1.2020年鋁市回顧

2020年受“黑天鵝”新冠疫情這種外生事件的擾動，商品發(fā)生劇烈波動，疫情在中國傳統(tǒng)春節(jié)長假期間發(fā)酵，春節(jié)后第一個交易日，滬鋁價格跳空低開后幾個交易日小幅修復(fù)，但隨著海外疫情的爆發(fā)，以及短期受治療條件限制的影響，死亡率偏高，中國為防控疫情全部居家隔離，經(jīng)濟近乎停滯1個月，對疫情的擔憂使得隨后的鋁價陡崖下滑，滬鋁指數(shù)價格在3月底4月初達到低點11200元/噸。隨著中國疫情得到有效控制，新增病例出現(xiàn)拐點，加上國家穩(wěn)控經(jīng)濟的一系列措施的實施，長達2個月的單邊下滑走勢結(jié)束，隨后迎來V字反轉(zhuǎn)，單邊上漲趨勢持續(xù)8個月至目前12月初，指數(shù)價格高點近16800元/噸，接近2017年受供給側(cè)改革加采暖季限產(chǎn)影響引領(lǐng)行情的高點，相比疫情后價格低點，漲幅達到50%。

在國家寬松政策的引導(dǎo)下，鋁基本面也給予價格上漲的支撐，4月初社會庫存167萬噸，春節(jié)放假加疫情影響累庫超100萬噸，隨著國內(nèi)經(jīng)濟活動的重新啟動，社會庫存開始進入去庫模式，且由于疫情打斷原本生產(chǎn)節(jié)奏，加上資金的大力推動，2020年消費淡旺季模糊化，經(jīng)濟活動恢復(fù)后消費進入亢奮狀態(tài)，社會庫存一路下滑降破60萬噸。產(chǎn)能轉(zhuǎn)移以后新增產(chǎn)能需要至少穩(wěn)定生產(chǎn)1年后才可重新注冊交割品牌，造成本身可交割貨源有限，加之2020年長期處于現(xiàn)貨升水狀態(tài)，賣交割意愿不強，倉單庫存處于低位，目前已經(jīng)低于9萬噸，因此存在較好的擠倉基礎(chǔ)，進一步推動鋁價。

氧化鋁行業(yè)卻進入了尷尬期，與電解鋁行業(yè)形成冰火兩重天的鮮明對比，春節(jié)后經(jīng)濟停滯，氧化鋁受到鋁土礦供應(yīng)緊缺的影響，價格小幅上漲從2450元/噸漲至2600元/噸，待經(jīng)濟活動恢復(fù)后3月份從價格高點2600元/噸僅僅經(jīng)過1個月下滑至2100元/噸。隨后受成本支撐，氧化鋁企業(yè)虧損停產(chǎn)檢修，價格得到支撐修復(fù)至2300-2500元/噸成本線附近波動，長期買方市場制約氧化鋁價格上漲，即使在8月份海德魯受運輸管道問題突發(fā)性減產(chǎn)50%，也難以扭轉(zhuǎn)氧化鋁價格頹廢的走勢。

電解鋁成本端持續(xù)保持低位穩(wěn)定，行業(yè)加權(quán)平均成本11700-12700元/噸波動，電解鋁行業(yè)全年盈利能力強勢，2020年虧損僅僅持續(xù)1個月，行業(yè)加權(quán)平均利潤從3月中下旬虧損1500元/噸后，開始進入扭虧為盈，并且盈利持續(xù)擴大的局面中，截止12月初盈利超4000元/噸，最高點接近5000元/噸。

