前言：

2020年，注定是載入史冊的一年，一場席卷全球的新冠疫情打亂了世界原本的運行軌跡，牽動著全球經(jīng)濟及資本市場的波動。

新年伊始，新冠疫情突如其來，人們的生活被迫按下了暫停鍵，城市封鎖、工廠停工、商店停業(yè)，全球經(jīng)濟陷入停滯。牛津詞典的年度詞匯評價2020年是“史無前例的一年”，我們也的確在歷史感十足的今年見證了許多資本市場的驚奇時刻：美股四次熔斷、國際油價一夜暴“負”、美聯(lián)儲無限量QE、國內(nèi)A股市場延遲開市，開市后又現(xiàn)三千股跌停……。疫情也催化了海外國家社會矛盾激化、全球地緣軍事政治沖突加劇、經(jīng)貿(mào)摩擦升級。

一系列突變與驚奇在疫情陰影的籠罩下融匯交錯，深刻重塑著這個世界?；赝?020，有哪些歷史性時刻值得銘記？經(jīng)濟、政策、A股又經(jīng)歷了怎樣的演繹與重塑？本篇報告將一一細數(shù)。

報告正文

一、四個關(guān)鍵詞書寫2020

關(guān)鍵詞一：全球股市“熔斷”與“新高”。疫情對經(jīng)濟的沖擊無疑是巨大的，海外疫情愈演愈烈且反復蔓延，拖累全球經(jīng)濟陷入衰退，恐慌情緒迅速蔓延。疫情劇烈沖擊金融市場并一度引發(fā)流動性危機，風險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)共振下跌，美股十個交易日內(nèi)接連四次觸發(fā)熔斷，黃金價格大幅下挫，國際油價也劇烈震蕩，4月20日WTI原油期貨結(jié)算價收至-37.63美元/桶，震驚全球市場。為對沖疫情負面影響、平抑流動性危機，各國紛紛推出大規(guī)模財政刺激與降息計劃，開啟全球貨幣超寬松浪潮，全球央行大幅擴表，美聯(lián)儲更是在兩度降息至零后啟動無限量QE。天量流動性推動全球股市大幅反彈，全年呈現(xiàn)“√”型走勢，多國股市相繼創(chuàng)出新高。

關(guān)鍵詞二：全球唯一正增長與政策克制有度。國內(nèi)憑借體制優(yōu)勢率先控制住疫情，迅速推進復工復產(chǎn)，經(jīng)濟實現(xiàn)深“V”反彈并持續(xù)修復，成為主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)正增長的國家?？挂邇?yōu)勢也使得中國對外貿(mào)易領(lǐng)先全球，防疫相關(guān)物資（醫(yī)療器械、紡紗織物、塑料制品等）的出口金額持續(xù)攀升，維持了出口鏈條的高景氣，成為國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)回暖的重要驅(qū)動，國內(nèi)強大的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢進一步輻射全球。與之相伴的是國內(nèi)政策寬松力度較海外更加克制，經(jīng)歷了由加碼寬松以支持經(jīng)濟重啟、平穩(wěn)金融市場波動，到回歸收斂至中性的變化，政策相機抉擇靈活度大大提升。

關(guān)鍵詞三：公募大時代與A股機構(gòu)化。去年底我們預測2020年內(nèi)資將成為不弱于外資的重要資金來源，今年上半年判斷公募基金有望成為股市最重要增量資金、股市流動性更加重要。公募基金年內(nèi)天量發(fā)行，新發(fā)份額超3萬億，股混基金近2萬億，創(chuàng)下歷史最高紀錄。近年來，監(jiān)管始終嚴控居民資金尤其杠桿、配資等集中入市，與此同時，又通過資管新規(guī)、理財新規(guī)等改革，鼓勵銀行設(shè)立基金公司、提高機構(gòu)配股比例等方式，不斷引導長線資金進入A股市場，由此推動居民資產(chǎn)加速向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，并由直接持股向間接持股轉(zhuǎn)變。這一過程在今年則大幅提速，大量股民變基民，公募資金成為全年最重要的增量資金，A股市場的機構(gòu)化進程進入加速期。

