12月PMI較上月回落了0.2個點。這一信號與EMPI、BCI，以及浙電耗煤等高頻數(shù)據(jù)指向一致，顯示12月經(jīng)濟確實較11月有所放緩。

12月PMI為51.9，較上月回落0.2個點。

這一變化似乎不能完全解釋為季節(jié)性，過去16年中有7年12月環(huán)比是上升的；2015-2019年有一年上升、一年持平，三年下降，但其中有些年份的下降處于所在短周期的趨勢性之中，未必反映季節(jié)性。

實際上，12月EPMI（戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)）、BCI（長江商學院企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)）本月均有不同程度下行；浙電日均耗煤量環(huán)比大致持平上月，但同比增速為-12.7%。

不過經(jīng)濟景氣度仍在，PMI數(shù)據(jù)絕對值仍處于4月以來次高點，生產(chǎn)、出口訂單、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期等指標處于年內(nèi)次高點，建筑業(yè)PMI還在繼續(xù)走高。

51.9的PMI仍屬于4月以來次高點。

生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)、新出口訂單指數(shù)等分項指標均處于年內(nèi)次高點。

建筑業(yè)PMI為60.7，較上月進一步上升。

回落主要集中于小企業(yè)，我們猜測可能有幾個原因：一是小企業(yè)外需型居多，而海外圣誕訂單于10月集中釋放；二是對照BCI來看，12月存在融資環(huán)境影響；三是小企業(yè)受原材料上漲、冷冬和年末環(huán)保限產(chǎn)等因素影響更大。

其中大企業(yè)PMI回落0.3個點，中型企業(yè)PMI回升0.7個點，小企業(yè)PMI回落1.3個點。小企業(yè)變化顯然更為明顯，我們猜測這一特征背后可能有幾個原因：

一是海外訂單節(jié)奏的影響，12月小企業(yè)新出口訂單本月只有48.3。海外圣誕季節(jié)奏影響下，本輪小企業(yè)出口訂單高峰在10月，當月數(shù)據(jù)由47.6大幅走升至52.8，11-12月則連續(xù)回落。

二是融資環(huán)境可能存在一些影響，而小企業(yè)對融資環(huán)境的反應(yīng)更偏脆弱一些。12月BCI數(shù)據(jù)中企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)大幅下降3.1個點，是主要拖累項。在《融資環(huán)境收斂驅(qū)動BCI小幅放緩》中，我們指出這背后可能包含兩個邏輯的影響：一是今年銀行廣義信貸的考核壓力要比往年更大，可能會在年末適當收緊信貸投放；二是違約事件之后，信用環(huán)境尚未完全恢復(fù)，企業(yè)債券融資也在一定程度上受到影響。

三是原材料價格上漲、冷冬和年末部分地區(qū)的環(huán)保限產(chǎn)可能會對小企業(yè)影響更大一些。

購進和出廠價格指數(shù)均大幅上行，對應(yīng)PPI仍處于再通脹周期中。工業(yè)品價格彈性的擴大是一個值得持續(xù)跟蹤的線索。

購進價格指數(shù)為68.0，較上月大幅上行5.4個點；出廠價格指數(shù)為58.9，較上月大幅上行2.4個點。

這兩個數(shù)據(jù)意味著當前PPI仍面臨著比較明確的環(huán)比上行驅(qū)動力。

對于當前的再通脹周期來說，價格彈性的擴大是一個值得持續(xù)追蹤的線索。我們曾指出：全球定價商品價格隨疫苗影響落地和經(jīng)濟修復(fù)進一步走升；海外通脹中樞也將有所抬升。國內(nèi)PPI亦將進一步回升，并且轉(zhuǎn)正。供需格局較好的工業(yè)品在這一階段價格彈性將進一步擴大。

從主要制造業(yè)行業(yè)來看，景氣偏高的有汽車、計算機電子、專用設(shè)備、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉等，它們分別映射可選消費、出口、資本開支和建筑業(yè)的狀況。

汽車、計算機電子、專用設(shè)備、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉等行業(yè)PMI處于相對高位，其中汽車行業(yè)PMI 12月持平于11月高位，其余均進一步高于11月。

其中汽車反映的是三季度以來隨著名義增長回升而出現(xiàn)的可選消費活躍度上升；消費電子出口和內(nèi)銷數(shù)據(jù)在三季度一度回落，而11月再度企穩(wěn)；專用設(shè)備反映資本開支需求的上升，這一點在出口和內(nèi)銷上均會有一定程度體現(xiàn)；黑色系綜合反映建筑業(yè)景氣和回升中的制造業(yè)需求；非金屬礦物制品則主要反映建筑業(yè)的偏高景氣。

從主要建筑業(yè)領(lǐng)域來看，土木建筑、房地產(chǎn)業(yè)、建筑裝飾等分項環(huán)比仍在上行，但房屋建筑環(huán)比回落明顯，這里面包含冷冬天氣對戶外開工的季節(jié)性影響，但亦可能包含“三道紅線”下融資收緊的預(yù)期。服務(wù)業(yè)中航空、餐飲等環(huán)比回落，或反映部分區(qū)域疫情防控升溫的影響。

建筑業(yè)PMI為60.7，較上月進一步上升。土木建筑、房地產(chǎn)業(yè)、建筑裝飾等分項環(huán)比仍在上行，但房屋建筑環(huán)比回落明顯。這里面包含冷冬天氣對戶外開工的季節(jié)性影響，但可能亦包含“三道紅線”下融資收緊的預(yù)期。

服務(wù)類行業(yè)中，航空、餐飲回落較為明顯，或反映部分區(qū)域疫情防控升溫的影響。

疫后經(jīng)濟的第二輪脈沖（出口中樞抬升、基建地產(chǎn)起來、耐用消費品回升）已至尾段。但這并非是本輪經(jīng)濟修復(fù)的結(jié)束，疫苗的影響正在臨近，第三輪脈沖將來自于疫苗影響落地后的服務(wù)業(yè)修復(fù)、全球貿(mào)易共振、制造業(yè)投資回補。

我們把疫后經(jīng)濟劃分為三個階段，它們分對應(yīng)著需求上的三輪脈沖：

第一輪脈沖在今年二季度，驅(qū)動力是出口恢復(fù)至零增長、工業(yè)復(fù)工、必需消費品補償式消費；

第二輪脈沖在今年三季度、四季度，驅(qū)動力是出口中樞繼續(xù)抬升（三季度同比增長8.8%、10-11月同比增長16%）、基建地產(chǎn)投資回升、耐用消費品（汽車家電等）增速回升；

第三輪脈沖將會在疫苗影響逐步落地后，驅(qū)動力是服務(wù)業(yè)修復(fù)、全球貿(mào)易共振，以及制造業(yè)投資回補。目前這一階段尚未到來。

12月31日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布，國藥集團中國生物新冠滅活疫苗已獲得國家藥監(jiān)局批準附條件上市。

核心假設(shè)風險：宏觀經(jīng)濟變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期