2．原鋁供需平衡

2020年預(yù)計全年電解鋁表觀消費3820萬噸左右，表觀消費同比增速5.5%，其中4月份以及8-11月份消費同比增速超10%。細數(shù)鋁終端消費，截止10月份，房地產(chǎn)竣工累計數(shù)據(jù)同比下滑9.2%，疫情過后修復(fù)緩慢，汽車產(chǎn)量數(shù)據(jù)在6-8月份當月同比增速超20%，累計數(shù)據(jù)修復(fù)顯著但依舊處于負增長，從年初累計同比-45%修復(fù)至-4.1%；四大家電方面產(chǎn)量整體表現(xiàn)平穩(wěn)，除空調(diào)累計同比負增長10%，其余均已修復(fù)為正。即使是受政策支持的熱門光伏行業(yè)，預(yù)計2020年對消費增加的貢獻也僅有10萬噸，出口數(shù)據(jù)累計同比減少17%，表觀消費與實際消費表現(xiàn)出巨大的反差，我們更傾向于解釋為顯性庫存隱性化。從2017年供給側(cè)改革去杠桿去產(chǎn)能開始，鋁行業(yè)也經(jīng)歷了長期的去庫過程，無論是顯性庫存亦或是隱性庫存，2020年3月底，鋁價給出歷史相對低點，終端庫存處于歷史低位，加上經(jīng)濟刺激，SHIBOR的迅速下滑，企業(yè)重新恢復(fù)補庫的積極性，導(dǎo)致顯性鋁錠社會庫存持續(xù)走低，表觀消費強于實際消費。

供給端方面，預(yù)計2020年電解鋁產(chǎn)量3715萬噸，增速4.6%，疫情對國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)未造成影響，鋁價長期的內(nèi)強外弱，滬倫除匯比值處于高位，進口窗口階段性打開，1-10月份原鋁凈進口累計約87萬噸，2019年為凈出口2萬噸；未鍛軋鋁及鋁材進口同比增加將近4倍，1-10月份累計進口225萬噸。雖然廢鋁進口有所減少，也出現(xiàn)廢鋁供應(yīng)緊張的局面，但1-10月份累計廢鋁進口減少62萬噸，綜合來看2020年國內(nèi)鋁供應(yīng)相較2019年都有明顯的增加。

截止12月初，電解鋁企業(yè)利潤超4000元/噸，高點達到近5000元/噸，雖然云南內(nèi)蒙等新項目投產(chǎn)出現(xiàn)不同程度的推遲，但在持續(xù)高利潤的刺激下，預(yù)計2021年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量將會維持增長。

3．產(chǎn)業(yè)供需現(xiàn)狀

3.1電解鋁供應(yīng)

據(jù)統(tǒng)計2020年國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能總計229萬噸（包含2019年12月開始投產(chǎn)的65萬噸），新增產(chǎn)能基本符合預(yù)期，供給增速維持相對穩(wěn)定在4.6%。但在高利潤的刺激下供給端未出現(xiàn)提速的情況，主要源于云南地區(qū)，對于云南魏橋200萬噸新增產(chǎn)能投放速度緩慢的原因主要因為電費，市場存在兩種說法：1、當?shù)仉娋W(wǎng)配套設(shè)施進展速度緩慢抑制了當?shù)仉娊怃X的投產(chǎn)速度；2、招商引資給予的0.25元/度的電價為政府與企業(yè)商定，而南方電網(wǎng)不認可優(yōu)惠電價，因此出現(xiàn)電費扯皮的現(xiàn)象抑制當?shù)仉娊怃X投產(chǎn)速度。類似這種問題在其他行業(yè)也出現(xiàn)過，雖然電費的談判或持續(xù)很多年，但對企業(yè)的投產(chǎn)影響有限，料2021年云南魏橋的項目將會如期投放。

據(jù)統(tǒng)計2021年電解鋁待投產(chǎn)產(chǎn)能共計262萬噸（包含計劃于2020年11-12月投產(chǎn)產(chǎn)能），目前電解鋁行業(yè)利潤超35%，電解鋁企業(yè)資金情況得到明顯改善，在條件允許的情況下，新增產(chǎn)能將會如期投放，估計2021年新增產(chǎn)量185萬噸，產(chǎn)量增速5%。