關(guān)鍵詞四：波瀾壯闊“機構(gòu)?！迸c“大分化”時代。自去年起，我們便提出機構(gòu)化加速、機構(gòu)化推動價值化，優(yōu)質(zhì)龍頭有望獲得持續(xù)溢價，今年年初開始堅定看好“機構(gòu)?！?、“結(jié)構(gòu)牛”，這一過程得到持續(xù)且充分驗證。公募資金主導下，以貴州茅臺為代表的核心資產(chǎn)不斷突破估值上限，而沒有基本面支撐的劣質(zhì)個股逐漸被市場拋棄，市場呈現(xiàn)極致的大分化格局。截至12月30日，從指數(shù)表現(xiàn)看，年內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)分別上漲61.31%、11.94%，創(chuàng)業(yè)板指大幅領(lǐng)漲。年中我們明確提出“看好未來12個月創(chuàng)業(yè)板突破3000點”，7月創(chuàng)業(yè)板首次沖擊2900點、12月30日再度突破2900點，創(chuàng)下自2015年以來新高，距離3000點一步之遙。從風格看，成長與消費年內(nèi)分別上漲44.91%與34.81%，整體表現(xiàn)優(yōu)于周期和金融。從行業(yè)看，28個申萬行業(yè)中共20個行業(yè)收漲，電氣設(shè)備、休閑服務(wù)、食品飲料行業(yè)漲幅居前，且均超過80%，同時有房地產(chǎn)、通信、紡織服裝等8個行業(yè)下跌。

二、2020年A股走過的春夏秋冬

A股市場在疫情、經(jīng)濟與宏觀政策的不斷演變下，走勢震蕩起伏、一波三折：年初市場巨幅波動、兩次探底，呈現(xiàn)“W”走勢，年中演繹快牛行情，隨后連續(xù)三月震蕩，年末跨年行情如期展開。

2020年A股市場大致經(jīng)歷了四個階段：

第一階段（年初至3月份）：倒春寒。疫情爆發(fā)拖累市場大跌，而防控迅速落地疊加貨幣信用雙寬推動市場展開反彈，但全球疫情蔓延與流動性危機沖擊下，A股跟隨全球股市下跌；

第二階段（4月至7月上旬）：夏日炎。全球流動性持續(xù)寬松，國內(nèi)經(jīng)濟探底回升，公募與外資大舉入場，股市流動性充裕，市場演繹牛市行情；

第三階段（7月下旬至10月）：秋風起。宏觀流動性繼續(xù)收緊引發(fā)擔憂，而海外疫情反復、中美摩擦加劇，存量博弈特征凸顯，市場維持震蕩格局；

第四階段（11月至年底）：冬日暖。美國大選、疫苗等不確定性相繼落地，國內(nèi)“十四五”規(guī)劃將出，政策預期升溫，政策不急轉(zhuǎn)彎，市場風險偏好大幅修復，跨年行情啟動。

1、第一階段：疫情全面爆發(fā)，政策寬松加碼，市場倒V走勢

——年初至3月份，疫情爆發(fā)拖累市場大跌，而防控迅速落地疊加貨幣信用雙寬推動市場展開反彈，但全球疫情蔓延與流動性危機沖擊下，A股跟隨全球股市下跌

年初市場暖意初顯，而疫情爆發(fā)打斷了上漲。2020年第一天，央行就宣布全面降準0.5%，同時，在年內(nèi)財政前移、減稅降費政策落地、經(jīng)濟補庫存周期啟動、中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署以及外資持續(xù)流入等一眾利好因素的提振下，A股市場已初現(xiàn)暖意。而春節(jié)期間，新冠疫情全面爆發(fā)，市場陷入極度恐慌，對節(jié)后的金融市場造成巨大沖擊，暖春變成了寒冬。

