2021年開年至今，A股市場(chǎng)迎來(lái)一波強(qiáng)勢(shì)跨年行情，指數(shù)表現(xiàn)節(jié)節(jié)走高。但同時(shí)，大小盤風(fēng)格分化嚴(yán)重，指數(shù)上漲的背后，是少量權(quán)重股的大幅上漲，以及大量股票的下跌，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)行情”如火如荼。

而當(dāng)指數(shù)逐漸回落，北上資金流向開始出現(xiàn)分歧，是否意味著機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”有所松動(dòng)？“以大為美”的市場(chǎng)風(fēng)格有無(wú)可能發(fā)生切換？

近期，開源證券策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布投資策略報(bào)告《跨年行情行至尾聲》，指出即將公布的金融數(shù)據(jù)大概率會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)信用收縮，市場(chǎng)需要面對(duì)的是信用收縮后期大盤股同樣面對(duì)回撤的風(fēng)險(xiǎn)?！翱缒晷星椤币研兄廖猜?，投資者應(yīng)為更好的周期行情做準(zhǔn)備。

本輪跨年行情已接近尾聲

近期市場(chǎng)迎來(lái)跨年行情，截止2021年1月8日，萬(wàn)得全A指數(shù)實(shí)現(xiàn)6連漲。盡管指數(shù)表現(xiàn)良好，大小盤風(fēng)格卻分化嚴(yán)重，少量權(quán)重股的大幅上漲是大量股票下跌，而指數(shù)錄得正向收益的主要原因。

上周(2021.01.04-2021.01.08)市場(chǎng)大小盤風(fēng)格分化嚴(yán)重

經(jīng)過(guò)我們的測(cè)算，本周金融數(shù)據(jù)的公布大概率將進(jìn)一步驗(yàn)證“信用收縮”，而因信用收縮預(yù)期而抱團(tuán)的跨年行情也將接近尾聲。自2020年11月社融存量增速同比較前值略下降0.05%以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于社融拐點(diǎn)的出現(xiàn)逐漸形成一致預(yù)期。

根據(jù)我們的測(cè)算，本周公布的金融數(shù)據(jù)會(huì)大概率會(huì)確認(rèn)信用收縮的拐點(diǎn)。由于信用往往領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大約半年左右，因此市場(chǎng)此前預(yù)期的經(jīng)濟(jì)“前高后低”大概率也會(huì)落地。而在市場(chǎng)預(yù)期信用收縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的階段，“抱團(tuán)”現(xiàn)金流充裕、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的大盤股往往會(huì)成為投資者采取的主流策略，然而從歷史上看，這種策略的有效性值得商榷，在信用收縮的前期(即貸款余額同比增速見頂回落但社融并未明顯回落的階段)大盤指數(shù)往往會(huì)加速上漲，然而到了信用收縮的后期，大盤指數(shù)也會(huì)出現(xiàn)較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)。目前市場(chǎng)面臨的新的不確定性是這個(gè)時(shí)刻何時(shí)到來(lái)，而這種不確定性無(wú)疑會(huì)增大市場(chǎng)的波動(dòng)。

社融拐點(diǎn)有望進(jìn)一步得驗(yàn)證

備注：對(duì)2020年12月的社融存量同比預(yù)測(cè)為2020年12月的增量等于2019年12月的社融增量；對(duì)2021年預(yù)測(cè)的計(jì)算方式為：首先，以2020年同期增量中減去平均3000億的直達(dá)實(shí)體融資、以及政府債增量；其次，對(duì)每月增量分三種情景假設(shè)(較2020年同期多0%，10%，20%)；另外，由于直達(dá)實(shí)體融資工具延期至3月底，我們?cè)?021年1-3月份中每月增加2020年同期的一半額度1500億；最后以上述預(yù)測(cè)計(jì)算社融存量同比。

