2006年以來(lái)，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者逐漸崛起為A股的非常重要的一股力量。機(jī)構(gòu)投資者通常擁有相似的決策框架、考核機(jī)制、信息渠道、行為模式，導(dǎo)致A股在2007年以后出現(xiàn)過(guò)4次非常著名的“抱團(tuán)”。而每一次“抱團(tuán)”的切換，成為決勝相對(duì)收益的關(guān)鍵契機(jī)。本文試圖分析“抱團(tuán)”的起因、經(jīng)過(guò)、結(jié)果，以及推動(dòng)抱團(tuán)形成和瓦解的宏觀和中觀變量，試圖在投資上獲得一定的啟示。

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序言：“抱團(tuán)”與機(jī)構(gòu)投資者的基本特征

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的特殊階段，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，傳統(tǒng)基建、消費(fèi)升級(jí)、科技發(fā)展、金融擴(kuò)張同時(shí)存在，而且在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)還是并存的格局。因此，映射到A股，四大板塊——周期、金融地產(chǎn)、消費(fèi)、科技（主要是TMT），所體現(xiàn)出的機(jī)會(huì)是輪動(dòng)的。除了周期板塊往往股價(jià)波動(dòng)比較快，投資者很難較長(zhǎng)期限內(nèi)持有，而金融地產(chǎn)、消費(fèi)、科技是機(jī)構(gòu)投資者愿意持股的主要板塊。因此，A股出現(xiàn)了抱團(tuán)輪動(dòng)的特征。本文就“抱團(tuán)現(xiàn)象”進(jìn)行了回顧和總結(jié)，以期對(duì)未來(lái)的投資有一定的啟示。

什么是“抱團(tuán)”

何為“抱團(tuán)”？抱團(tuán)是抱團(tuán)取暖的簡(jiǎn)稱(chēng)，意思是所有參與者不斷加倉(cāng)某一個(gè)板塊，到后來(lái)集中持有某一個(gè)板塊，不輕易進(jìn)行調(diào)倉(cāng)換倉(cāng)。本文中，以主動(dòng)偏股公募基金作為代表描述，以持續(xù)加倉(cāng)某一個(gè)板塊至接近或超過(guò)30%，并持續(xù)持有超過(guò)兩個(gè)季度以上，稱(chēng)為“抱團(tuán)”。由于機(jī)構(gòu)分散投資的要求，持有一個(gè)板塊超過(guò)30%算是比較高的集中度。

2006年，隨著公募基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的不斷壯大，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。2006年以后，大概出現(xiàn)了四波非常著名的抱團(tuán)。分別是：

2007-2009年加倉(cāng)并抱團(tuán)金融地產(chǎn)，我們稱(chēng)之為“金融的黃金年代”

2010-2012年加倉(cāng)并抱團(tuán)消費(fèi)“第一次消費(fèi)抱團(tuán)”

2013-2015年加倉(cāng)并抱團(tuán)信息科技“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮”

2016至今 持續(xù)加倉(cāng)并抱團(tuán)消費(fèi)“第二次消費(fèi)抱團(tuán)”

“抱團(tuán)”現(xiàn)象的出現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者的行為特征

在A股市場(chǎng)上，基本有兩大類(lèi)投資者，一類(lèi)是以個(gè)人投資者的散戶(hù)群體，做出買(mǎi)入賣(mài)出的決策理由五花八門(mén)；另一類(lèi)是以公募、保險(xiǎn)、私募機(jī)構(gòu)為主的機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者有著相似的投資決策框架和相似的特征，這些特征包括：

定期考核機(jī)制

國(guó)內(nèi)的基金產(chǎn)品管理人都有定期的考核機(jī)制，無(wú)論是絕對(duì)收益（和一個(gè)固定的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較）或者是相對(duì)收益（對(duì)市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行比較）。而且，國(guó)內(nèi)基金管理人面臨的投資環(huán)境比巴菲特困難太多——最短的三個(gè)月，最長(zhǎng)三年就必須交出一份答卷。這種定期考核機(jī)制，是我們分析抱團(tuán)機(jī)制非常重要的一個(gè)因素。

那么如果一個(gè)行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)好，你沒(méi)有買(mǎi)入這個(gè)行業(yè)，在定期的考核的時(shí)候，就會(huì)遭遇靈魂之問(wèn)——“你為什么沒(méi)有”“你為什么沒(méi)重倉(cāng)”，到最后，表現(xiàn)最好的那個(gè)行業(yè)被持倉(cāng)越來(lái)越重，直到有外部因素讓部分投資者堅(jiān)決的放棄這個(gè)行業(yè)。

真·價(jià)值投資

巴菲特被封為“價(jià)值投資”的典范，但是巴菲特的“價(jià)值投資”與本文所指的價(jià)值投資大相徑庭，巴菲特由于其公司無(wú)短期業(yè)績(jī)考核，極低的融資成本，所以可以長(zhǎng)期持有高ROE高分紅的股票，本質(zhì)上更類(lèi)似套利。不過(guò)很遺憾的是，這種“價(jià)值投資”對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者只是理論是上的存在。

為什么要加一個(gè)“真”，因?yàn)閲?guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者整體是最看重業(yè)績(jī)的，對(duì)業(yè)績(jī)和價(jià)值的看重可能要遠(yuǎn)超巴菲特。通常要算清楚每一個(gè)季度的業(yè)績(jī)，一個(gè)上市公司一個(gè)季度業(yè)績(jī)稍微低預(yù)期，都要考慮減持。因?yàn)榫退隳阆嘈胚@只是短期的，但是你仍然要擔(dān)心別的投資者會(huì)無(wú)情的拋棄，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)明顯的回調(diào)，為本季度的考核蒙上陰影。

在這樣的決策框架下，就哪怕沒(méi)有定期考核，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)要選擇業(yè)績(jī)持續(xù)性最好的板塊。因此，在真·價(jià)值投資的思路下，業(yè)績(jī)持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀的板塊必然會(huì)被集中持有。

排名機(jī)制

不管你是公募還是私募還是保險(xiǎn)，不管你是相對(duì)還是絕對(duì)，只要你有公開(kāi)業(yè)績(jī)，那么就一定會(huì)有人給你每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和推廣時(shí)，毫不猶豫的把資源傾向給排名最高的產(chǎn)品和管理人。而規(guī)模又是機(jī)構(gòu)投資者的最重要的指標(biāo)指標(biāo)之一。這種排名機(jī)制和高考類(lèi)似，做最好的自己并不足夠，必須要在爭(zhēng)取行業(yè)內(nèi)盡可能高的排名。

這種排名機(jī)制之下，你必須爭(zhēng)取買(mǎi)的每一個(gè)股票都要比其他股票盡可能的好。當(dāng)然，股價(jià)背后最重要的是業(yè)績(jī)。因此，在相同的機(jī)制下，大家買(mǎi)入的就是業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩男袠I(yè)。

產(chǎn)品發(fā)行（分配）機(jī)制

當(dāng)一類(lèi)型的基金產(chǎn)品能夠連續(xù)兩年排名靠前，那么第三年第四年，這個(gè)基金管理人可以被作為重點(diǎn)營(yíng)銷(xiāo)的對(duì)象，發(fā)行新產(chǎn)品或者管理更大規(guī)模的存量產(chǎn)品。那么這里就有一個(gè)非常有意思的機(jī)制，為了保持持倉(cāng)風(fēng)格的穩(wěn)定性以及路徑依賴(lài)，新產(chǎn)品、新申購(gòu)以及新管理的資金最佳選擇就是——買(mǎi)入原來(lái)產(chǎn)品的持倉(cāng)。那么就會(huì)形成正反饋：

業(yè)績(jī)好——認(rèn)購(gòu)新產(chǎn)品老、產(chǎn)品凈申購(gòu)——買(mǎi)入原持倉(cāng)——業(yè)績(jī)更好——發(fā)行更多的產(chǎn)品

這種機(jī)制后面簡(jiǎn)稱(chēng)為“抱團(tuán)-申購(gòu)”正反饋，這種機(jī)制導(dǎo)致抱團(tuán)的板塊的最后一波多數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)估值溢價(jià)，而這一波往往就是抱團(tuán)中策略漲幅最大的一波。

以上四個(gè)特點(diǎn)，凡是機(jī)構(gòu)投資者或多或少都有的特征，而其中，公募基金的約束最為強(qiáng)烈。因此本報(bào)告中，對(duì)于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的分析，主要是以主動(dòng)偏股公募基金的持倉(cāng)作為展示。

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第一次抱團(tuán)：金融的黃金時(shí)代

起因——貨幣增速的高企

金融行業(yè)貨幣增速高以及信貸增速高的階段往往業(yè)績(jī)比較好，回顧中國(guó)的貨幣投放歷史，最讓人驚心動(dòng)魄莫過(guò)于2006年開(kāi)始的“熱錢(qián)”涌入和2009年的“四萬(wàn)億”。

近些年來(lái)，信用和貨幣的派生需要經(jīng)過(guò)多重復(fù)雜的機(jī)制。不過(guò)這不是本文需要討論的，我們需要回到那個(gè)最簡(jiǎn)單的年代。