2020年鋁價內(nèi)強外弱的格局持續(xù)，滬倫除匯比維持高位并且階段性的出現(xiàn)進口窗口打開，進口量流入增加。1-10月份中國原鋁凈進口87萬噸，預(yù)計全年凈進口110萬噸，2019年原鋁凈進出口量幾乎為零。1-10月份未鍛造鋁及鋁材累計進口225萬噸，同比增加近4倍，累計進口廢鋁68萬噸，同比減少62萬噸。雖然廢鋁進口有所減少，上半年也出現(xiàn)原鋁代替廢鋁的情況，但是從進口方面看，整體供應(yīng)明顯增加。

隨著疫苗的產(chǎn)生，疫情對經(jīng)濟的影響越來越弱化，預(yù)計2021年海外消費還是逐步復(fù)蘇，但復(fù)蘇節(jié)奏將會遠遠慢于中國，因此預(yù)計凈進口現(xiàn)狀將會持續(xù)，但進口量將會有所減少。

3.2氧化鋁供需

2020年氧化鋁是慘淡的一年，雖然全年來看氧化鋁整體處于供需平衡狀態(tài)中，但受迫于進口氧化鋁的沖擊以及國內(nèi)的強有力的買方市場，使得國內(nèi)氧化鋁價格僅在2100-2600元/噸波動，且長期維持在2300元/噸的成本線附近，供需矛盾不明顯，氧化鋁劣勢局面難以扭轉(zhuǎn)，即使8月份海德魯因管道問題被迫減產(chǎn)也難以使得氧化鋁價格出現(xiàn)波動。疫情期間由于鋁土礦供應(yīng)緊張以及疫情后期價格跌至2100元/噸迫使氧化鋁企業(yè)出現(xiàn)減產(chǎn)現(xiàn)象。

2020年中國全年氧化鋁新增產(chǎn)能400萬噸，截止12月初氧化鋁價格在2300元/噸，存在上漲趨勢，但動力明顯不足，即使存在采暖季限產(chǎn)的說法，據(jù)統(tǒng)計截止12月初減產(chǎn)產(chǎn)能累計達到330萬噸（晉中化工減產(chǎn)100萬噸，三門峽東方希望減產(chǎn)70萬噸，香江萬基減產(chǎn)40萬噸，中州鋁業(yè)減產(chǎn)120萬噸但目前只限產(chǎn)12月份），但買方市場依舊強勢，采暖季限產(chǎn)政策難以改變目前的供需格局。

2021年氧化鋁形式仍不容樂觀，統(tǒng)計預(yù)計國內(nèi)新增產(chǎn)能440萬噸，河北文豐新材料總計300萬噸新增產(chǎn)能將會在2021-2022年陸續(xù)投產(chǎn)，靖西天桂有170萬噸待新增產(chǎn)能，預(yù)計2020年可投產(chǎn)一半。國內(nèi)新增產(chǎn)能大多集中在四季度投產(chǎn)，因此2021年國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)量方面壓力較小，目前氧化鋁價格處于成本線附近，存在上漲趨勢動力有限，但海外氧化鋁供給壓力陡然增加。據(jù)統(tǒng)計2021年海外待投產(chǎn)產(chǎn)能總計450萬噸，進口氧化鋁的沖擊將會持續(xù)。

1-10月份中國累計氧化鋁凈進口300萬噸，2019為137萬噸，而2018年為凈出口95萬噸，近兩年進口氧化鋁數(shù)量逐年增加，對國內(nèi)氧化鋁市場造成了不小的沖擊，預(yù)計2021年這種情況將持續(xù)存在。

3.3生產(chǎn)成本及行業(yè)盈虧

疫情后的經(jīng)濟活動停止，下游消費停擺，上游供給持續(xù)，也使得電解鋁行業(yè)進入了寒冬，電解鋁企業(yè)全國加權(quán)平均虧損最多達到1500元/噸，但虧損僅僅持續(xù)了1個月，隨后由于供給彈性相對較小，以及后期國內(nèi)發(fā)力刺激經(jīng)濟的復(fù)蘇，電解鋁企業(yè)利潤持續(xù)修復(fù)，在12月初達到高點近5000元/噸，利潤情況達到10年新高，2017年供給側(cè)改革元年的利潤高點也僅有3000元/噸。