在市場(chǎng)預(yù)期信用收縮的階段，市場(chǎng)往往“抱團(tuán)”大盤股，但風(fēng)險(xiǎn)收益比有限

備注：紅色區(qū)間代表信用收縮前期，大盤指數(shù)加速上行；藍(lán)色區(qū)間代表信用收縮后期，大盤指數(shù)面臨較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)。

繼續(xù)“抱團(tuán)”的性價(jià)比在不斷降低

大盤成長(zhǎng)股是抱團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)的集中區(qū)

在本輪抱團(tuán)前，大盤股“并不便宜”，大小盤風(fēng)格估值分化也已達(dá)歷史最高點(diǎn)。我們計(jì)算了大小盤指數(shù)的估值分位數(shù)與估值分化程度。大小盤指數(shù)估值在2020年3月底均大幅抬升，在8月份以后出現(xiàn)分化，大盤指數(shù)估值抬升斜率趨緩但依然保持上升趨勢(shì)，在2020年末已處于歷史高位；與此同時(shí)，大小盤估值分化程度近期也達(dá)到近十年最高點(diǎn)。上一次達(dá)到該點(diǎn)位的時(shí)間為2019年初，隨后兩者逐漸收斂。而在大盤股本身，成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格分化程度也已達(dá)近十年最高點(diǎn)。大盤股的抱團(tuán)主要集中在大盤成長(zhǎng)股中(以消費(fèi)和部分科技龍頭為主)。

市場(chǎng)大小盤風(fēng)格估值分化已達(dá)歷史最高點(diǎn)，大盤股“并不便宜”

備注：大小盤估值分化指數(shù)等于近十年大小盤指數(shù)估值之差的分位數(shù)

大盤成長(zhǎng)與價(jià)值分化已達(dá)近十年最高點(diǎn)

交易結(jié)構(gòu)看：“抱團(tuán)”已經(jīng)十分“擁擠”

大量的北上交易型資金、兩融與機(jī)構(gòu)投資者參與定價(jià)是本輪大盤指數(shù)上行的主要推手，部分價(jià)值投資者或已被“擠出”，市場(chǎng)進(jìn)入趨勢(shì)交易者定價(jià)階段，不穩(wěn)定性逐漸抬升。我們?cè)谇捌趫?bào)告《“新核心資產(chǎn)”正待發(fā)現(xiàn)》中，對(duì)白酒板塊的投資者結(jié)構(gòu)與行為進(jìn)行了系統(tǒng)分析，得到的結(jié)論為12月以來(lái)白酒類資產(chǎn)進(jìn)入了趨勢(shì)交易者定價(jià)的階段，更類似于泡沫化的后半段，板塊不穩(wěn)定性在不斷上升。我們采用同樣分析框架對(duì)大盤股的交易者結(jié)構(gòu)與行為進(jìn)行拆解，發(fā)現(xiàn)北上配置型資金在前期大幅買入大盤股后，12月末開始出現(xiàn)一定賣出，而北上交易型資金則在12月下旬以來(lái)開始逐步買入，北上投資者內(nèi)部對(duì)大盤股的凈買入經(jīng)歷了從配置型定價(jià)到交易型定價(jià)的轉(zhuǎn)變。而12月以來(lái)，兩融投資者持續(xù)凈買入大盤股，近期有所加速，成為大盤股近期行情背后的重要定價(jià)力量；與此同時(shí)，12月以來(lái)主動(dòng)偏股基金中收益率與大盤股更為相關(guān)的基金的占比在不斷上升，這意味著：主動(dòng)偏股基金同樣是本輪大盤股加速上揚(yáng)且表現(xiàn)明顯好于中小盤股的重要推手。因此我們認(rèn)為，當(dāng)前大盤股的交易者結(jié)構(gòu)已存在“擁擠”現(xiàn)象，大量趨勢(shì)交易者的涌入使得大盤指數(shù)將處于不穩(wěn)定狀態(tài)，本輪以大盤股上漲帶動(dòng)的市場(chǎng)“跨年行情”或已行至尾聲，繼續(xù)采用“抱團(tuán)大盤股”的策略在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比有限。