疫情在年初至3月份對金融市場的沖擊過程分為兩個階段，第一階段為1月下旬至2月下旬，國內(nèi)疫情從全面爆發(fā)到逐漸平復。國內(nèi)新冠疫情自1月20日開始全面爆發(fā)，市場在節(jié)前開始明顯轉(zhuǎn)向回落。春節(jié)期間，隨著疫情的不斷發(fā)酵，避險情緒顯著升溫。節(jié)后首個交易日，恐慌情緒集中釋放，市場暴跌，上證綜指、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別達7.72%、7.88%和6.85%，滬深兩市共計3209只股票跌停。當日央行即開展1.2萬億公開市場逆回購，創(chuàng)下單日投放最大規(guī)模紀錄，次日再次開展5000億回購操作，為市場注入了充足流動性，貨幣政策由穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)向靈活適度。與此同時，各項防疫控疫措施迅速落地，國內(nèi)疫情沖擊也在2月下旬迎來拐點，新增確診病例大幅下降。

市場以科技成長股為首展開反彈，創(chuàng)業(yè)板也迅速收復失地創(chuàng)下新高。在2月3日市場巨幅下跌后，逆周期宏觀調(diào)控政策開始加碼，我們從風險偏好、流動性和景氣度等角度判斷“指數(shù)正在出現(xiàn)黃金坑”、“科技成長是階段性主線”。此后，半導體、計算機、通信等行業(yè)領(lǐng)漲市場，一度漲幅超過30%。同時市場活躍度也大幅提升，兩融持續(xù)增加，科技類基金發(fā)行火爆，增量資金不斷入場。創(chuàng)業(yè)板指則幾乎是走出了階段性的獨立行情，率先反彈且迅速突破了疫情前點位。

第二個階段為2月下旬至3月下旬，海外疫情開始加速蔓延，沖擊金融市場并一度引發(fā)流動性危機，全球股市共振下跌，A股進入底部區(qū)域。

進入2月下旬，海外疫情開始加速蔓延，帶來全球避險情緒顯著抬升，風險資產(chǎn)大幅下跌、避險資產(chǎn)上漲。而隨著3月6日俄羅斯與OPEC石油減產(chǎn)談崩，風險資產(chǎn)的下跌一度演化為了流動性危機，全球股市共振下跌，VIX指數(shù)一度飆升至2008年最高點，美股接連四次熔斷，A股也大幅回落。

我們在3月1日《全球劇震，A股將率先走出沖擊》強調(diào)外部壓力下A股自身韌性，整體來看，A股市場此輪回調(diào)幅度的確遠遠小于歐美市場。自3月18日起，我們又在市場極度悲觀中連續(xù)發(fā)布多篇《底部區(qū)域》系列報告，堅定強調(diào)“當前已是底部區(qū)域”、“價格比時間重要”，維持市場信心。隨著3月底G20峰會海外開始聯(lián)手“抗疫”，各國央行紛紛啟動力度空前的貨幣寬松與財政刺激，市場情緒逐漸回暖，全球股市隨即迎來了共振反彈。

2、第二階段：經(jīng)濟啟動復蘇，公募外資入場，市場單邊大漲

——4月至7月上旬，全球流動性持續(xù)寬松，國內(nèi)經(jīng)濟探底回升，公募與外資大舉入場，股市流動性充裕，市場走出底部區(qū)域，演繹牛市行情

4月至5月上旬，全球股市開啟共振反彈，A股走出底部區(qū)域。在全球貨幣寬松的刺激下，市場流動性危機大幅緩解，歐洲、日韓等國疫情也相繼在4月迎來拐點，全球市場風險偏好大幅改善，各國指數(shù)啟動反彈。國內(nèi)市場流動性也持續(xù)寬松，銀行間利率回落至2009年以來的低位，政治局會議強調(diào)“加強宏觀對沖力度”，逆周期政策不斷加碼，兩會也即將在5月下旬召開，政策預期持續(xù)回暖。同時隨著復工復產(chǎn)的有序推進，經(jīng)濟底部的拐點在二季度持續(xù)得到確認，股指出現(xiàn)反彈，開始走出底部區(qū)域。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，隨著年報及一季報的披露，市場給予了業(yè)績確定性強的必選消費較高的估值溢價，超額收益顯著。此外，受益于逆周期調(diào)控的建筑材料、機械設(shè)備，以及受益于流動性寬松的科技板塊開始反彈。