雖然我們認為目前電解鋁行業(yè)利潤偏高，加上2021年鋁價或承壓下滑，但鋁企或維持盈利狀態(tài)不變，一方面，在無政策干擾的情況下氧化鋁供買方市場依舊，氧化鋁價格難有趨勢性上漲的動力，依舊不排除階段性虧損而導(dǎo)致的檢修減產(chǎn)情況。另一方面，雖然預(yù)計電解鋁相較今年表觀消費會有所減弱，社會庫存會有所堆積，但倉單量依舊處于歷史低位，預(yù)計明年新可交割貨源依舊有限，維持Back結(jié)構(gòu)，因此即使鋁價有所回落，但電解鋁企業(yè)利潤可至少維持在1000元/噸以上。

4．庫存變化

2020年鋁錠社會庫存從春節(jié)后高點170萬噸后一路下滑跌至12月初60萬噸，12月份開始出現(xiàn)累庫的跡象，鋁棒社會庫存從節(jié)后高點26萬噸降至目前7萬噸，鋁棒庫存與鋁錠社會庫存走勢一致，鋁價的走勢與社會庫存的變動保持同步，表觀消費引領(lǐng)2020年鋁價行情。12月初國內(nèi)倉單數(shù)量已經(jīng)跌至8.5萬噸，全年處于相對較低水平，接連出現(xiàn)擠倉的情況，也支撐今年鋁價的上漲行情。從18年底河南出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，而四川云南地區(qū)的新增產(chǎn)能要至少穩(wěn)定生產(chǎn)一年方可注冊交割品牌，2020年僅有霍煤鴻駿獲得了新的可交割權(quán)利，因此短期可交割品增量有限。此外市場結(jié)構(gòu)長期處于Back結(jié)構(gòu)，注冊倉單積極性被抑制。LME庫存也經(jīng)歷了先增后降的走勢，但后期降庫速度較緩，海外消費復(fù)蘇遲緩也使得鋁價內(nèi)強外弱的格局持續(xù)，截止12月初，LME庫存為135萬噸。

5．下游消費

2020年隨著新基建的提出，鋁用消費的范圍更加分散并且出現(xiàn)新的增長點，但介于基數(shù)較少，因此對于中國鋁消費，重點依舊關(guān)注建筑、交通、電力、出口等傳統(tǒng)主流方面，2020年出口占總消費約13%，2019年該數(shù)值為15.5%。

5.1鋁材

根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計顯示：2020年從4月份開始國內(nèi)鋁材產(chǎn)量同比增速維持在10%以上，1-10月份累計產(chǎn)量4589萬噸，累計同比增速7.8%，鋁材作為下游消費的伊始，驗證了電解鋁表觀消費的強勢表現(xiàn)。疫情后期鋁材產(chǎn)量逆勢上漲，與房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)、汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)以及家電電力累計數(shù)據(jù)出現(xiàn)陰陽兩向的走勢，形成了一個很大的風險點——高速增產(chǎn)的鋁材去哪了？

出口方面，受消費內(nèi)強外弱滬倫比值持續(xù)高位的影響，鋁材出口受到了較大的抑制，出口占國內(nèi)鋁消費比例從15.5%降至13%左右。中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，1-11月份中國累計出口未鍛軋鋁及鋁材440萬噸，累計同比減少16.1%，海外疫情持續(xù)未得到控制，消費持續(xù)處于地板位置，即使疫苗的研發(fā)給予市場對海外消費的良好預(yù)期，但海外修復(fù)速度緩慢，出口數(shù)據(jù)全年未得到修復(fù)。對于2021年，內(nèi)強外弱的局勢或難以扭轉(zhuǎn)，但滬倫除匯比值或有所下滑，出口數(shù)據(jù)將會有所修復(fù)，但依舊難以達到2019年的高點。