2005年7月21日,中國(guó)人民銀行宣布,自即日起,我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣開(kāi)啟了近10年的升值歷程，熱錢(qián)開(kāi)始大量涌入中國(guó)。

另外一方面，隨著中國(guó)加入WTO，全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈加速向中國(guó)轉(zhuǎn)移，帶來(lái)大量的國(guó)外投資。而彼時(shí)，中國(guó)實(shí)施結(jié)售匯制度，因此每一美元外匯流入，最后都變成央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)，央行對(duì)等投放相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣。因此，流入多少美元，最后就派生出了匯率×外匯占款數(shù)量規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣。

2005-2008年，是有數(shù)據(jù)以來(lái)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度最快的階段。

相應(yīng)的，由于投資需求旺盛，在基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)上，信貸和廣義貨幣被以更高的速度派生出來(lái)。

伴隨這信貸擴(kuò)張，以及股票市場(chǎng)的大牛市，金融板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?006-2007年實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，2006-2008年，金融板塊業(yè)績(jī)要明顯好于上市公司整體。

后來(lái)，投資者逐漸總結(jié)出規(guī)律，就是金融寬松先買(mǎi)金融，我們進(jìn)行了總結(jié)，從十年期國(guó)債利率從上往下?lián)舸?.5%，至社融增速回升，也就是我們稱(chēng)之為金融寬松周期階段，金融板塊相對(duì)大盤(pán)有超額收益。我們?cè)谏弦黄獑⑹句洝督?jīng)濟(jì)、金融、科技與資本市場(chǎng)政策周期與框架》詳細(xì)討論了這個(gè)問(wèn)題。

抱團(tuán)金融——那些年真正的成長(zhǎng)股

2006年，隨著金融大幅擴(kuò)張，非銀金融以300%的漲幅領(lǐng)漲所有板塊，其次是銀行，那些年，銀行和券商都是炙手可熱的成長(zhǎng)股。金融板塊在2006年的大漲堅(jiān)定了機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的信念，公募基金在2006年年底對(duì)金融板塊的持倉(cāng)高達(dá)40%。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)讓公募基金堅(jiān)定的持有金融板塊，2007年持續(xù)保持在40%以上，到2007年三季度，也就是上證指數(shù)沖6000點(diǎn)的那個(gè)季度，公募基金對(duì)金融板塊配置最高達(dá)到48%。

2006年指數(shù)的大漲也讓投資者對(duì)公募基金的關(guān)注度大幅提升，前文中提到的正反饋開(kāi)始第一次發(fā)揮威力。2006年12月，單只主動(dòng)偏股基金發(fā)行募集規(guī)模達(dá)到419億，也創(chuàng)下了主動(dòng)偏股型公募基金發(fā)行的歷史記錄，這個(gè)規(guī)模在同類(lèi)型產(chǎn)品里到現(xiàn)在也沒(méi)有被打破。2007年公募基金迎來(lái)了大爆發(fā)，2007年股票和混合基金的規(guī)模達(dá)到近兩萬(wàn)億份，是2006年底的近四倍。

瘋狂530——“抱團(tuán)-申購(gòu)”正反饋第一次顯現(xiàn)威力

到2007年5月29日，上漲指數(shù)已經(jīng)從2005年6月的998點(diǎn)，持續(xù)上漲兩年至4335點(diǎn)，漲了近4倍，已經(jīng)有些泡沫化的跡象；

雖然2007年上半年市場(chǎng)大漲， 但對(duì)于相對(duì)排名的公募基金來(lái)說(shuō)，并不是特別如意，因?yàn)樯习肽曛貍}(cāng)的銀行排名倒數(shù)第一，非銀倒數(shù)第四。和后來(lái)的多次抱團(tuán)出現(xiàn)的情況類(lèi)似，有很多人認(rèn)為抱團(tuán)是不是該終結(jié)了。但是和每一次抱團(tuán)一樣，前幾次猶疑總是更好的加倉(cāng)機(jī)會(huì)，開(kāi)始的動(dòng)搖是為了更緊的抱團(tuán)，一次又一次下車(chē)、后悔、又上車(chē)，不斷堅(jiān)定持股信念，形成最堅(jiān)定的抱團(tuán)，并迎來(lái)最后的泡沫化。

2007年5月30日，A股歷史上著名的530事件發(fā)生。2007年5月30日財(cái)政部決定將股票交易印花稅稅率由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰。從5月30日開(kāi)始，指數(shù)跳空低開(kāi)，連跌4天半，從4335點(diǎn)最低跌到3404點(diǎn)，4天半時(shí)間跌去了近1000點(diǎn)，相當(dāng)于一次小型股災(zāi)了。

對(duì)于大部分投資者來(lái)說(shuō)，那是一次痛苦的調(diào)整，但是，對(duì)于2007年上半年發(fā)行的6000億偏股型基金來(lái)說(shuō)，提供了一個(gè)絕佳的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。

從2007年6月5日中午開(kāi)始，市場(chǎng)開(kāi)始反彈，新增資金繼續(xù)加倉(cāng)金融，金融板塊一改頹勢(shì)，攜手周期加速上攻，最終，到2007年10月見(jiàn)頂之時(shí)，排名分列第三第四。而存量資金也繼續(xù)轉(zhuǎn)戰(zhàn)金融，對(duì)金融地產(chǎn)板塊的配置一度高達(dá)48%。于是530之后，很多行業(yè)已經(jīng)不怎么漲了。出現(xiàn)金融周期獨(dú)秀的局面。至2007年10月16日，在金融板塊帶領(lǐng)下上漲指數(shù)定格在6124點(diǎn)。

而2007年，一個(gè)概念橫空出世——A股“黃金十年”，稱(chēng)為當(dāng)時(shí)泡沫化估值的一個(gè)注腳。

“四萬(wàn)億”與最后的抱團(tuán)

2008年金融危機(jī)，所謂金融危機(jī)，當(dāng)然金融板塊受到的沖擊比較大，非銀金融全年下跌68%，實(shí)現(xiàn)了“膝蓋斬”，不可謂不慘，而萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，七年后，傳媒指數(shù)從2647下跌到528點(diǎn)，四年時(shí)間持續(xù)下跌一共下跌了77%。

下跌過(guò)程中，自然有投資者要?jiǎng)恿藴p倉(cāng)的念頭，到2008年底，公募基金對(duì)金融板塊的配置較2007年最高點(diǎn)下降了14個(gè)百分點(diǎn)。

正當(dāng)對(duì)金融板塊的抱團(tuán)要全面瓦解時(shí)，2008年11月，“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃?rùn)M空出世；這么多項(xiàng)目要投，那必然是金融和信貸的再一次擴(kuò)張。

2009年一季度開(kāi)始，社融和M2增速再一次井噴，到2009年7月，M2增速達(dá)到29.7%，可謂是后無(wú)來(lái)者。“社融起，金融興”，將要瓦解的金融抱團(tuán)再一次迅速集結(jié)，到2009年一季度，對(duì)金融板塊的配置再次回到48%，并到2009年三季度達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的49%。非銀金融和銀行在自2009年初至8月上證指數(shù)見(jiàn)頂，分別上漲131%和114%行業(yè)漲幅榜分別排名第8和第11，再次跑贏了指數(shù)。2009年三季度，公募基金重倉(cāng)持有的前十大重倉(cāng)股中，有六只銀行、一只保險(xiǎn)，其他三個(gè)非金融股分別是中興通訊、貴州茅臺(tái)和中國(guó)建筑。

從2005年開(kāi)始的信貸貨幣放量，金融領(lǐng)漲，到2009年信貸放量后機(jī)構(gòu)投資者加倉(cāng)金融，體現(xiàn)了投資者對(duì)于相似變量的相似選擇，這種印射關(guān)系使得股票市場(chǎng)存在一定的可預(yù)測(cè)性，而是我們能夠?qū)暧^變量發(fā)生后的市場(chǎng)走勢(shì)做出一定方向和結(jié)構(gòu)預(yù)判，也使得策略分析師這份職業(yè)有其存在的價(jià)值和意義。但是這種可預(yù)測(cè)性不是說(shuō)分析師能夠今天拍2200，明天拍3200，這種拍點(diǎn)位長(zhǎng)期來(lái)看也并不會(huì)有高于50%的準(zhǔn)確率。

金融的美好時(shí)代抱團(tuán)瓦解

2009年三季度是公募基金對(duì)金融板塊持倉(cāng)堅(jiān)定不移，并使得當(dāng)時(shí)有很多投資者相信，為什么要研究股票，買(mǎi)銀行券商就好了啊。但是，這種堅(jiān)定的信念背后，一股新生的力量開(kāi)始崛起。并對(duì)后來(lái)十年的投資產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響——那就是以白酒家電為代表的消費(fèi)。

我們前面提到了，機(jī)構(gòu)投資者有一個(gè)重要特征，就是永遠(yuǎn)要尋找業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓陌鍓K，2006-2009信貸和貨幣飆漲的年代，金融板塊毫無(wú)疑問(wèn)就是業(yè)績(jī)整體最優(yōu)秀的板塊。雖然周期也可以相抗衡，但是確定是波動(dòng)太大。

2006-2008年的白酒，雖然已經(jīng)開(kāi)始顯露崢嶸，但算不上特別起眼的板塊，那時(shí)候的除了茅臺(tái)外，其他消費(fèi)股遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有現(xiàn)在這么萬(wàn)眾矚目受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

