走過三年的集采，即將啟動新紀(jì)元。

2018年，全國藥品第一輪集采拉開帷幕。之后，醫(yī)保局以一年一輪的周期，對藥品進(jìn)行帶量采購招標(biāo)。

時(shí)至今日，藥品集采已進(jìn)行三輪。2020年11月，全國醫(yī)療器械帶量采購正式開標(biāo)。從藥品到器械，從小試牛刀到進(jìn)入深水區(qū)，醫(yī)療行業(yè)，甚至資本市場都發(fā)生了翻天覆地的變化。

集采之前，醫(yī)療板塊平淡如水。集采之后，醫(yī)療板塊分化出創(chuàng)新藥、仿制藥，估值邏輯也兩度重構(gòu)。

這是一個(gè)時(shí)代的記錄變遷，是資本市場的估值探索，是上市公司的自我突破。集采第四年，轉(zhuǎn)變也悄然而至，并即將在醫(yī)藥界、資本市場掀起新的風(fēng)暴。

集采A面：價(jià)格靈魂砍刀

2018年12月，全國藥品首輪集采正式競標(biāo)。之后的兩輪，分別在2020年1月、2020年8月。其中，2019年9月有過一次針對4+7品種的擴(kuò)圍集采，可視作2018年集采的補(bǔ)充。

帶量采購引發(fā)的最直接沖擊，就是藥品價(jià)格大幅下降。

西南證券在一份研報(bào)中，統(tǒng)計(jì)了三輪集采的藥品降幅。從第一輪到第三輪，藥品平均降幅依次為50%、53%、70%；單個(gè)藥品的最高降幅，第一輪到第三輪依次為90%、93%、98.7%。

對患者而言，集采帶來的藥品降價(jià)，無異于福音。每一輪降價(jià)，對競標(biāo)的藥廠都是一次“靈魂砍刀”?？车吨拢瑖鴥?nèi)藥廠逐漸形成進(jìn)口替代。

以2020年8月的集采結(jié)果為例，齊魯制藥、石藥集團(tuán)各拿下8個(gè)品種，中國生物制藥、揚(yáng)子江藥業(yè)、上藥集團(tuán)各拿下7個(gè)品種。反觀外資藥廠，僅有輝瑞、衛(wèi)材、優(yōu)時(shí)比等三家中標(biāo)，總計(jì)拿下3個(gè)品種。

之所以出現(xiàn)大幅降價(jià)，內(nèi)核是集采以價(jià)換量的邏輯，即藥廠犧牲藥品單價(jià)，換取公立醫(yī)院的規(guī)模訂單。外資原研藥失去專利保護(hù)期后，國內(nèi)藥廠紛紛仿制壓降成本，造成國內(nèi)藥廠在競標(biāo)時(shí)更有價(jià)格讓利的空間。

價(jià)格壓降同時(shí)，集采的品種也在迅速擴(kuò)大。2018年首輪集采剛問世，共有25個(gè)品種參與投標(biāo)，之后次年進(jìn)行擴(kuò)圍。2020年的第二輪和第三輪，投標(biāo)品種已攀升到100個(gè)、191個(gè)。

同樣的故事也發(fā)生在器械集采。2020年11月，首輪全國醫(yī)療器械集采開標(biāo)，10個(gè)冠脈支架品種被8家中外企業(yè)瓜分。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去掛網(wǎng)1.3萬元的冠脈支架，集采平均價(jià)格下降至700元左右，降價(jià)幅度高達(dá)93%。國內(nèi)兩家龍頭上市公司，包括樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療都中標(biāo)品種。

價(jià)低者得，成了集采一個(gè)公開的秘密。投標(biāo)過程中，誰能比競爭對手報(bào)出更低價(jià)格，誰就能拿到訂單。一輪輪下來，藥品領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)國產(chǎn)藥物進(jìn)口替代的趨勢；器械領(lǐng)域，這一趨勢也在以巨變的速度推進(jìn)。

不過，集采的規(guī)?；?yīng)，也讓醫(yī)藥公司內(nèi)部發(fā)生暴風(fēng)雨般的變革。尤其是銷售模式，過去倚重公立醫(yī)院營銷的藥廠，因?yàn)榧捎唵我坏肚?，銷售團(tuán)隊(duì)的存在性大打折扣。不少醫(yī)藥公司紛紛精簡銷售部門，銷售人員的規(guī)模也驟減。