5月下旬，宏觀流動開始收緊，疊加中美貿(mào)易摩擦升級，市場步入震蕩。隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)復蘇和監(jiān)管層整治資金空轉(zhuǎn)套利，流動性環(huán)境開始逐漸趨向常態(tài)化，各期限Shibor利率和10年期國債、國開債收益率自5月下旬起持續(xù)上行，市場流動性預期開始發(fā)生邊際變化。與此同時，中美摩擦再起波瀾，美國對中國科技公司的限制措施再度升級，實體清單“擴容”33家中國機構(gòu)與企業(yè)，對市場風險偏好的形成明顯壓制。在短期行情波動加劇，市場擔心宏觀流動性收緊之時，我們也明確提示“股市流動性充裕、指數(shù)風險不大”，并建議“震蕩中繼續(xù)保持多頭思維，短期擾動不改中長期趨勢”，市場在震蕩中繼續(xù)上行。

6月之后，中美貿(mào)易摩擦對于A股市場的影響鈍化，宏觀流動性難以系統(tǒng)性收緊，經(jīng)濟持續(xù)復蘇，增量資金入市，市場整體大幅上漲。二季度以來國內(nèi)各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)修復，GDP單季增速實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，全球經(jīng)濟自6月份也已開始“爬坑式”復蘇。市場利率中樞自5月底以來迅速抬升，但由于經(jīng)濟修復剛剛啟動，國常會也再度釋放降準信號，6月上升斜率已明顯放緩宏觀流動性整體仍維持合理寬松。同時，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地、上證指數(shù)修訂等資本市場改革措施加速推出。更重要的是，股市公募與外資在此階段并駕齊驅(qū)，大舉入市，股市流動性較為充裕。

其中，北上大幅流入主要受到了國內(nèi)經(jīng)濟在全球率先修復，中美利差持續(xù)走闊以及人民幣大幅升值的驅(qū)動，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受到全球資金的集中追捧。三個月內(nèi)北上資金凈流入達1360億，累計凈流入也重回萬億規(guī)模。與此同時，公募基金的發(fā)行份額在今年也創(chuàng)下歷史新高，持股占比持續(xù)攀升，成為了A股今年最重要的增量資金，其背后則是監(jiān)管層嚴控杠桿資金，鼓勵長線資金入市、居民資金通過機構(gòu)渠道增配權(quán)益，以及近兩年結(jié)構(gòu)化牛市下的投資者教育等因素的共同推動的結(jié)果。外資與公募在這一階段的持續(xù)入市，也成為了市場演繹牛市行情的重要推動力量。

創(chuàng)業(yè)板沖擊2900點，引領(lǐng)本輪上漲。我們在中期策略中提出“全面指數(shù)級牛市開啟難度較大，結(jié)構(gòu)分化格局將持續(xù)”，明確看好占據(jù)了新一輪科技周期下多個優(yōu)秀賽道的創(chuàng)業(yè)板并做出了3000點判斷，市場兩天后即啟動牛市行情，交投情緒高漲，成交額連續(xù)17個交易日突破萬億，市場三大指數(shù)迅速創(chuàng)出新高，其中創(chuàng)業(yè)板指更是一路上漲至2900點，表現(xiàn)明顯強于滬深300。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，我們一直看好并推薦的科技與內(nèi)需消費板塊優(yōu)勢明顯，休閑服務(wù)、電子、醫(yī)藥生物、傳媒、食品飲料等行業(yè)漲幅居前。