但是，2009年意外發(fā)生了，2010年一季度發(fā)布2009年年報(bào)的時(shí)候，投資者驚訝的發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)板塊中食品飲料業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到88%，遠(yuǎn)高于金融板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟ｋm然全年中證金融和食品飲料漲幅差不多，但是顯然，金融板塊主要靠估值提升，而食品飲料則是實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)。

前面我們寫(xiě)道，機(jī)構(gòu)投資者一定要買(mǎi)入業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩哪莻€(gè)板塊，2010年一季度，投資者開(kāi)始意識(shí)到事情已經(jīng)起變化。金融板塊尤其是銀行已經(jīng)沒(méi)有業(yè)績(jī)彈性了。這種認(rèn)識(shí)一直持續(xù)到今天，導(dǎo)致金融板塊的估值中樞一直震蕩下行，大家再不愿意太重倉(cāng)持有金融板塊，而是賺一波估值的錢(qián)就跑。

2010年4月份，還有一個(gè)非常重要情況發(fā)生，那就是4月中旬公布的前三月新增社融增速為-4.3%，為2005年三季度之后首次轉(zhuǎn)負(fù)?！吧缛谄?，金融興”的后半句是“社融落，金融挫”，后半句話(huà)成為金融抱團(tuán)瓦解的另外一個(gè)原因。

2010年二季度開(kāi)始，金融的抱團(tuán)瓦解，接下來(lái)一年半，讓我們見(jiàn)識(shí)了抱團(tuán)崩坍的結(jié)果，到自2010年4月中旬開(kāi)始，到2011年7月中旬，金融指數(shù)整體下跌了20%，而同期剔除金融的指數(shù)居然還上漲了2%。到11年9月底，金融指數(shù)跌幅已經(jīng)超過(guò)了30%。

這個(gè)例子告訴我們，雖然人多的地方不要去，但與人群方向逆向而行更要三思。

3

第一次消費(fèi)抱團(tuán)

思維的轉(zhuǎn)變

上文說(shuō)到，消費(fèi)板塊在2006-2007年大牛市過(guò)程中并不為投資者所特別重視，2006年-2007年食品飲料板塊作為消費(fèi)的典型代表，業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡咭膊贿^(guò)50%，遠(yuǎn)低于金融板塊，因此，金融成為當(dāng)年的寵兒。

但是，2009年開(kāi)始情況開(kāi)始起變化，雖然信貸出現(xiàn)天量，讓大家習(xí)慣性的去加倉(cāng)金融，但是一個(gè)季度一個(gè)季度過(guò)去了，這一次好像情況有些變化，而金融板塊業(yè)績(jī)卻未如預(yù)期大漲，反而是消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)迅速回暖，成為為2009年之后業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓陌鍓K。

2009年Q3公布了2009年的二季度報(bào)，這個(gè)時(shí)候消費(fèi)板塊并沒(méi)有表現(xiàn)出特別好的業(yè)績(jī)，公募基金加倉(cāng)的貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、美的電器等，普遍也只有10-20%的增長(zhǎng)。但由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)剛過(guò)，大部分板塊在2009年上半年還是負(fù)增長(zhǎng)，而穩(wěn)健的食品飲料和家電板塊已經(jīng)交出了24%和18.4%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，當(dāng)大部分人仍然還沉浸在抱團(tuán)金融，等待金融板塊像2006-07年一樣業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)時(shí)。少部分投資者已經(jīng)嗅到一絲不一樣的地方。開(kāi)始提前布局。

隨后的事態(tài)發(fā)展超出了大家的預(yù)期，消費(fèi)板塊不僅是業(yè)績(jī)最早復(fù)蘇，而且在2009-2012年長(zhǎng)達(dá)四年左右的時(shí)間，企業(yè)排名始終是前二的板塊，大家期待的金融板塊業(yè)績(jī)爆發(fā)也只是曇花一現(xiàn)。消費(fèi)還是那個(gè)增速的消費(fèi)，但是金融已經(jīng)不再那個(gè)高增長(zhǎng)的金融了。因此，回過(guò)頭來(lái)看，2009年三季度成為消費(fèi)板塊超額收益的起點(diǎn)。

在人們心目中，食品飲料這樣的消費(fèi)需求應(yīng)該是穩(wěn)定的，但是為什么會(huì)有這么大業(yè)績(jī)彈性？當(dāng)我們事后來(lái)看，食品飲料板塊最重要的業(yè)績(jī)催化，就是漲價(jià)。如果我們將CPI+PPI與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的酒、飲料的利潤(rùn)增速畫(huà)在一張圖上，這種相關(guān)性就非常明顯。無(wú)論是PPI上漲（原材料漲價(jià)）、還是CPI上漲（消費(fèi)漲價(jià)）都會(huì)使得以白酒為代表的消費(fèi)品有提價(jià)的動(dòng)力，而且高通脹環(huán)境下，提價(jià)會(huì)比較順利。因此，食品飲料板塊的業(yè)績(jī)高點(diǎn)均是出現(xiàn)在CPI+PPI比較高的時(shí)候。這個(gè)投資邏輯現(xiàn)在已經(jīng)為投資者所熟知，但是站在2009年，大家仍然需要有一個(gè)接受的過(guò)程。

隨著通脹不斷回升，消費(fèi)業(yè)績(jī)始終保持高增長(zhǎng)，2009年三季度開(kāi)始，公募不斷加倉(cāng)消費(fèi)，到2010年三季度配置已經(jīng)達(dá)到28%，超過(guò)金融成為第一大重倉(cāng)板塊。

第一次消費(fèi)挖坑

2010年10月，美國(guó)宣布QE2，全球大宗商品暴漲，面對(duì)每天大漲的周期股，很多重倉(cāng)消費(fèi)的人坐不住了，忍不住賣(mài)沒(méi)有什么彈性的消費(fèi)去追了周期。2010年10月開(kāi)始的周期股大漲，一方面讓資源品板塊迎來(lái)了最高光時(shí)刻——公募基金配置比例達(dá)到20.4%，僅次于2009年Q2四萬(wàn)億推出之后。但是，這也成為資源品板塊最后的繁榮時(shí)刻，自此之后，公募基金便無(wú)情的拋棄了資源品板塊，此后最高也沒(méi)有超過(guò)12%。

然而好景不長(zhǎng)，到2011年一季度，刺激效應(yīng)逐漸衰退，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，期待周期復(fù)蘇成為泡影。到了2011年結(jié)算2010年全年業(yè)績(jī)時(shí)，就算大宗商品在2010年大漲，但是資源品板塊整體業(yè)績(jī)?nèi)匀粵](méi)有跑過(guò)消費(fèi)板塊。自此，一個(gè)堅(jiān)定的信念開(kāi)始出現(xiàn)——“刺激經(jīng)濟(jì)買(mǎi)白酒”，然而這并不是一句玩笑話(huà)。2017年，也就是七年后，當(dāng)資源品價(jià)格再一次大幅上漲時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)每天大漲的螺紋鋅和稀土，選擇了淡定的加倉(cāng)消費(fèi)。

堅(jiān)定的抱團(tuán)消費(fèi)

因此，2011年二季度開(kāi)始，投資者終于決定重新買(mǎi)回將原來(lái)拋棄的消費(fèi)股，并在2012年一季度對(duì)消費(fèi)的配置比例達(dá)到31%，創(chuàng)下了歷史新高，再次超過(guò)可能要等到今年的二季度了。

2011-2012年上半年基本是消費(fèi)一枝獨(dú)秀，下面這張圖可以讓讀者感受一下什么叫做“抱團(tuán)”的溫暖。2011年4月30日至2012年7月12日指數(shù)漲幅，只有一個(gè)申萬(wàn)一季行業(yè)是漲的那就是——食品飲料。其他行業(yè)都感受到了周期下行的痛苦。2011年-2012年也是2005年牛市開(kāi)啟以來(lái)，分化最大的時(shí)候之一。

產(chǎn)品提價(jià)，業(yè)績(jī)超預(yù)期，2012年二季度是以白酒為代表的消費(fèi)板塊最舒服的一段時(shí)光，在2012年春季攻勢(shì)過(guò)后，很多板塊都開(kāi)始持續(xù)下跌，但是只有消費(fèi)繼續(xù)上漲，一季度拋棄白酒等消費(fèi)的板塊的投資者再次被狠狠的教訓(xùn)了一把。2012年上半年，白酒板塊逆勢(shì)上漲32%。在那個(gè)時(shí)候已經(jīng)是讓人驚嘆的成績(jī)。但是沒(méi)想到，七年后的2019年上半年，白酒板塊漲幅竟然超過(guò)70%?，F(xiàn)在一比，2012年的白酒指數(shù)真是小巫見(jiàn)大巫了。

除了消費(fèi)外，2012年年初開(kāi)始，已經(jīng)逐漸傳來(lái)貨幣放松的信號(hào)，2月份開(kāi)始降準(zhǔn)，5月再降準(zhǔn)一次，6月和7月降息，寬松再度來(lái)臨，貨幣寬松買(mǎi)金融，這個(gè)規(guī)律仍然存在，金融成為另外一個(gè)加倉(cāng)方向，但是和2006-07年以及09年不同，吸引了教訓(xùn)的機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有像之前以前對(duì)金融板塊那么熱烈，市場(chǎng)普遍對(duì)“放水”的對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)是否還那么大的作用表示懷疑。