反過來看，集采也擠壓了醫(yī)療行業(yè)的中間環(huán)節(jié)、灰色地帶，讓藥物、器械等產(chǎn)品更高效地流通，促成了產(chǎn)品價(jià)格大幅降價(jià)，讓患者真正受益。

集采B面：估值邏輯重構(gòu)兩次

價(jià)格砍刀、進(jìn)口替代、銷售精簡，集采引發(fā)醫(yī)療行業(yè)三個(gè)變革。在資本市場，醫(yī)療板塊上市公司的估值邏輯，也幾度重構(gòu)。

重構(gòu)的第一篇章是下挫。興業(yè)證券在一份研究報(bào)告中統(tǒng)計(jì)，2018年下半年，即首輪藥品集采從方案公布到投標(biāo)的階段，中信醫(yī)藥指數(shù)下行29.8%。

巧合的是，同階段的中信化工指數(shù)下行31.5%。醫(yī)藥板塊與化工板塊的估值同步，彰顯出投資機(jī)構(gòu)對兩者的資本邏輯高度一致。

東方高圣的投行部副總裁張聰認(rèn)為，集采剛推出時(shí)，市場對醫(yī)藥板塊存在雙重悲觀情緒，一個(gè)是集采擠壓上市公司的利潤，一個(gè)是集采暴露上市公司的研發(fā)短板。

所謂擠壓利潤，是指盡管中標(biāo)上市公司能拿到公立醫(yī)院的銷量訂單，但藥品降價(jià)過于兇猛，導(dǎo)致整體銷售額較此前有所縮減。業(yè)績預(yù)測是估值基礎(chǔ)，當(dāng)預(yù)測下調(diào)時(shí)，估值也不可避免地下行。

而研發(fā)能力，素來是國內(nèi)上市公司的短板。集采推動了仿制藥的批量化上市，但仿制藥的技術(shù)含金量較低，投資機(jī)構(gòu)在估值時(shí)，很容易將醫(yī)療對標(biāo)化工。兩者的共同點(diǎn)，都是化學(xué)合成的產(chǎn)品，都是含金量較低的產(chǎn)業(yè)。

因此，在估值的第一階段，醫(yī)療板塊向下調(diào)整。2018年集采和2019年擴(kuò)圍，都是醫(yī)藥上市公司股價(jià)的陣痛期。2020年醫(yī)療器械集采時(shí)，相同的故事也發(fā)生在樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療身上。

不過，不利的估值影響總會消化，明確的政策穩(wěn)定后，醫(yī)療板塊迎來第二輪估值重構(gòu)。這個(gè)階段，出現(xiàn)了分化行情。

這個(gè)分化，以上市公司的管線區(qū)分。管線規(guī)模龐大，尤其主打創(chuàng)新藥的上市公司，估值得到修復(fù)，并趁勢走出一波獨(dú)立行情；相反，管線規(guī)模弱小，以仿制藥為主的上市公司，估值仍在底部。

頭部公司鉆研創(chuàng)新藥，不僅讓集采效應(yīng)邊際遞減，還以管線邏輯吸納資本的目光。作為A股龍頭，恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)在2018年下半年的股價(jià)各自下行30.4%、42.6%，但2019年，其股價(jià)分別上行 99.7%、106%，不僅收復(fù)失地，市值還屢創(chuàng)新高。

相反，仍以仿制藥為主，創(chuàng)新藥未形成氣候的信立泰，2018年下半年、2019年股價(jià)下行43.8%、1.7%，目前市值仍在筑底階段，充分證明資本市場的分化轉(zhuǎn)變。

這種分化轉(zhuǎn)變，內(nèi)核是管線邏輯。集大成者，當(dāng)屬在港交所上市，計(jì)劃今年登陸A股的百濟(jì)神州。截至2020年底，百濟(jì)神州仍未實(shí)現(xiàn)盈利，但豐富的管線、國際化的管理團(tuán)隊(duì)、高瓴資本等明星機(jī)構(gòu)的加持，讓其市值高達(dá)1561.97億元。