2020年12月以來(lái)北上配置型資金加速凈買入大盤股，月末開始逐步賣出

12月下旬以來(lái)，北上交易型資金逐步買入大盤股

12月以來(lái)，兩融持續(xù)凈買入大盤股，近期有所加速

12月下旬以來(lái)，主動(dòng)偏股基金中凈值收益率與大盤股更為相關(guān)的基金的占比在不斷上升

個(gè)人持有占比較高的股票型ETF的申贖情況能夠較好的反應(yīng)股票型基金的申購(gòu)贖回行為

12月中旬以來(lái)，個(gè)人持有占比較高的且與大盤股更為相關(guān)的ETF被持續(xù)凈申購(gòu)，12月下旬以來(lái)被持續(xù)凈贖回

從基本面出發(fā)：“抱團(tuán)大盤股”在高景氣行業(yè)中也未必有支撐

在強(qiáng)需求帶動(dòng)行業(yè)整體景氣上行的階段，市場(chǎng)容易忽視的中尾部企業(yè)往往業(yè)績(jī)彈性更大，具備更高的性價(jià)比。我們?cè)谌緢?bào)解讀中曾提到，在行業(yè)高景氣階段，龍頭企業(yè)即使產(chǎn)能利用率達(dá)到100%，仍然有無(wú)法消化的需求，給尾部企業(yè)留下了生存空間，同時(shí)由于短時(shí)間內(nèi)供給的不匹配，產(chǎn)品價(jià)格上升，使尾部企業(yè)也能夠享受毛利提升的紅利，可能造成的財(cái)務(wù)結(jié)果就是在凈利潤(rùn)增速上實(shí)現(xiàn)了“從0.1到1”的跨越，因此，這時(shí)期小企業(yè)的業(yè)績(jī)彈性更大。行業(yè)龍頭由于足夠的市場(chǎng)關(guān)注度而往往得到充分定價(jià)，相較而言，行業(yè)中尾部企業(yè)更具性價(jià)比。從2020年三季報(bào)中，小型企業(yè)業(yè)績(jī)占優(yōu)的行業(yè)集中在電子、機(jī)械設(shè)備、新能源中，這也是2020年以來(lái)維持高景氣的行業(yè)。

如果宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣出現(xiàn)十分正面的信號(hào)而讓市場(chǎng)充滿機(jī)遇，從業(yè)績(jī)彈性上，也應(yīng)該更有利于中小企業(yè)。因此即使從進(jìn)攻屬性出發(fā)，抱團(tuán)大盤股的性價(jià)比也不高。

少數(shù)2020年Q3季度小型企業(yè)業(yè)績(jī)占優(yōu)的行業(yè)集中在電子、機(jī)械設(shè)備、新能源中，這也是2020年以來(lái)維持高景氣的行業(yè)

注：大型企業(yè)為各行業(yè)中營(yíng)收前20%的企業(yè)，中型企業(yè)(40%-60%)，小型企業(yè)為營(yíng)收后20%的企業(yè)。