2012年，抱團(tuán)“金融+消費(fèi)”成為當(dāng)仁不二的選擇。七年之后的今天，投資者還是做出了類(lèi)似的選擇。

第一次消費(fèi)抱團(tuán)的瓦解

2012年7月12日是一個(gè)非常普通的日子，似乎什么事情都沒(méi)有發(fā)生。貴州茅臺(tái)剛剛分了紅，每股分四塊錢(qián)，正好美滋滋的分紅再加倉(cāng)。別的板塊仍然跌跌不休。食品板塊仍然還是那個(gè)最平靜穩(wěn)定的港灣?！爸灰弥M(fèi)和金融，就可以躺著賺錢(qián)，為什么要研究股票呢”。周期已經(jīng)消失了，價(jià)值投資的終于主宰市場(chǎng)。雖然偶爾傳來(lái)一些白酒降價(jià)的消息，偶爾也會(huì)傳來(lái)限制三公消費(fèi)的聲音，但是很多投資者都認(rèn)為并不會(huì)影響大局。

我們找到一篇2012年2季度的一篇媒體報(bào)道：

然而2012年7月12日卻是消費(fèi)指數(shù)的高點(diǎn)，當(dāng)中證消費(fèi)指數(shù)再一次突破這個(gè)高點(diǎn)，已經(jīng)要到2015年牛市最快速上漲的一個(gè)階段了。

其實(shí)事后從估值上看，這個(gè)位置消費(fèi)并不貴，2012年7月12日，中證消費(fèi)指數(shù)估值為26倍。由于業(yè)績(jī)優(yōu)秀，即便股價(jià)在持續(xù)上漲，但是估值并沒(méi)有進(jìn)一步的提升。但是，由于2011-2012年整體是個(gè)熊市，因此，公募基金的發(fā)行并沒(méi)有出現(xiàn)像之前類(lèi)似的爆發(fā)，因此，這一次抱團(tuán)沒(méi)有出現(xiàn)我們前面提到的“抱團(tuán)-申購(gòu)”的正反饋，所以，沒(méi)有出現(xiàn)估值溢價(jià)。

有時(shí)候周期的運(yùn)行規(guī)律有其必然性，但觸發(fā)周期運(yùn)行的卻是一些偶然的因素。2012年11月，白酒的“塑化劑事件”爆發(fā)，從歷史來(lái)看，出現(xiàn)食品安全問(wèn)題反而倒逼行業(yè)更加規(guī)范，對(duì)于優(yōu)秀上市公司應(yīng)該直接影響不大。塑化劑事件爆發(fā)后，優(yōu)秀白酒股反應(yīng)不大。但是，2012年12月4日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，審議通過(guò)了中央政治局關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的“八項(xiàng)規(guī)定”。三公消費(fèi)受到抑制，對(duì)白酒行業(yè)的需求形成另外的沖擊。2012年四季度開(kāi)始，投資者終于意識(shí)到情況不妙，開(kāi)始減持食品飲料的股票。第一次對(duì)消費(fèi)股的抱團(tuán)開(kāi)始瓦解。

和前面提到的金融板塊抱團(tuán)瓦解一樣，消費(fèi)的抱團(tuán)瓦解也對(duì)消費(fèi)股造成了巨量的傷害，導(dǎo)致消費(fèi)股在隨后一年大幅跑輸了市場(chǎng)指數(shù)。到2014年二季度的，當(dāng)年抱團(tuán)的小甜甜消費(fèi)和金融板塊的藍(lán)籌，已經(jīng)有了新的綽號(hào)——“大爛臭”。當(dāng)這個(gè)綽號(hào)誕生的時(shí)候，也似乎標(biāo)志著另外一種極端情緒的降臨——正好是金融藍(lán)籌驚天爆發(fā)的前夜。

從下圖我們看的非常清楚，2012年四季度成為食品飲料為代表的消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，自2009年到2012年長(zhǎng)達(dá)四年的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)消失。這時(shí)，信息科技板塊開(kāi)始崛起了。

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信息科技的抱團(tuán)與“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮”

信息科技板塊的崛起

到2012年年底的時(shí)候，公募基金對(duì)信息科技板塊的配置只有7.4%，甚至還不如資源板塊，這個(gè)時(shí)候距離2009年開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)三年了，信息科技板塊增加了很多新的標(biāo)的。但是三年這個(gè)時(shí)間非常關(guān)鍵，意味著2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以及2010年的ipo高峰的大股東要解禁了。一方面是業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，另外一方面解禁不斷來(lái)襲，創(chuàng)業(yè)板從2010年最高1219點(diǎn)，到2012年11月底，跌至585點(diǎn)，跌幅超過(guò)50%。中證信息指數(shù)更慘，跌了53%。

2013年一季度，情況突然逆轉(zhuǎn)，大家都認(rèn)為信息科技板塊一點(diǎn)希望都沒(méi)有的時(shí)候，2013年一季度信息科技板塊整體業(yè)績(jī)突然從負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到32%。

其實(shí)，如果有對(duì)電子行業(yè)跟蹤緊密的投資者知道，2012年下半年是智能手機(jī)非常重要的拐點(diǎn)，IPHONE革命性產(chǎn)品IPHONE 3Gs在2008發(fā)布后，已經(jīng)帶領(lǐng)著智能手機(jī)的滲透率不斷提升，國(guó)內(nèi)方面，模仿者和新進(jìn)入者不斷增多，2012年下半年，竟然有高達(dá)1400款產(chǎn)品發(fā)布，智能手機(jī)迎來(lái)了春天。智能手機(jī)的銷(xiāo)量爆發(fā)使得零部件廠商業(yè)業(yè)績(jī)飛漲。智能手機(jī)銷(xiāo)量爆發(fā)，3G網(wǎng)絡(luò)的普及，以及隨后2013年11月發(fā)布4G牌照，正式進(jìn)入4G時(shí)代。也有人把2013年看成是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的元年。除此之外，國(guó)內(nèi)安防建設(shè)開(kāi)始加速。安防、消費(fèi)電子和通訊設(shè)備，成為一季報(bào)的電子行業(yè)的三駕馬車(chē)。也構(gòu)成了2013年-2015年TMT板塊的牛市基礎(chǔ)。

硬件建設(shè)的另外一個(gè)主線(xiàn)就是互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，2013年初開(kāi)始，網(wǎng)宿科技開(kāi)啟了他的二十倍之旅。網(wǎng)宿科技作為國(guó)內(nèi)CDN龍頭，成為互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的最大贏家之一，在投資者紛紛對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)懷疑之際，網(wǎng)宿科技在繼2012年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)89%的基礎(chǔ)上，在2013年繼續(xù)加速，實(shí)現(xiàn)了128%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。也使得網(wǎng)宿科技在2013年漲了505%。

硬件之外的應(yīng)用成為另外的大牛股孕育集中地，2013年開(kāi)始隨著智能手機(jī)滲透率提升，手游也開(kāi)始爆發(fā)，2013年《憤怒的小鳥(niǎo)》《水果忍者》等一系列游戲成為爆款，滿(mǎn)世界都在玩。手游的爆發(fā)也催生的騰訊和網(wǎng)易這兩家大型互聯(lián)網(wǎng)公司找到了最大的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，智能手機(jī)銷(xiāo)量的爆發(fā)，最大收益群體之一是手游，這種簡(jiǎn)明易懂的邏輯時(shí)候看來(lái)非常簡(jiǎn)單，但是在當(dāng)時(shí)并不是所有投資者都能夠那么篤定。

A股方面，手游新星掌趣科技，掌趣科技憑借手游和并購(gòu)，2013年一季度實(shí)現(xiàn)了44%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到80%。

前文提到，周期的結(jié)束有很多偶然因素，周期的開(kāi)始也不例外，2013年開(kāi)始已經(jīng)有了很多新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)開(kāi)啟。而2012年春節(jié)檔《泰囧》突然爆發(fā)，以12.67億人民幣最終票房問(wèn)鼎當(dāng)年春節(jié)檔票房冠軍。也讓發(fā)行方光線(xiàn)傳媒業(yè)績(jī)和股價(jià)坐上了火箭。投資者突然又發(fā)現(xiàn)了影視傳媒這個(gè)炙手可熱的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

2013年的一季度，從基本面的角度，信息科技產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了百花齊放，成為信息科技行業(yè)周期爆發(fā)的起點(diǎn)。

這一切，都要?dú)w于技術(shù)進(jìn)步和居民消費(fèi)習(xí)慣的變化。

而藍(lán)色光標(biāo)則另辟蹊徑，開(kāi)創(chuàng)了另外一種利潤(rùn)獲得模式——并購(gòu)，2012年下半年開(kāi)始，藍(lán)色光標(biāo)的并購(gòu)大業(yè)開(kāi)始突飛猛進(jìn)，2012年一季度，公司報(bào)表上商譽(yù)僅有2.8億，到了2015年底，達(dá)到了46億，并購(gòu)并表使得公司業(yè)績(jī)連年增長(zhǎng)。2013年一季報(bào)和年報(bào)分別錄得了42%和86%的增長(zhǎng)。