2021年，集采在變，資本市場對醫(yī)療板塊的估值邏輯，會否再度迎來重構(gòu)？

集采C面：創(chuàng)新藥或重建估值邏輯

2020年12月，醫(yī)保局正式啟動第四次全國藥品集采。根據(jù)山西和四川的報(bào)量通知，2020年底前將完成相關(guān)藥品的預(yù)采購量審核工作，共涉及44個(gè)品種，90個(gè)品規(guī)，預(yù)計(jì)今年二季度開始投標(biāo)。

西南證券在一份研報(bào)中透露，第四輪藥品集采中，超過10億元銷售規(guī)模的品種有2個(gè)，5億-10億元銷售規(guī)模的品種有6個(gè)，石藥集團(tuán)、中國生物制藥、瀚森制藥、恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)各入選6個(gè)、5個(gè)、4個(gè)、3個(gè)、3個(gè)。

按照前三次藥品集采的經(jīng)驗(yàn)，即將開展的第四次，藥品價(jià)格很可能繼續(xù)出現(xiàn)超90%的降幅。對醫(yī)藥上市公司而言，創(chuàng)新藥和仿制藥的涇渭依然分明。每一次集采，都會讓主營仿制藥的上市公司股價(jià)承壓。

不過，給予創(chuàng)新藥估值的管線邏輯，也可能在今年迎來重構(gòu)的契機(jī)。

這個(gè)契機(jī)的前哨，為剛剛公布的醫(yī)保目錄。2020年12月底，醫(yī)保局公布最新一輪藥品目錄，談判藥品平均降價(jià)50.64%，品種涵蓋2020年新上市的創(chuàng)新藥，其中14個(gè)品種的年銷售額超過10億元。

創(chuàng)新藥被納入醫(yī)保，藥廠付出了主動降價(jià)的代價(jià)。以PD-1為例，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、君實(shí)生物的相關(guān)入選藥品，平均降幅約80%。之所以放低姿態(tài)，是因?yàn)?020年上半年信達(dá)生物的相關(guān)藥品納入醫(yī)保后，銷售額達(dá)到9.21億元，遠(yuǎn)超同期君實(shí)生物、百濟(jì)神州的4.26億元、3.5億元。

納入醫(yī)保是藥品銷售放量的基本保證，但也是進(jìn)入集采的前戲。伴隨創(chuàng)新藥批量進(jìn)入醫(yī)保目錄，帶量采購何時(shí)納入創(chuàng)新藥，不僅關(guān)系到藥廠的前途，也關(guān)系到醫(yī)藥板塊的估值邏輯再度重構(gòu)。

東方高圣的投行部副總裁張聰認(rèn)為，當(dāng)集采在未來納入創(chuàng)新藥后，資本市場的邏輯或以板塊內(nèi)上市公司的全球銷售額做估值基礎(chǔ)。

近些年來，國內(nèi)眾多醫(yī)藥上市公司爭相仿制海外創(chuàng)新藥并出口海外，通過當(dāng)?shù)爻墒斓尼t(yī)療物流體系，瓜分市場份額。如華海藥業(yè)，已實(shí)現(xiàn)17個(gè)藥品在美國上市，且市場占有率靠前。

另一邊，首輪醫(yī)療器械集采剛落下帷幕，第二輪就開始啟動。2020年12月，醫(yī)保局發(fā)布第二輪高值醫(yī)用耗材集采的信息采集通知。根據(jù)通知，第二輪清單覆蓋骨科人工關(guān)節(jié)、除顫器、封堵器、骨科材料、吻合器。

興業(yè)證券的徐佳熹認(rèn)為，依據(jù)首輪信息采集和最終確定品種的經(jīng)驗(yàn)，第二輪醫(yī)療集采或聚焦骨科耗材領(lǐng)域，其中人工關(guān)節(jié)可能性相對較大。

對應(yīng)的上市公司，有邁瑞醫(yī)療、威高股份，目前威高股份正分拆子公司威高骨科上市科創(chuàng)板。不過，目前器械集采的成熟度，仍與藥品集采有一定距離，傳導(dǎo)至資本市場，第二輪集采仍可能會對板塊內(nèi)上市公司形成一定沖擊。