下一場(chǎng)景開始對(duì)抱團(tuán)不利

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期進(jìn)一步得到強(qiáng)化，全球流動(dòng)性收緊的預(yù)期也在顯現(xiàn)，上述宏觀環(huán)境的變化為處在出口和制造業(yè)投資產(chǎn)業(yè)鏈中的更多更具性價(jià)比的企業(yè)提供了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)。11月的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前制造業(yè)投資與出口仍處在高景氣區(qū)間，并且同比增速的斜率仍在擴(kuò)大，而且中歐投資協(xié)定的簽署在即以及美國(guó)民主黨橫掃國(guó)會(huì)等重大事件的落地將進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。而近期原油的大漲同時(shí)伴隨著美債大幅上行也反映了市場(chǎng)對(duì)于上述事件給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期。同時(shí)值得注意的是，黃金、白銀卻出現(xiàn)暴跌，這意味著前期更受益于流動(dòng)性的大宗商品開始隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑的逐步確立而受到負(fù)面影響，全球流動(dòng)性收緊的預(yù)期也開始逐步顯現(xiàn)。這預(yù)示著全球資金成本也開始像2020年5月時(shí)的中國(guó)一樣開始抬升，估值的壓力將會(huì)是未來(lái)不可避免的問(wèn)題，而這一點(diǎn)也從近期北上資金的交易行為上得到了印證，即北上資金已經(jīng)不再買入此前的重倉(cāng)股，它們的交易行為也出現(xiàn)了明顯的擴(kuò)散。

11月制造業(yè)投資當(dāng)月同比大幅上行，超越房地產(chǎn)開發(fā)和基建投資

11月出口同比增速斜率仍在加大，尤其是進(jìn)料加工貿(mào)易

原油價(jià)格大幅上行，市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期變得更為樂(lè)觀

黃金暴跌、美債收益率大幅上行，全球流動(dòng)性收緊的預(yù)期逐步顯現(xiàn)

從凈買入規(guī)模來(lái)看，1月8日當(dāng)天北上三類投資者均主要凈買入前期非重倉(cāng)股

提前布局全球復(fù)蘇的機(jī)遇

在市場(chǎng)確認(rèn)信用總量上的收縮之后，我們認(rèn)為未來(lái)的機(jī)遇將廣泛地存在于出口與制造業(yè)投資中。根據(jù)我們此前發(fā)布的《結(jié)構(gòu)之光：制造業(yè)的十年之變》報(bào)告，在以往傳統(tǒng)的貨幣信用體系框架下，房地產(chǎn)和基建投資是主要的信貸需求來(lái)源，而在2010年之后，房地產(chǎn)較高的信貸需求和融資成本可能擠出了制造業(yè)投資。但站在當(dāng)下，隨著逆周期調(diào)節(jié)政策的退出以及“房住不炒”與“三道紅線”的政策出臺(tái)，這些舉措都限制了房地產(chǎn)和基建相關(guān)的行業(yè)占用過(guò)多的信貸資源，這既成為了市場(chǎng)對(duì)于信用總量收縮的主要擔(dān)憂來(lái)源，但同時(shí)卻也為制造業(yè)創(chuàng)造了更為良好的融資環(huán)境。因此，在市場(chǎng)大概率確認(rèn)了“信用收縮”的方向后，交易“信用收縮”將步入尾聲，市場(chǎng)應(yīng)該從產(chǎn)業(yè)角度，跳出總量思維的束縛，尋找“收縮”之下由于行業(yè)高景氣帶來(lái)的“擴(kuò)張”行為下的投資機(jī)遇：一方面考慮過(guò)去10年供給格局的變化，理解疫情對(duì)于我國(guó)出口和相關(guān)制造業(yè)的“加速器”作用；另一方面，繼續(xù)探尋2021年全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的確定性需求來(lái)源，在全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)蕩中探尋更多機(jī)遇。

2010年之后，工業(yè)企業(yè)ROE與房地產(chǎn)需求相關(guān)，2010年之前，關(guān)系不明顯(黑色框中不存在上述關(guān)系)

2011年末至2016年中，信用收縮時(shí)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資反而上行；2016年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，制造業(yè)投資經(jīng)歷了先升后降再上升

即便如此，目前疫情暫時(shí)壓制了周期全面行情的開啟，然而部分供給格局更好且需求更快的周期行業(yè)會(huì)先受益。疫情的反復(fù)仍是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的最大的不確定性之一，周期行情的全面開啟的條件可能要到2021年的1季度后半段才會(huì)逐步出現(xiàn)：全球疫苗開始接種并更有效推進(jìn)，冬季結(jié)束后疫情開始得到更有效控制。然而在這之前部分供給格局更好且需求更快的周期行業(yè)會(huì)先受益，而目前海外發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種進(jìn)展快于發(fā)展中國(guó)家，使得海外需求恢復(fù)快于供給，有利于該部分行業(yè)的景氣持續(xù)向好。我們建議投資者放棄精準(zhǔn)擇時(shí)，調(diào)整布局，在以下兩條主線中進(jìn)行挖掘：

