方面就是，如果我們把同樣資質(zhì)的國有和民營企業(yè)的融資成本放在一起比較，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的融資成本比國有企業(yè)顯著更高，但是它的財(cái)務(wù)資質(zhì)、所處的行業(yè)等等都是一樣的。

另外，在過去很長的時(shí)間里邊，2013年以來的這一利差，這一所有制的溢價(jià)在時(shí)間的方向上波動(dòng)上升。

如果我們說10年前、20年前也存在著一定的所有制溢價(jià)，在中國的條件下它是可以理解的；

但真正的問題是過去七八年以來，這一溢價(jià)在波動(dòng)上升，所以這些問題合并在一起的話，成了中國金融市場非常嚴(yán)重的一個(gè)問題。

我們也知道信用市場的規(guī)模比股權(quán)市場要大得多，如此規(guī)模龐大的信用市場的定價(jià)、對風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)處在一種嚴(yán)重扭曲的狀態(tài)，那么毫無疑問對資源配置和經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量都會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

在這樣的條件下我們再來觀察今年在信用市場出現(xiàn)的壓力，我個(gè)人認(rèn)為甚至很多投資者相信這也許是一個(gè)重要的分水嶺和重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

事情的起因在于煽動(dòng)這只蝴蝶翅膀的企業(yè)本身是一個(gè)國有企業(yè)，所以大家對它是有一定的剛性兌付信仰的。

第二個(gè)問題，投資者此前認(rèn)為它是有能力到期償付債務(wù)的，它率先違約的債務(wù)規(guī)模很小，而且分析員在此之前普遍沒有發(fā)現(xiàn)它的現(xiàn)金流有很大的問題，大家普遍認(rèn)為這個(gè)企業(yè)是有能力償付這筆債務(wù)的。

但是最后違約事件發(fā)生了，違約事件發(fā)生以后投資者開始迅速對自己的剛兌信仰，對政府兜底的信仰產(chǎn)生了巨大的動(dòng)搖。

由于這種動(dòng)搖，所有依靠這一信仰來支撐的定價(jià)體系都在產(chǎn)生巨大的震動(dòng)，在這一震動(dòng)過程中，大家對這一信仰開始重新定價(jià)，這個(gè)是我們迄今為止所看到的現(xiàn)象。

地方政府的意愿出了問題，不愿兜底

政府有形的手逐步在市場上退出

我認(rèn)為這一現(xiàn)象背后有幾個(gè)問題，第一個(gè)問題是違約事件已經(jīng)發(fā)生，特別是國企的違約、央企的違約在歷史上是非常少見的，但是今年它變得越來越不罕見。

今年總體上疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)沖擊很大，總體上的貨幣信貸環(huán)境比較寬松，總體上信用市場的利率比較低的條件下，總體上資金的可得性比較好的條件下，為什么會(huì)有這么多的央企和地方國企發(fā)生違約？

如果它發(fā)生在2018年去杠桿的時(shí)候，它還更容易理解。

這就是兩個(gè)問題，一個(gè)問題就是政府對企業(yè)進(jìn)行兜底的意愿出了問題，我能兜，但是我不愿意兜了。

另外一個(gè)就是政府對企業(yè)兜底的能力出了問題，我也想兜，但是我能力不足。

那么到底是意愿出了問題，還是能力出了問題呢？

我們迄今為止并不是特別清楚，但是我個(gè)人傾向于認(rèn)為是政府的意愿出了問題，他能夠兜，但是他不愿意兜底了。

如果政府都沒有能力給企業(yè)兜底了，那動(dòng)蕩的就不光會(huì)是信用債市場，如果政府沒有能力為企業(yè)兜底了，政府的資產(chǎn)負(fù)債表都出了這么大的問題，那么地方金融機(jī)構(gòu)，大量的中小銀行相應(yīng)的一定會(huì)出現(xiàn)暴跌。

如果地方政府沒有能力，它的資產(chǎn)負(fù)債表出了這么大的問題，它不會(huì)是只牽連幾家地方國有企業(yè)的，它一定會(huì)牽扯到地方金融機(jī)構(gòu)，甚至?xí)暗秸麄€(gè)金融體系。

毫無疑問，從權(quán)益市場來看這些情況沒有發(fā)生，清楚的表明是地方政府的意愿出了問題。

而意愿出了問題沒有人知道發(fā)生了什么，一方面原因，地方政府的能力至少在邊際上在下降，這是毫無疑問的。

另外一個(gè)，由于各種各樣的原因，在深化國有企業(yè)改革和清理地方融資平臺，清理地方違規(guī)舉債的大背景下；

也許一個(gè)更重要的變化是，政府有形的手逐步在市場上退出，市場的力量正在發(fā)生越來越大的，越來越?jīng)Q定性的作用。

這個(gè)是我們迄今為止的觀察和傾向性的解讀，而它一個(gè)正面的表現(xiàn)是，盡管迄今為止信用債市場的壓力很大，但是就我們能夠獲取的價(jià)格信號來看，民營企業(yè)和國有企業(yè)在資質(zhì)相同的條件下，它的信用利差在收窄.

這表明在信用市場上，所有制歧視在緩解，所有制歧視緩解是因?yàn)檎畬λ亩档自跍p弱。

這表明一個(gè)相對更加公平競爭的環(huán)境正在逐步的形成，這樣無疑會(huì)導(dǎo)向更有效率的資源配置和質(zhì)量更高的經(jīng)濟(jì)增長。

但是未來、明年或者更遠(yuǎn)的時(shí)間里邊，政府會(huì)不會(huì)因?yàn)檫@一過程太痛苦而重新把這些底都兜起來？

我們希望不會(huì)，而且我們也相信不會(huì)，但是這些方面的變數(shù)也許都是信用市場上最大膽的投資者現(xiàn)在所下注的方向。

就是我在很低的條件下注，我相信明年政府一定會(huì)兜底，但是如果政府明年不兜底，那就出局。

實(shí)際的情況會(huì)如何變化？

中國的市場化改革是不是真的向市場期待和觀察到的一樣，正在以很大的勇氣愿意承擔(dān)一定的痛苦，正在繼續(xù)深化呢？

這只是我們現(xiàn)在對這一事件的解讀，但是實(shí)際的情況我們不妨繼續(xù)觀察。