5.2房地產(chǎn)行業(yè)

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月份中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額116555億元，累計同比增長6.4%，2019年增速為10%。今年1-10月，房屋新開工面積180718萬平方米，累計同比下滑2.6%，2019年累計增速為8.5%；房屋施工面積880117萬平方米，同比增長3%，增速比去年同期收窄6個百分點；房屋竣工面積49239萬平方米，同比減少9.2%，與2019年同期相比降幅擴大4個百分點。房屋銷售面積133293萬平方米，累計維持零增速，增速亦與去年同期持平，疫情影響已全部修復(fù)。

2012以前新開工面積累計同比數(shù)據(jù)較竣工面積滯后24個月，2012年以后竣工數(shù)據(jù)向前平移36個月可得到與新開工數(shù)據(jù)較高的擬合度，但2020年看來，疫情后期房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)修復(fù)緩慢，竣工數(shù)據(jù)與新開工數(shù)據(jù)長期分叉，存在疫情擾亂正常施工節(jié)奏的可能性，但由于鋁表觀消費持續(xù)強勁，市場出現(xiàn)對竣工數(shù)據(jù)失真的質(zhì)疑。我們結(jié)合與地產(chǎn)相關(guān)品種水泥、玻璃和電梯的數(shù)據(jù)進行綜合評估，由于老舊小區(qū)改造的政策，電梯產(chǎn)量數(shù)據(jù)大幅度增長，遠超于玻璃及水泥數(shù)據(jù)，因此在水泥累計消費恢復(fù)的基礎(chǔ)上結(jié)合玻璃的產(chǎn)量和庫存數(shù)據(jù)，推斷在房地產(chǎn)竣工階段增速3%，換算到鋁用消費實際增速1%。

5.3光伏行業(yè)

尋找消費的過程中，市場目光關(guān)注到了光伏行業(yè)，中國光伏新增裝機量在2017年達到峰值53014MW，2018“531新政”對補貼做出了限制，國內(nèi)光伏行業(yè)優(yōu)勝劣汰，新增裝機量隨后出現(xiàn)明顯下滑，2019年新增裝機量僅有30207MW。2020年疫情過后，內(nèi)循環(huán)及新基建等一系列政策的刺激，再次將光伏行業(yè)推上了風口，有券商預(yù)測中國2021-2022年光伏新增裝機量分別為50GW和60GW。從光伏組件用料可以看出，1MW光伏裝機量用鋁19噸，預(yù)計2020年光伏行業(yè)用鋁量66萬噸，2017年峰值偉100萬噸，按照某券商的光伏裝機增量的預(yù)測，2021-2022年光伏用鋁量分別為95萬噸和114萬噸。光伏用鋁占鋁全年消費的2-3%，看似數(shù)值不少，但實際每年增量的差值僅有20-30萬噸。光伏行業(yè)是新基建鋁用消費的一個增長點，但其貢獻難以對鋁價形成實質(zhì)性的影響。

5.4 汽車行業(yè)

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，10月汽車產(chǎn)銷分別完成255.2萬輛和257.3萬輛，環(huán)比分別增長0.9%和 0.1%，同比分別增長11.0%和12.5%。截至本月，汽車產(chǎn)銷已連續(xù)7個月呈現(xiàn)增長，其中銷量已連續(xù)六個月增速保持在10%以上。1-10月份汽車產(chǎn)銷分別完成1951.9萬輛和1969.9萬輛，同比分別下降4.6%和4.7%，降幅較1-9月分別繼續(xù)收窄2.1和2.2個百分點。政策擴大內(nèi)需，再次支持汽車下鄉(xiāng)，天津、廣州和杭州等地搖號比例擴大拉動汽車消費?；?020年整體基數(shù)較低的緣故，2021年汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)大概率恢復(fù)正增長，雖然經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)重上60，但汽車下鄉(xiāng)的政策或可持續(xù)，對2021年整體產(chǎn)銷應(yīng)保持謹慎樂觀的態(tài)度。