(1)根據(jù)我們此前年度策略《紅旗半卷：走向“新共識(shí)”》中關(guān)于美國(guó)地產(chǎn)周期以及補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的出口替代和需求效應(yīng)的分析，鈦白粉、照明、機(jī)械設(shè)備和家居等行業(yè)將會(huì)優(yōu)先受益；

(2)全球再通脹與海外復(fù)蘇的共振是未來(lái)確定性的方向，根據(jù)我們此前《如何用A股組合表達(dá)通脹觀點(diǎn)》報(bào)告中分析的，投資者的2021年通脹交易的最優(yōu)組合應(yīng)該具備以下三種特征：處于全球大宗商品上漲鏈條中，且在產(chǎn)業(yè)鏈中具備良好議價(jià)能力；下游匹配出口與制造業(yè)投資的原材料與中間品的需求；估值水平看，前期收益率并未明顯搶跑ROE形成估值透支。綜合上述條件我們重點(diǎn)推薦的行業(yè)：油服、煉化、化纖、氟化工、銅、鋁、焦煤。

目前歐美的疫情仍在反復(fù)當(dāng)中

發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種速度快于發(fā)展中國(guó)家，有利于我國(guó)制造業(yè)的景氣持續(xù)

為更好的周期行情做好準(zhǔn)備

隨著信用收縮的方向在金融數(shù)據(jù)上的驗(yàn)證大概率落地，市場(chǎng)重新面臨的不確定性是信用收縮的幅度與節(jié)奏，而這也就意味著市場(chǎng)抱團(tuán)大盤股的交易也已經(jīng)接近尾聲，無(wú)論從歷史上看還是當(dāng)前的交易擁擠的程度來(lái)看，繼續(xù)抱團(tuán)的性價(jià)比正在不斷降低，市場(chǎng)短期的波動(dòng)可能會(huì)因此而上升。

但著眼于未來(lái)，我們認(rèn)為更為廣泛的機(jī)遇將存在于出口和制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，核心的假設(shè)便是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑的確定性，而這一點(diǎn)也正從當(dāng)前的大宗商品價(jià)格中所反映的市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期得到了驗(yàn)證，同時(shí)全球流動(dòng)性收緊的預(yù)期也必然使得資金面臨由更高的成本導(dǎo)致的更高預(yù)期收益率的要求，上述宏觀環(huán)境的重大變化也會(huì)為投資者提供更廣泛的價(jià)值發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)，而這些機(jī)遇大概率存在于出口和制造業(yè)投資產(chǎn)業(yè)鏈中更多更具性價(jià)比的企業(yè)中。

盡管疫情仍是上述路徑中的核心擾動(dòng)，周期行情的全面開啟仍需等待，但目前海外發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種進(jìn)展快于發(fā)展中國(guó)家，使得海外需求恢復(fù)快于供給，有利于部分供給格局更好且需求更快的周期行業(yè)先受益，因此我們建議投資者為接下來(lái)更好的周期行情做好準(zhǔn)備，可以提前布局以下三條主線：

(1)全球再通脹與海外復(fù)蘇共振具有方向確定性，可以布局：油服、煉化、化纖、氟化工、銅、鋁、焦煤；

(2)出口與制造業(yè)復(fù)蘇：鈦白粉、照明、機(jī)械設(shè)備和家居；

(3)隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)，資產(chǎn)端質(zhì)量改善的銀行以及在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中資產(chǎn)負(fù)債端均改善的保險(xiǎn)，同樣的，房地產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值正在出現(xiàn)。