藍(lán)色光標(biāo)的成功對(duì)投資界帶來(lái)一個(gè)新的氣象，那就是接下來(lái)三年，去上市公司調(diào)研必問(wèn)的問(wèn)題是“公司有外延式增長(zhǎng)計(jì)劃嗎”？

而跨界并購(gòu)、并購(gòu)轉(zhuǎn)型也是從2013年迎來(lái)新的開(kāi)始。其中有一些轉(zhuǎn)型成功的案例，例如東方財(cái)富從互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型券商服務(wù)和財(cái)富管理服務(wù)，但大部分并購(gòu)的結(jié)果都不甚理想，尤其是2015-2016年發(fā)生的并購(gòu)。而大量并購(gòu)又帶來(lái)了大量商譽(yù)減值壓力和減持壓力，給也是造成創(chuàng)業(yè)板從2015年-2018年連跌四年的重要原因，此為后話(huà)。

我們可以總結(jié)一下，2013年一季度信息科技產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了多重爆發(fā)點(diǎn)：

智能手機(jī)——代表 歐菲光、歌爾股份

安防建設(shè)——代表 ?？?、大華

3G-4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)——代表 光迅科技、中興通訊

互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)——代表 網(wǎng)速科技

手游——代表 掌趣科技

影視——代表 光線(xiàn)傳媒

其他不一一列示，這些有業(yè)績(jī)的行業(yè)龍頭帶領(lǐng)著信息科技板塊業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)，終于，信息板塊成為業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓陌鍓K。

按照我們前面提出了，機(jī)構(gòu)投資者總是買(mǎi)入業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩陌鍓K，那么當(dāng)然，抱團(tuán)信息科技板塊的大幕開(kāi)啟。

擁抱新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和并購(gòu)

從2013年一季度開(kāi)始，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始快速加倉(cāng)TMT板塊，持倉(cāng)比重迅速提升至2013年三季度24.4%，信息科技板塊在2013年實(shí)現(xiàn)了一枝獨(dú)秀。

到了2013年三季度，信息科技板塊龍頭漲幅巨大，翻倍的股票比比皆是。這個(gè)時(shí)候，問(wèn)題來(lái)了。中證信息指數(shù)已經(jīng)從最底部的26倍，攀升至近60倍，創(chuàng)業(yè)板指從最低29倍，攀升到60倍。漲幅巨大且估值較貴。這讓很多投資者開(kāi)始打退堂鼓。到2013年底，對(duì)信息科技板塊持倉(cāng)下降到20.9%。中證信息指數(shù)也陷入了兩個(gè)季度的調(diào)整。2014年一季度，2013年年報(bào)陸續(xù)披露，業(yè)績(jī)依然優(yōu)秀，震蕩調(diào)整到2014年6月，估值水平得到消化，中證信息指數(shù)估值回到36倍左右。

正當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始對(duì)信息科技板塊進(jìn)行第二次加倉(cāng)，并在在心情忐忑的開(kāi)始等待大漲。但萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，2014年四季度大漲的居然是大家早就丟在一邊的金融地產(chǎn)板塊。到2014三季度，對(duì)金融地產(chǎn)配置創(chuàng)紀(jì)錄低至8.35%。就在所有投資者都對(duì)金融板塊絕望之際，希望就這樣撲面而來(lái)。從2014年7月中旬開(kāi)始，券商板塊帶領(lǐng)金融板塊出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。券商指數(shù)從最低到最高漲幅超過(guò)4倍。

金融板塊大漲的原因也非常簡(jiǎn)單——貨幣寬松。2014年三季度央行開(kāi)始通過(guò)MLF、PSL投放基礎(chǔ)貨幣，2014年10月降息，均被理解為力度強(qiáng)勁的寬松工具。貨幣寬松買(mǎi)金融這個(gè)訣竅是屢試不爽的策略，因此和此前消費(fèi)抱團(tuán)中的周期大漲非常類(lèi)似，還是有大批投資者棄信息科技去追金融板塊。買(mǎi)的早的就賺到了，買(mǎi)的晚的，或者不堅(jiān)定的可能在這一波大漲中也沒(méi)有占到太多便宜。

在休息了一年之后的信息產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)板，自2015年一季度再度迎來(lái)了爆發(fā)，站在2015年一季度看全部行業(yè)業(yè)績(jī)，除了券商收益率市場(chǎng)持續(xù)上漲業(yè)績(jī)改善之外，其他板塊都在經(jīng)濟(jì)下行中面臨很大的業(yè)績(jī)壓力。此時(shí)，此前風(fēng)光無(wú)限的消費(fèi)板塊，業(yè)績(jī)變?yōu)樨?fù)增長(zhǎng)。2014-2015年信息科技板塊相對(duì)消費(fèi)服務(wù)的相對(duì)業(yè)績(jī)差距之大，就好像2017-2018年的消費(fèi)相對(duì)信息科技板塊的相對(duì)業(yè)績(jī)差。所以說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者永遠(yuǎn)真正愛(ài)的是業(yè)績(jī)，而不是某一個(gè)板塊。

2014年開(kāi)始，并購(gòu)并表逐漸成為另一重的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)力量，抵御了宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，而且，2014年4G建設(shè)提速，2015年，新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)越來(lái)越明朗，而國(guó)家也將互聯(lián)網(wǎng)+，工業(yè)4.0提到比較高的國(guó)家戰(zhàn)略上來(lái)，給予了大量的資源支持。

“抱團(tuán)-申購(gòu)正反饋”與信息科技估值溢價(jià)

2015年開(kāi)始，非常經(jīng)典的“抱團(tuán)-申購(gòu)”的正反饋再次上演，但這一次的主角，成為T(mén)MT類(lèi)型產(chǎn)品?；旌闲秃凸善毙突鸬囊?guī)模自2009年以來(lái)再度迎來(lái)小爆發(fā)，到2015年6月，相比一年前的規(guī)模擴(kuò)張了近一倍，達(dá)到3.3萬(wàn)億份。

2015年爆款基金頻發(fā)，50億以上規(guī)模的偏股型基金發(fā)了50只，100億以上了發(fā)了10只，基金公司的銷(xiāo)售從來(lái)沒(méi)有這么幸福過(guò)，因?yàn)榭蛻?hù)都是在搶而不是在買(mǎi)。管理這些產(chǎn)品的都是過(guò)去兩年重倉(cāng)信息科技板塊的贏家。自然毫不猶豫的加倉(cāng)信息科技。

公募基金、私募基金、融資余額在2015年上半年實(shí)現(xiàn)了共振，瘋狂買(mǎi)入各種信息科技股票，有申購(gòu)認(rèn)購(gòu)就加倉(cāng)原來(lái)的重倉(cāng)股，中證信息指數(shù)在2015年的上半年，漲幅高達(dá)147%，創(chuàng)業(yè)板指更是從1000點(diǎn)左右，漲到4000點(diǎn)，漲幅達(dá)到4倍。而估值雙雙突破了100倍。

這種級(jí)別的行情，只有1999年519行情和納斯達(dá)克指數(shù)在1998年5月之后的納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫能夠相提并論。

這個(gè)階段，有一句非常著名的俗語(yǔ)“看基本面就輸在起跑線(xiàn)了”或者“看估值就輸在起跑線(xiàn)上了”。

筆者有幸在2015年參加了一家上市公司調(diào)研，左邊一排是臺(tái)灣來(lái)的投資者，右邊一排是內(nèi)地投資者，調(diào)研開(kāi)始后左邊都在問(wèn)著筆者聽(tīng)不懂的一些專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)以及各種產(chǎn)品的市場(chǎng)空間，產(chǎn)能利用率，毛利率，而右邊問(wèn)的全都是“公司要搞員工持股嗎”“公司要進(jìn)行外延式并購(gòu)嗎”“公司那個(gè)新業(yè)務(wù)（還在概念階段）有什么計(jì)劃”，最后，有一個(gè)調(diào)研人員干脆問(wèn)了一句，“公司對(duì)股價(jià)有訴求嗎”，此問(wèn)一出，技驚四座。

和2007年一樣，估值已經(jīng)給脫離了地心引力，只要估值能夠突破原來(lái)的區(qū)間限制，再給多少倍已經(jīng)不重要了。所以，當(dāng)時(shí)的中證信息指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指估值都是夸張的100倍以上。不過(guò)奇怪的時(shí)，2014年還有人討論創(chuàng)業(yè)板是不是貴了，2015年就沒(méi)人討論了。但是，還是得給估值啊，因此，這個(gè)時(shí)候，最受歡迎的估值方法是對(duì)標(biāo)估值法，就是美國(guó)同行業(yè)的公司市值是多少，那么這家A股市值只能高不能低。而且當(dāng)時(shí)也是賣(mài)方分析師最高光時(shí)刻了，推啥漲啥。

總之，2015年是非常奇怪的一年，各種現(xiàn)象光怪陸離但是身處其中的人們并沒(méi)有人覺(jué)得奇怪。因此，作為投資者時(shí)刻都要問(wèn)自己?jiǎn)栴}，有沒(méi)有對(duì)于本來(lái)應(yīng)該奇怪的現(xiàn)象反而麻木了？如果有的話(huà)，很可能意味著某種風(fēng)險(xiǎn)正在聚集。