5.5 家電行業(yè)

疫情后期耐用品方面消費的修復(fù)比較樂觀，從四大家電方面，1-10月份產(chǎn)量累計數(shù)據(jù)來看，除空調(diào)累計負增長10.7%外，其余已經(jīng)彌補疫情影響，累計數(shù)據(jù)修復(fù)為正，其中冰箱同比增長4%，洗衣機正增長1.6%，彩電增長6.1%。從庫存數(shù)據(jù)來看，2020年空調(diào)依舊維持弱勢，產(chǎn)量低累庫存，消費進一步下滑，但冰箱和洗衣機表現(xiàn)良好，因此從耐用品整體來看，2020年整體繼續(xù)維持中性判斷。

6．結(jié)論及展望

我們預(yù)估2020年電解鋁產(chǎn)量3715萬噸，同比增長4.6%，原鋁凈進口111萬噸，表觀消費3820萬噸，同比增長5.5%，雖然全年社會庫存增長5萬噸，但疫情后期超預(yù)期的消費表現(xiàn)使得市場情緒樂觀，推動鋁價上漲，在成本端方面，由于氧化鋁價格持續(xù)低迷，成本維持相對平穩(wěn)，電解鋁企業(yè)利潤擴大至目前4000元/噸，高點接近5000元/噸，利潤率達到35%。強勢的表觀消費或由于1、疫情后鋁價的絕對價格低點，刺激下游企業(yè)囤貨；2、國內(nèi)廢鋁緊缺，廢鋁原鋁價格倒掛，原鋁代替廢鋁的情況出現(xiàn)；3、宏觀趨勢向好，資金成本低廉，對于金融屬性較強的鋁來說，庫存可操作余地較大。

在資本的推動下鋁消費也出現(xiàn)了一些背離情況，從房地產(chǎn)家電和汽車電力等主流行業(yè)消費整體數(shù)據(jù)來看，依舊受到了疫情的嚴重影響，累計數(shù)據(jù)依舊負增長的情況，與表觀消費5.5%的增速相比出現(xiàn)了明顯的背離，我們認為2020年房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)相對強勢，在鋁消費方面可貢獻1%的增速，耐用品方面保持平穩(wěn)，汽車及電力方面稍有回落，考慮到新基建在光伏及新能源汽車用鋁量增加以及5G鐵路運輸?shù)确矫娴脑隽?，預(yù)估實際鋁消費增速可達到2%，其余消費量在大環(huán)境的影響下轉(zhuǎn)為了渠道庫存，這是2021年一個相應(yīng)的風險點。

2021年供給方面給予一個相對穩(wěn)定的增速，產(chǎn)量3900萬噸同比增加5%，高滬倫比值持續(xù)凈進口狀態(tài)維持，但由于海外疫情的復(fù)蘇，進口量有所減少，預(yù)計原鋁凈進口80萬噸，實際消費方面在房地產(chǎn)竣工汽車以及新基建消費的進一步延續(xù)，實際消費給予6%的增速，在考慮宏觀邊際收緊的預(yù)期下，資本熱情的消退，鋁價的觸頂使得渠道庫存陸續(xù)釋放，表觀消費增速給予相對謹慎的預(yù)估為3950萬噸，增速3.5%，表觀數(shù)據(jù)上全年供應(yīng)過剩30萬噸。脫離了資本的推動力后，在供需矛盾不突出的情況下，鋁價重新價值回歸，加上氧化鋁等原材料價格存在向上修復(fù)的可能，電解鋁企業(yè)利潤將會被壓縮。

風險提示：

1、供給增量及原鋁凈進口不及預(yù)期

2、海外消費復(fù)蘇超預(yù)期