“歲末年初、規(guī)劃新年，投資者往往需要避免兩個(gè)”誤區(qū)“——一個(gè)是一致預(yù)期、另一個(gè)是線性外推的慣性思維。雖然百年一遇的新冠疫情使2020年很多宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)幾十年未見(jiàn)的”大起大落“形態(tài)，但若用歷史的”廣角鏡“去觀察，一些宏觀趨勢(shì)其實(shí)在2020年以前就已經(jīng)演繹數(shù)年，而疫情急劇放大了這些趨勢(shì)。更進(jìn)一步，從某種角度看，疫情甚至使它們加速”出清“。所以展望2021，一些大家已經(jīng)”習(xí)以為?！暗暮暧^趨勢(shì)可能不再繼續(xù)按前幾年的軌道演進(jìn)、甚至逆轉(zhuǎn)。越過(guò)”后疫情時(shí)代的簡(jiǎn)單標(biāo)簽，分析基本面，以下幾個(gè)(互相關(guān)聯(lián))的宏觀趨勢(shì)可能轉(zhuǎn)向，而這些轉(zhuǎn)變可能對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)配置框架產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

1) 2017年以來(lái)全球貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)、以及制造業(yè)資本開(kāi)支周期已經(jīng)四年下行，今年這一趨勢(shì)可能反轉(zhuǎn)。2017年以來(lái)，全球貿(mào)易摩擦升級(jí)降低制造業(yè)效率——企業(yè)盈利惡化、投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降成為普遍現(xiàn)象。2021年，不僅疫情影響有望緩和，且貿(mào)易摩擦的邊際影響亦有望消退、甚至部分緩解。全球貿(mào)易鏈可能首先迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)周期，此后展開(kāi)溫和的資本開(kāi)支上行周期(請(qǐng)參見(jiàn)我們2021年1月6日發(fā)布的《全球制造業(yè)是否僅僅是補(bǔ)庫(kù)周期？》)——其中，受疫情沖擊較小的中國(guó)與其他亞洲制造業(yè)國(guó)家增加產(chǎn)能投資的空間更大。同時(shí)，全球PPI回升意味著原材料行業(yè)的“去產(chǎn)能”周期可能暫緩、對(duì)總資本開(kāi)支的拖累下降。

2)全球PPI 2017年開(kāi)始下降，于今已經(jīng)近四年、這一趨勢(shì)可能會(huì)在2021年逆轉(zhuǎn)——我們對(duì)中國(guó)PPI的預(yù)測(cè)明顯高于彭博一致預(yù)期。2020年11月以來(lái)， 全球原材料價(jià)格出現(xiàn)回升趨勢(shì)。而拉長(zhǎng)看，全球工業(yè)品價(jià)格通脹經(jīng)歷了4年的下行周期、其中兩年在通縮區(qū)間。這一趨勢(shì)背后必然伴隨著工業(yè)企業(yè)盈利惡化及產(chǎn)能退出。如果今年需求低位反彈、疊加低基數(shù)、低庫(kù)存，價(jià)格上升的動(dòng)力和持續(xù)性可能仍會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。值得注意的是，PPI是制造業(yè)盈利的同步指標(biāo)、以及全球制造業(yè)資本支出的領(lǐng)先指標(biāo)。

3)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)盈利走弱伴隨著名義融資成本過(guò)去3年中兩年下行，如果盈利能力有所恢復(fù)，則有效融資成本也可能溫和回升。隨著貿(mào)易與PPI周期反彈，全球工業(yè)企業(yè)盈利有望修復(fù)。盈利能力和通脹預(yù)期的回升可能提升企業(yè)對(duì)融資成本的“容忍度”。不過(guò)，與歷史上其他的利率上行周期不同，今年主要海外經(jīng)濟(jì)體的真實(shí)利率可能仍在負(fù)區(qū)間，而中國(guó)的真實(shí)利率短期內(nèi)或?qū)⑾滦小獡Q言之，貨幣政策溫和退出的情形下，現(xiàn)階段名義利率抬升尚不足以逆轉(zhuǎn)周期動(dòng)能。

4)從周期角度看，制造業(yè)走強(qiáng)對(duì)應(yīng)美元相對(duì)弱勢(shì)。同時(shí)，制造業(yè)相對(duì)實(shí)力較強(qiáng)的國(guó)家貨幣可能表現(xiàn)突出，其中也包括人民幣及人民幣資產(chǎn)。雖然推動(dòng)匯率變化的各項(xiàng)長(zhǎng)期和短期因素錯(cuò)綜復(fù)雜，但不可否認(rèn)的是全球工業(yè)和貿(mào)易周期走弱、工業(yè)企業(yè)投資回報(bào)率下降是人民幣、東亞國(guó)家貨幣以及(某種程度而言)歐元和日元相對(duì)美元表現(xiàn)較弱的因素之一。周期性和基本面因素之外，弱美元周期可能進(jìn)一步推升PPI。

如果全球貿(mào)易和制造業(yè)周期如期逆轉(zhuǎn)多年走弱的趨勢(shì)，則可能對(duì)各類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格、及同一大類(lèi)資產(chǎn)內(nèi)在不同區(qū)域/行業(yè)相對(duì)強(qiáng)弱的分布產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。短期內(nèi)固收類(lèi)資產(chǎn)可能承壓，而股權(quán)投資增量可能會(huì)更多地流向在全球工業(yè)周期和PPI回升中最為受益的區(qū)域和行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策退出快于預(yù)期；地緣政治風(fēng)波再起。