2015年7月開(kāi)始，A股出現(xiàn)了明顯調(diào)整并觸發(fā)了一些風(fēng)險(xiǎn)，政府部門(mén)采取了一些穩(wěn)定措施，調(diào)整持續(xù)了一個(gè)季度，一直到9月底，由于跌幅快速并且巨大，大部分機(jī)構(gòu)投資者都來(lái)不及減倉(cāng)，到了9月底，當(dāng)市場(chǎng)終于企穩(wěn)時(shí)，大家的第一反應(yīng)當(dāng)然是加倉(cāng)跌幅巨大的信息科技，到2015年四季度，前面還在猶豫不決的投資者抓住了最后的機(jī)會(huì)，趕緊加倉(cāng)，公募基金對(duì)信息科技板塊持倉(cāng)達(dá)到35.43%，創(chuàng)下了歷史新高。回過(guò)頭來(lái)看，四季度這個(gè)選擇依然是最優(yōu)且符合我們前面提到的真·價(jià)值投資理念的。因?yàn)?015年全年，信息科技又是業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罘€(wěn)健且高的。

抱團(tuán)瓦解：又一次意外的觸發(fā)

2016年1月，市場(chǎng)意外的再度明顯調(diào)整。站在2016年一季度，由于2015年并購(gòu)的并表，2016年一季度創(chuàng)業(yè)板也及增速仍然高達(dá)40%，而信息科技板塊業(yè)績(jī)也有40%，仍然是所有板塊里面更高的，因此，大部分投資者都仍然選擇繼續(xù)抱團(tuán)信息科技，但是，事情起了一些變化，2014-2015年持續(xù)萎靡不振的社融增速，到2016年1月竟然達(dá)到了40%，“貨幣政策又寬松了？”豈不是要加倉(cāng)金融？但是2009年和2012年的教訓(xùn)告訴我們，社融增速回升過(guò)后并不意味著金融板塊就會(huì)是最強(qiáng)板塊，2009年之后是消費(fèi)，2012年下半年之后是信息科技。而2016年一季度，消費(fèi)板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)從個(gè)位數(shù)回升至14%。

2016年3月開(kāi)始并購(gòu)重組政策開(kāi)始傳出收緊的信號(hào)。我們?cè)?016年5月寫(xiě)了一篇報(bào)告《創(chuàng)業(yè)板兼并重組深度分析》，里面拆解了創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)?cè)鏊儇暙I(xiàn)，14/15 年被并購(gòu)的標(biāo)的在 2015 年為上市公司合計(jì)貢獻(xiàn)了 52.1 億的凈利潤(rùn)增量，占 2015 年凈利潤(rùn)增量了 60%。因此，只要并購(gòu)不繼續(xù)保持增長(zhǎng)，這部分貢獻(xiàn)將會(huì)逐漸降為0，拖累業(yè)績(jī)則增速；而三年業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后，商譽(yù)問(wèn)題將會(huì)顯現(xiàn)，商譽(yù)減值將會(huì)產(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)。這個(gè)邏輯之前，之前依靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的公司，將會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑。2017年4月我們寫(xiě)了另外一篇報(bào)告《殼價(jià)值的覆滅》，寫(xiě)到 “我們擔(dān)心17年開(kāi)始18年，將會(huì)是商譽(yù)減值集中爆發(fā)的兩年?！?018年出現(xiàn)了商譽(yù)減值集中爆發(fā)。

并購(gòu)邏輯的破滅，加上移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消退，信息科技指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)入下行趨勢(shì)。從2016年一季度開(kāi)始，機(jī)構(gòu)開(kāi)始持續(xù)減倉(cāng)信息科技板塊，抱團(tuán)開(kāi)始瓦解。機(jī)構(gòu)開(kāi)始尋找新的方向。當(dāng)然，沒(méi)有意外的，抱團(tuán)瓦解開(kāi)始后，信息科技和創(chuàng)業(yè)板迎來(lái)了失落的3年。中證信息指數(shù)從2016-2018年三年下跌44%，創(chuàng)業(yè)板指連跌3年，下跌54%。那些曾經(jīng)輝煌的十倍股們，很多股價(jià)都是“腳踝斬”，跌幅超過(guò)70%的比比皆是。

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第二次消費(fèi)抱團(tuán)

七年后的鏡像

我們?cè)诙嗥獔?bào)告中討論過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有三年半的信貸周期，兩個(gè)三年半就是七年。七年是A股重要的周期運(yùn)行規(guī)律。而2009-2012年經(jīng)濟(jì)的上行和下行周期，與2016年到2019年的上行和下行周期，有著非常相似之處，因此，股票市場(chǎng)也是非常類(lèi)似鏡像表現(xiàn)。而這中間最相似的，莫過(guò)于消費(fèi)板塊的表現(xiàn)。

2019年一季度和2016年一季度同樣都是社融增速大幅放量，信貸的放量意味著經(jīng)濟(jì)要起來(lái)，但是經(jīng)過(guò)了若干輪刺激之后，大家對(duì)于信貸放量對(duì)金融板塊業(yè)績(jī)的推動(dòng)已經(jīng)不抱太高的預(yù)期了。因此，投資者的學(xué)習(xí)效應(yīng)，使得投資者直接跳過(guò)金融板塊，加倉(cāng)消費(fèi)，除了家電板塊業(yè)績(jī)逐季度提升外，其他消費(fèi)板塊仍然保持穩(wěn)定，2016年隨后幾個(gè)季度，機(jī)構(gòu)進(jìn)行了觀望。

2016年的不速之客是滬股通，滬股通自2014年開(kāi)通以來(lái)，由于相對(duì)2015-2016年的資金波動(dòng)太小，幾乎沒(méi)有什么存在感，2015年底累計(jì)買(mǎi)入金額余額只有870億。從2016年開(kāi)始，北上資金開(kāi)始持續(xù)增倉(cāng)A股。不過(guò)2016年大家?guī)缀鯖](méi)有怎么注意到，因?yàn)榈侥甑妆鄙腺Y金只買(mǎi)了450億。

2016年的除了信息科技板塊遭遇明顯減倉(cāng)，其他行業(yè)或多或少都有一些增加，但是方向并不明確。自熔斷反彈以來(lái)，建筑建材受基建擴(kuò)張受益領(lǐng)漲外，食品飲料排名第二，家電漲幅也不錯(cuò)。

2017年開(kāi)始，沉寂已久的食品飲料在七年之后終于開(kāi)始受到投資者重點(diǎn)關(guān)注。但是，有幾個(gè)問(wèn)題必須要回答。第一，怎么解決三公消費(fèi)受到抑制后白酒需求問(wèn)題呢?第二，怎么解決家電所面臨的天花板問(wèn)題呢？第三，怎么解決必須消費(fèi)品需求穩(wěn)定而沒(méi)有業(yè)績(jī)彈性的問(wèn)題呢？終于，一個(gè)嶄新的概念再度流行——“消費(fèi)升級(jí)”。

筆者使用慧博歷史搜索“消費(fèi)升級(jí)”，發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，2015年以“消費(fèi)升級(jí)”作為標(biāo)題的賣(mài)方報(bào)告只有2頁(yè)60篇，到2016年，這個(gè)數(shù)量增加到9頁(yè)270篇，而到了2017年增加到15頁(yè)，450篇。一方面，反映了消費(fèi)板塊復(fù)蘇后，賣(mài)方研究員也開(kāi)始明顯活躍，而另外一方面，不管是推行業(yè)還是推個(gè)股，少不了把“消費(fèi)升級(jí)”作為核心理由。

但是，15年和16年就相隔了一年，居民收入有增加也不會(huì)增加太多，怎么就升級(jí)這么快呢？打開(kāi)我們熟悉的excel報(bào)表，拉一下CPI+PPI數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從2011年12月之后這個(gè)指標(biāo)持續(xù)下行并持續(xù)保持在1%以下。到了2016年7月開(kāi)始負(fù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)攀升。PPI回升，原材料價(jià)格上漲，得漲價(jià)吧？經(jīng)濟(jì)改善收入改善，需求增加，得漲價(jià)吧。但是，“漲價(jià)”總歸不如“消費(fèi)升級(jí)”說(shuō)的文雅，因此，消費(fèi)業(yè)績(jī)回升的背后，和往常一樣，依然是通脹。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在其中扮演著重要的作用，通過(guò)環(huán)保和供給側(cè)改革，困擾中國(guó)多年的產(chǎn)能過(guò)剩得到了有效的解決，大宗商品價(jià)格在2016-2017年也拔地而起。當(dāng)我們都認(rèn)為最受益的應(yīng)該是鋼鐵煤炭有色吧？但是，榨菜瓜子二鍋頭并不這樣想。

2017年開(kāi)始，機(jī)構(gòu)終于就消費(fèi)達(dá)成了一致開(kāi)始大幅加倉(cāng)食品飲料，從2016年18.3%到2018年二季度接近30%。再加倉(cāng)上加倉(cāng)的醫(yī)藥中也有大量消費(fèi)屬性的標(biāo)的，對(duì)消費(fèi)抱團(tuán)基本形成。