3、第三階段：外部風險加劇，宏觀流動性收緊，市場橫盤震蕩

——自7月下旬至10月：宏觀流動性繼續(xù)收緊引發(fā)擔憂，而海外疫情反復、中美摩擦加劇，存量博弈特征凸顯，市場維持震蕩格局

7月下旬至8月，內(nèi)外擾動迭起，風險偏好回落。7月下旬，中美摩擦再度升級，由經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域向科技、政治領(lǐng)域持續(xù)擴散，美國極限施壓政策下發(fā)生“閉館風波”和對中國企業(yè)（TikTok、微信、華為、中芯國際等）的強力打壓，市場謹慎情緒明顯升溫，疊加科創(chuàng)板集中解禁和前期漲幅壓力，指數(shù)開始大幅回落調(diào)整。而進入8月，外部擾動鈍化但內(nèi)部利空因素眾多，一方面，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇持續(xù)深化，約束央行貨幣政策難以加碼寬松轉(zhuǎn)而回歸常態(tài)，市場利率中樞再度上行，宏觀流動性繼續(xù)收緊。另一方面，臨近中報披露期，投資者集中關(guān)注復工復產(chǎn)后的市場業(yè)績表現(xiàn)。此外，創(chuàng)業(yè)板注冊制也即將落地，市場擔憂漲跌幅放寬沖擊行情，整體情緒趨于謹慎，指數(shù)維持震蕩。

9月至10月，海外風險因素強化，不確定性等待落地。國內(nèi)重提“管好貨幣供給的總閘門”，市場對流動性預期再度收緊，而海外疫情自9月起再度蔓延，嚴重程度已甚于3月，歐洲多國重啟封城，全球經(jīng)濟復蘇也再度放緩，而海外疫苗的研發(fā)也一波三折、難言順利，加劇了市場對于復蘇前景的擔憂。此外，美國大選進入沖刺期，政治博弈下中美關(guān)系不確定性大幅增強，疊加美歐新一輪財政刺激計劃難產(chǎn)等因素均壓制市場風險偏好難有提升。

經(jīng)濟持續(xù)復蘇疊加流動性邊際收緊，可選消費、金融周期等順周期板塊成為交易主線。宏觀流動性邊際收緊，外資大幅撤離A股，增量資金入市有所放緩，市場在存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情特征明顯，市場驅(qū)動逐漸由估值向基本面切換，風格也發(fā)生改變。經(jīng)濟回暖背景下，市場交易復蘇的情緒漸起，業(yè)績修復確定性較強的汽車、家電等可選消費板塊領(lǐng)漲，周期和金融板塊由于兼顧基本面與估值性價比，開始有所表現(xiàn)，而前期漲幅較高的科技成長、醫(yī)藥則持續(xù)回落調(diào)整。這一階段，我們提出了“不論是外部風險，還是內(nèi)部宏觀流動性邊際收緊，都不構(gòu)成系統(tǒng)性風險”、“外部風險已非主要矛盾，宏觀流動性也不會系統(tǒng)性收緊”，“股市流動性充裕之下，市場大邏輯并未發(fā)生變化”等觀點，堅定市場信心，也陪伴市場度過了艱難的震蕩期，終于在11月后迎來跨年行情的曙光。

4、第四階段：不確定性相繼落地，市場迎來跨年行情

——11月以后，海外不確定性相繼落地，國內(nèi)“十四五”規(guī)劃規(guī)劃落地，政策定調(diào)不急轉(zhuǎn)彎，市場風險偏好大幅修復，多個股指接連創(chuàng)下15年牛市后新高