兩次錯(cuò)過(guò)消費(fèi)的“假摔”

和2010年開(kāi)始的那波消費(fèi)抱團(tuán)類(lèi)似，在2017年到2018年也有有兩次“假摔”，第一次發(fā)生在2017年2季度，消費(fèi)板塊在持續(xù)上漲之后開(kāi)始滯漲，2017年三季度開(kāi)始，大宗商品觸底反彈，非常像2010年三季度的反彈，要不怎么說(shuō)是七年鏡像呢。以鋼鐵、鋅、水泥和稀土為代表的大宗商品開(kāi)始大幅上漲，很多周期個(gè)股在短短一個(gè)多月內(nèi)翻倍。但是，七年前的教訓(xùn)還在眼前，大部分機(jī)構(gòu)投資者都克制的不去追周期品個(gè)股，仍然選擇了等待。

不過(guò)，事實(shí)證明，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資來(lái)說(shuō)，周期股不是長(zhǎng)久之計(jì)，消費(fèi)才是最佳選擇，經(jīng)歷了一段時(shí)間喧囂后，2017年三季度開(kāi)始國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)攜手北上資金，到2018年1月底將消費(fèi)板塊估值打到了一個(gè)新的高度。

第二次“假摔”從2018年6月開(kāi)始，上半年資管新規(guī)開(kāi)始實(shí)施，去杠桿加大力度，信用收緊信號(hào)預(yù)發(fā)明顯，新增社融負(fù)增長(zhǎng)，而去杠桿對(duì)民營(yíng)企業(yè)的沖擊更大，導(dǎo)致大家對(duì)就業(yè)開(kāi)始擔(dān)心；而此時(shí)，中美貿(mào)易摩擦開(kāi)始升溫，出口企業(yè)雪上加霜；到了7月20日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國(guó)稅地稅征管體制改革方案》,明確自2019年1月1日起社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)由稅務(wù)部門(mén)統(tǒng)一征收。被分析師認(rèn)為對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生不利影響。以上事件共同作用，突然使得市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)需求產(chǎn)生懷疑。

而此時(shí)，酒飲料的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_實(shí)從高位開(kāi)始有所回落。

三重利空齊發(fā)力之下2018年6月開(kāi)始，消費(fèi)板塊開(kāi)始大幅調(diào)整。此時(shí)，很多堅(jiān)定的消費(fèi)板塊的投資者都選擇了放棄，到2018年底，對(duì)消費(fèi)板塊的配置明顯降低。

這一次調(diào)整幅度這么大，但沒(méi)想到仍然不是消費(fèi)景氣周期的結(jié)束——就和2011年一樣。2018年公布完三季報(bào)的單季度只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的貴州茅臺(tái)竟然在次日跌停。有媒體報(bào)道的標(biāo)題是——《 “今天“股王”貴州茅臺(tái)跌停 一個(gè)時(shí)代的結(jié)束？” 》。萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，這不僅不是一個(gè)時(shí)代的結(jié)束，而是一個(gè)時(shí)代的開(kāi)始……所以，筆者總結(jié)對(duì)于那些特別吸引人眼球的看多和看空?qǐng)?bào)告一定要小心謹(jǐn)慎類(lèi)似的標(biāo)題包括“黃金時(shí)代”“黃金十年”“一個(gè)時(shí)代的結(jié)束”“xxx典范”“中國(guó)版xxx”，比如下面這樣。

當(dāng)茅臺(tái)從坑中爬起來(lái)，完成了從500塊到1000塊的上漲只用了半年。而白酒帶領(lǐng)著消費(fèi)板塊成為2019年上半年最靚麗的風(fēng)景。

最近一段時(shí)間，開(kāi)始流行幾個(gè)段子，第一個(gè)段子說(shuō)的是，關(guān)于優(yōu)秀和普通研究員，大概意思就是，無(wú)論發(fā)生了什么，普通研究員都會(huì)從邏輯的角度推薦相應(yīng)版塊，但是優(yōu)秀研究員都會(huì)推薦消費(fèi)或者白酒。

當(dāng)前大家耳熟能詳?shù)母拍詈托拍罹褪恰?“核心資產(chǎn)”，究竟什么是核心資產(chǎn)？這是非常好的一個(gè)概念，描述了一組市值大行業(yè)龍頭、外資重倉(cāng)、ROE高的股票組合，但是核心資產(chǎn)真正隱含的概念一定是那些漲的好的龍頭標(biāo)的，外資重倉(cāng)的有暴跌的，市值大的有跌的，ROE高在2018年有暴跌的，這些都會(huì)在潛意識(shí)里被剔除核心資產(chǎn)的概念，“核心資產(chǎn)”本質(zhì)上還是一個(gè)選股問(wèn)題。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子——同樣是高ROE、外資重倉(cāng)、行業(yè)龍頭，在人們提起核心資產(chǎn)的時(shí)候，TMT板塊里面幾乎都會(huì)列上立訊精密，但是會(huì)刻意的把?？低?、大族激光這些過(guò)去調(diào)整的比較多標(biāo)的可能就會(huì)選擇性忽視。而老牌的消費(fèi)白馬老板電器、索菲亞，遭遇階段性的低谷，可能就會(huì)被剔除核心資產(chǎn)概念。

哪家公司又能永遠(yuǎn)保證業(yè)績(jī)能永遠(yuǎn)最優(yōu)秀，股價(jià)永遠(yuǎn)漲？

抱團(tuán)什么時(shí)候會(huì)瓦解？

但是前面三次抱團(tuán)的瓦解的案例，給了我們一個(gè)很好的借鑒思路？我們需要回到幾個(gè)問(wèn)題。

首先，業(yè)績(jī)差出現(xiàn)轉(zhuǎn)折了嗎？

從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，如果用國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布酒、飲料和茶的利潤(rùn)增速減去計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的增速來(lái)看，目前這個(gè)差值和2011-2012年類(lèi)似，仍然處在相對(duì)高位，未來(lái)是否有收窄的跡象？有待進(jìn)一步的觀察，雖然筆者從科技周期角度去推導(dǎo)，三季度可能是信息科技板塊的業(yè)績(jī)底部，但是這個(gè)底部持續(xù)到多長(zhǎng)時(shí)間，仍然很難判斷。因此，客觀上講，現(xiàn)在投資者選擇抱團(tuán)消費(fèi)似乎仍然是當(dāng)下非常合理的選擇。

從過(guò)去幾個(gè)季度消費(fèi)（以食品飲料為代表），信息科技和金融地產(chǎn)相對(duì)業(yè)績(jī)比較來(lái)看，食品飲料板塊依然是最高的，金融板塊在一季度市場(chǎng)大漲背景下，業(yè)績(jī)有所改善，而信息科技板塊同比業(yè)績(jī)也有所改善。消費(fèi)相對(duì)金融和信息科技的業(yè)績(jī)差已經(jīng)開(kāi)始縮窄。

所以，二季報(bào)和三季報(bào)非常關(guān)鍵，如果這種業(yè)績(jī)差仍然保持，消費(fèi)仍然可能持續(xù)抱團(tuán)，但是無(wú)論是食品飲料業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦?，還是信息科技或者金融突然業(yè)績(jī)上行，都可能會(huì)給投資者放棄抱團(tuán)消費(fèi)，擁抱新的板塊的理由。

而回到三大板塊的催化因素，對(duì)于消費(fèi)是通脹預(yù)期，目前仍然維持在比較高的水平，但存在下行的可能；金融是貨幣政策松緊，目前是偏寬松；而信息科技則是新的技術(shù)趨勢(shì)，目前5G已經(jīng)加速建設(shè)，但是新的技術(shù)趨勢(shì)和爆款產(chǎn)品，并沒(méi)有像2013年那樣明顯出現(xiàn)。但是根據(jù)通信技術(shù)進(jìn)步拉動(dòng)新產(chǎn)品新應(yīng)用的規(guī)律，三季度也許就是本輪信息科技板塊的業(yè)績(jī)底部。

從七月中旬開(kāi)始，上市公司陸陸續(xù)續(xù)會(huì)公布半年報(bào)，這給了我們一個(gè)非常重要的觀察窗口。

第二，“抱團(tuán)-申購(gòu)”已經(jīng)發(fā)生了嗎？

目前數(shù)據(jù)并不太支持這一點(diǎn)，我們看到的數(shù)據(jù)是，今年以來(lái)，主動(dòng)偏股公募基金發(fā)行了1100億，而總份額只增加了540億份，存量的規(guī)模竟然還是縮水的，基民面對(duì)這種今年市場(chǎng)的大漲，表現(xiàn)出了出乎尋常的冷靜?？赡苋匀粵](méi)有從2018年大跌的陰影中走出來(lái)吧。不過(guò)，能夠發(fā)行新產(chǎn)品或者有凈申購(gòu)的產(chǎn)品大部分都是過(guò)去兩三年業(yè)績(jī)比較好。所以，這一次“抱團(tuán)-申購(gòu)”可能更多是結(jié)構(gòu)性的，“消費(fèi)型”產(chǎn)品和管理人可能有更多的申購(gòu)。所以，這種結(jié)構(gòu)性的贖回其他產(chǎn)品申購(gòu)績(jī)優(yōu)基金產(chǎn)品的舉動(dòng)，可能是消費(fèi)板塊目前估值提升的動(dòng)力之一。

第三，估值到頂了嗎？

首先需要說(shuō)明的是，估值永遠(yuǎn)不是股價(jià)決定的最重要的因素，前面我們已經(jīng)見(jiàn)識(shí)過(guò)07年的金融股泡沫，2015年的信息科技泡沫，如果觸發(fā)了“抱團(tuán)-申購(gòu)”正反饋，只要突破了合理估值區(qū)間，估值將會(huì)變得不重要。如果消費(fèi)股繼續(xù)上漲，個(gè)人投資者開(kāi)始大規(guī)模申購(gòu)公募基金，真正觸發(fā)了“抱團(tuán)-申購(gòu)”正反饋，中國(guó)消費(fèi)板塊出現(xiàn)美國(guó)70年代“漂亮50”也不是沒(méi)有可能。但是，如果投資者冷靜下來(lái)，去看看當(dāng)前的消費(fèi)板塊的估值，客觀的說(shuō)，現(xiàn)在已經(jīng)是2012年以來(lái)比較高的水平了。

最后，奉上一張圖，黃色線(xiàn)是2009年7月至2012年7月四年，消費(fèi)指數(shù)相對(duì)滬深300指數(shù)的超額收益，紅色線(xiàn)是2016年5月至今，消費(fèi)指數(shù)相對(duì)滬深300指數(shù)超額收益率。詮釋了什么叫做相似的宏觀環(huán)境出現(xiàn)相似的配置選擇。

6

總結(jié)——年年歲歲花相似，歲歲年年人不同

抱團(tuán)的歷史總結(jié)

按照我們的定義，持續(xù)加倉(cāng)并持有一個(gè)板塊接近至超過(guò)30%，視為抱團(tuán)。2006年至今的13個(gè)年頭中，類(lèi)似的情況發(fā)生過(guò)四次，分別是：

2007Q1-2010Q1 抱團(tuán)金融 持續(xù)13個(gè)季度

2009Q3-2012Q3 第一次消費(fèi)抱團(tuán) 持續(xù)13個(gè)季度

2013Q1-2016Q1 抱團(tuán)信息科技 持續(xù)13個(gè)季度

2016Q1-當(dāng)前 第二次消費(fèi)抱團(tuán) 已經(jīng)持續(xù)了13個(gè)季度

但如果從2017Q1算正式開(kāi)始抱團(tuán)，目前只持續(xù)了10個(gè)季度

抱團(tuán)出現(xiàn)的原因與機(jī)構(gòu)投資的行為特征有一定的關(guān)系，每一次抱團(tuán)特征以及對(duì)股價(jià)的影響，我們總結(jié)如下：

第一，由于機(jī)構(gòu)投資者具有定期業(yè)績(jī)考核機(jī)制、排名壓力、產(chǎn)品發(fā)行運(yùn)作機(jī)制以及相似的真·價(jià)值投資理念，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者總是會(huì)識(shí)別發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩陌鍓K并逐漸調(diào)整到集中持股，是“抱團(tuán)”出現(xiàn)的根本原因。

第二，每個(gè)板塊的業(yè)績(jī)推動(dòng)模式自有其原因和邏輯，貨幣超發(fā)和信貸放量是金融板塊業(yè)績(jī)改善并大幅回升的動(dòng)力。通脹升溫是消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)大幅改善的動(dòng)力。新技術(shù)和并購(gòu)趨勢(shì)是信息科技板塊業(yè)績(jī)大幅改善的動(dòng)力。

第三，每次抱團(tuán)真正瓦解前，會(huì)有1-2次假摔，但之后評(píng)估了業(yè)績(jī)趨勢(shì)后又會(huì)重新抱團(tuán)，并比上一次更加堅(jiān)定，因此，抱團(tuán)板塊的超額收益每一次假摔后都是加速上行的。

第四，抱團(tuán)到了后期，給了很多投資者以“該板塊永遠(yuǎn)會(huì)漲，永遠(yuǎn)會(huì)跑贏”的信念。這種信念，會(huì)以在后面不同的簡(jiǎn)單明了上口的概念體現(xiàn)，每當(dāng)識(shí)別度非常高的概念被口口相傳，就要特別小心，因?yàn)檫@種基于信念的投資理念已經(jīng)超出了業(yè)績(jī)的范疇，很容易讓投資者麻木而對(duì)新的信息和變化失去敏感度。“躺著賺錢(qián)這么簡(jiǎn)單為什么要調(diào)倉(cāng)？”這種理念也會(huì)讓在抱團(tuán)最后減持的投資者痛苦不已，如果跑，會(huì)不會(huì)又會(huì)重新抱回來(lái)？如果不跑大家都在跑怎么辦。而一些識(shí)別度高的理念，是催生估值溢價(jià)的非常重要的推手。

第五，抱團(tuán)問(wèn)題成為投資者永遠(yuǎn)面對(duì)的難題。對(duì)于率先重倉(cāng)抱團(tuán)板塊而成功的產(chǎn)品管理人而言，這種兩難體現(xiàn)在，要不要減倉(cāng)不減倉(cāng)？會(huì)不會(huì)前功盡棄？當(dāng)然這是快樂(lè)的煩惱，但更麻煩一點(diǎn)的我們稱(chēng)之為“明星兩難”，簡(jiǎn)而言之，越想要業(yè)績(jī)好，就越要重倉(cāng)那個(gè)抱團(tuán)板塊，而且必須最堅(jiān)定最持久，但是越堅(jiān)定也就越難在風(fēng)格和行業(yè)發(fā)生變化時(shí)，進(jìn)行適時(shí)的調(diào)整。

而對(duì)于未能及時(shí)重倉(cāng)抱團(tuán)板塊的投資者，這個(gè)問(wèn)題永遠(yuǎn)是——要不要追，要不要再追多一點(diǎn)？然后，最后總是后悔追少了。

第六，抱團(tuán)過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)經(jīng)典的“抱團(tuán)-申購(gòu)-買(mǎi)入抱團(tuán)板塊-抱團(tuán)板塊繼續(xù)跑贏-吸引更多存量資金加入抱團(tuán)”這個(gè)正反饋，這種經(jīng)典正反饋會(huì)總引發(fā)估值溢價(jià)，但往往估值溢價(jià)的出現(xiàn)這一波行情是最精彩的一波。

第七，每次抱團(tuán)瓦解的根本原因是因?yàn)槌霈F(xiàn)了業(yè)績(jī)更好的板塊，所以，不要被虛妄的概念所蒙蔽，找到那個(gè)最強(qiáng)業(yè)績(jī)板塊，并重倉(cāng)它。而比找到業(yè)績(jī)更好的板塊更重要的找到驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)變化的中觀和宏觀變量。

九點(diǎn)啟示

簡(jiǎn)化一下，從機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的歷史，我們可以總結(jié)出為九個(gè)啟示：

1、機(jī)構(gòu)投資者永遠(yuǎn)青睞業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓陌鍓K而不是某一個(gè)特定板塊。

2、及時(shí)識(shí)別最強(qiáng)業(yè)績(jī)板塊并最快速參與抱團(tuán)是機(jī)構(gòu)投資者最佳投資選擇。

3、“抱團(tuán)”往往會(huì)經(jīng)歷一到兩次假摔，但是放棄之前需進(jìn)行靈魂之問(wèn)，“業(yè)績(jī)趨勢(shì)破壞了嗎”？

4、每一次抱團(tuán)假摔使得抱團(tuán)更加堅(jiān)定，因此，抱團(tuán)過(guò)程中的超額收益率是不斷加速的。

5、從過(guò)去四次抱團(tuán)的歷史看，一般一輪趨勢(shì)能夠持續(xù)13個(gè)季度甚至更長(zhǎng)，因此拉長(zhǎng)對(duì)基金管理人的考核期限，有助于提高基金業(yè)績(jī)而不是相反。

6、估值是抱團(tuán)投資中不是那么關(guān)鍵因素，試圖通過(guò)高估和低估來(lái)判斷拐點(diǎn)多半是徒勞的，核心在于有“抱團(tuán)-申購(gòu)”機(jī)制的獎(jiǎng)勵(lì)存在，抱團(tuán)板塊的估值可以給到很高。

7、不要左側(cè)逆風(fēng)買(mǎi)入抱團(tuán)瓦解的板塊，評(píng)估一個(gè)板塊是不是機(jī)構(gòu)投資者徹底拋棄的標(biāo)準(zhǔn)不是大家“不看好”，而是根本沒(méi)人看。

8、當(dāng)一些炙手可熱、朗朗上口、完美無(wú)缺的概念取代“業(yè)績(jī)-估值”的基本面投資框架開(kāi)始流行時(shí)，就需要特別小心了。當(dāng)一個(gè)板塊已經(jīng)不需要研究就能賺到錢(qián)的時(shí)候，恰恰要打起十二分精神。

9、趨勢(shì)拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)一些從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的事情和現(xiàn)象，可能是正向的也可能是反向的。因此，當(dāng)一件從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)的事物出現(xiàn)的時(shí)候，很可能成為趨勢(shì)決定的關(guān)鍵變量。