11月以來，隨著拜登確認當選，疫苗研發(fā)進展順利以及RCEP正式簽署等利好持續(xù)釋放，市場風險偏好提振并進一步強化全球經(jīng)濟復蘇預期。拜登所主張的更加積極主動的疫情應(yīng)對方案和更大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，疫苗研發(fā)也取得了突破性進展，加拿大、英國、美國等國家已經(jīng)開始接種，全球經(jīng)濟共振復蘇的預期持續(xù)強化，風險偏好大幅提升。美股全線大漲，三大股指11月以來續(xù)創(chuàng)歷史新高，道瓊斯指數(shù)更是在11月創(chuàng)下歷史單月最大漲幅。與此同時，北上資金大幅回流，11月凈流入規(guī)模創(chuàng)下年內(nèi)新高，12月北上入場步伐在蟄伏數(shù)月后也明顯加快。

國內(nèi)方面，經(jīng)濟延續(xù)復蘇，貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎、并轉(zhuǎn)向邊際寬松。經(jīng)濟增長斜率逐步放緩，至少到明年一季度，經(jīng)濟仍將延續(xù)復蘇但不會過熱。貨幣政策方面，央行11月30日超預期投放2000億元，12月15日超量投放9500億元MLF，此后又重啟14天逆回購，呵護流動性意愿明顯，銀行間利率顯著走低。12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)政策“不急轉(zhuǎn)彎”，延續(xù)此前“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)，也符合我們一直以來的判斷：明年政策相比今年將邊際收緊、但系統(tǒng)性收緊很難出現(xiàn)，在經(jīng)濟前高后低的復蘇斜率變化下，政策的相機抉擇也將更加靈活。

在行情震蕩調(diào)整、市場一片分歧迷茫中，我們從11月起反復強調(diào)“跨年行情已經(jīng)開啟，各板塊輪動向上，帶動市場整體上行，級別或?qū)⒊A期”。11月跨年行情啟動以來，市場優(yōu)勢風格由順周期開始趨向均衡，各板塊輪番表現(xiàn)，股指重拾升勢，滬深300、上證50、創(chuàng)業(yè)板指相繼突破前期高點。本輪跨年行情啟動以來，從順周期到新能源、再到消費、醫(yī)藥，各板塊開始輪番上漲。然而，市場依舊延續(xù)了我們此前“機構(gòu)?！?、“結(jié)構(gòu)牛”的判斷，股指不斷創(chuàng)新高的背后，仍有房地產(chǎn)、建筑、通信、傳媒等板塊仍處于水深火熱之中，優(yōu)質(zhì)龍頭持續(xù)創(chuàng)新高的同時，也有大量喪失流動性的小票不斷跌破歷史最低位，大分化格局愈發(fā)清晰。

三、結(jié)語

“一切過往，皆為序章”，未來，隨著A股市場走向成熟，“機構(gòu)?！?、“結(jié)構(gòu)?！?、“大分化”的格局仍將繼續(xù)呈現(xiàn)。疫情在2020年給生產(chǎn)生活按下了暫停鍵，而資本市場則按下了加速鍵。今年大幅提速的機構(gòu)化與資本市場改革開放進程就是國內(nèi)資本市場正逐漸走向成熟最好的注腳。放眼未來，改革紅利長期持續(xù)釋放，而正如我們在2021年年度策略中的判斷，除資本市場改革之外，由疫情沖擊帶來的經(jīng)濟、政策異動，終將隨著時間將逐漸向均值回歸收斂，經(jīng)濟基本面、市場流動性逐漸由宏觀向微觀下沉。行業(yè)、個股結(jié)構(gòu)分化，景氣更重于估值，選股更重于擇時，β更重于α，龍頭優(yōu)勢筑就結(jié)構(gòu)牛市。與此同時，居民儲蓄轉(zhuǎn)化成資本市場長期資金的大背景下，機構(gòu)化進程有望進一步加速，機構(gòu)話語權(quán)將不斷增強。機構(gòu)化推動價值化，A股價值投資理念迎來重塑，機構(gòu)憑借對行業(yè)、個股的深度研究，有望持續(xù)取得超額收益。未來一年乃至更久，“機構(gòu)牛”、“結(jié)構(gòu)?！比灾档梦覀兝^續(xù)期待。

風險提示

1、政策不及預期；2、外部環(huán)境不確定性加大。