2020年銅價(jià)的強(qiáng)勢(shì)，一方面來(lái)自于宏觀層面全球流動(dòng)性大量釋放，另一方面，來(lái)自于產(chǎn)業(yè)層面國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后強(qiáng)勁的需求表現(xiàn)，此外廢銅階段性的緊張，也較大幅度的加速了精銅的去庫(kù)。宏觀與產(chǎn)業(yè)兩方面發(fā)生共振，共同推動(dòng)了2020年銅價(jià)向上的大行情。

站在目前的時(shí)間點(diǎn)來(lái)展望2021年，首先我們認(rèn)為宏觀層面的支撐依然是存在的，并且可能是從2020年“放水”主導(dǎo)的邏輯，逐漸向全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)主導(dǎo)的邏輯轉(zhuǎn)變。在以美國(guó)為代表的海外國(guó)家工業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)的預(yù)期下，銅價(jià)重心仍然有繼續(xù)抬升的動(dòng)力。從產(chǎn)業(yè)層面看，我們認(rèn)為2021年銅基本面較難出現(xiàn)類(lèi)似2020年的強(qiáng)勢(shì)，銅金屬可能從2020年的短缺逐漸轉(zhuǎn)向2021年偏寬松的狀態(tài)，總體看上半年的基本面可能強(qiáng)于下半年。

原料端

從銅礦角度來(lái)看，2020年疫情令全球銅礦的生產(chǎn)干擾率明顯增加，直接引起的減量約為50萬(wàn)噸，造成銅精礦供應(yīng)持續(xù)緊張。TC持續(xù)位于50美元/噸的附近，短期難見(jiàn)回升。在此加工費(fèi)下，冶煉廠利潤(rùn)極其微薄，目前需要靠硫酸來(lái)彌補(bǔ)部分虧損。

隨著2020年銅價(jià)格的上漲，銅礦企業(yè)利潤(rùn)大幅回升。且疫情的影響略有淡化，海外的銅礦生產(chǎn)在逐漸恢復(fù)。2021年大型銅礦項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，全球銅礦產(chǎn)量同比增量可能超過(guò)150萬(wàn)噸，這在近幾年來(lái)看都是非常大的增量。分國(guó)別來(lái)看，2021年全球主要銅礦生產(chǎn)國(guó)像印度尼西亞、秘魯、澳大利亞等目前看均逐步脫離疫情的影響，大型銅礦項(xiàng)目開(kāi)始投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)主要增量。大部分的產(chǎn)量投放預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)生在下半年，上半年的銅礦大概率還是會(huì)維持在一個(gè)比較緊張的狀態(tài)，因此從銅礦加工費(fèi)的角度看，上半年也很難出現(xiàn)較大的提升。對(duì)冶煉廠來(lái)說(shuō)，也會(huì)將較多的檢修安排在上半年，尤其是在二季度會(huì)更明顯。從這個(gè)角度來(lái)看，上半年電解銅的產(chǎn)量還是不會(huì)特別高。

除了銅礦外，供應(yīng)端更需要關(guān)注的是廢銅的問(wèn)題。中國(guó)市場(chǎng)廢銅的基數(shù)并不低，目前已經(jīng)逐漸進(jìn)入到了廢銅大量回收的周期中，未來(lái)國(guó)產(chǎn)廢銅有必要密切關(guān)注。從全球角度看，疫情和中國(guó)固廢進(jìn)口政策的調(diào)整，使得2020年中國(guó)進(jìn)口廢銅減量超過(guò)50萬(wàn)金屬噸，但同時(shí)也出現(xiàn)了更多轉(zhuǎn)化形式的進(jìn)口。目前更多廢銅在東南亞、中東等地拆解和融錠后再進(jìn)口，考慮這部分量后，廢銅進(jìn)口減少不到30萬(wàn)金屬噸。2020年底開(kāi)始再生黃銅將取代廢銅，并實(shí)現(xiàn)固廢零進(jìn)口，只要是符合標(biāo)準(zhǔn)的再生黃銅可以自由進(jìn)口。政策的放開(kāi)利于廢銅進(jìn)口恢復(fù)，預(yù)計(jì)2021年廢銅進(jìn)口量會(huì)增加25-30萬(wàn)噸。2021年更多廢銅的使用，將對(duì)精銅的去庫(kù)帶來(lái)較大的壓力。 

冶煉端

2020年冶煉廠雖然利潤(rùn)微薄，但總體冶煉產(chǎn)量仍然是偏高的。2021年冶煉擴(kuò)產(chǎn)的規(guī)模不算小，但最主要的增量大冶有色，其投產(chǎn)時(shí)間可能在下半年，對(duì)2021年產(chǎn)量的貢獻(xiàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)可能不是很大。低加工費(fèi)下，冶煉廠要主動(dòng)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的意愿也不是很強(qiáng)。預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)全年冶煉的增量可能在35萬(wàn)噸左右，與2020年的增幅類(lèi)似。上半年冶煉檢修計(jì)劃較多，到了下半年后，隨著銅礦逐漸趨于寬松，銅冶煉的產(chǎn)量釋放可能會(huì)出現(xiàn)加速。

需求端

2020年的需求表現(xiàn)非常好，一方面是來(lái)自終端消費(fèi)的增長(zhǎng)，另一方面是部分時(shí)間廢銅的緊張，帶來(lái)了精銅消費(fèi)的提升。此外，由于收儲(chǔ)的影響，極大的進(jìn)口量下庫(kù)存一直沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的累積，從表觀消費(fèi)來(lái)看也出現(xiàn)了非常大的同比增幅。雖然這部分進(jìn)口銅并未實(shí)際消費(fèi)，但由于其短期大概率不會(huì)流出，因此和真實(shí)消費(fèi)也沒(méi)有太大的區(qū)別。同時(shí)也因?yàn)?020年進(jìn)口了大量的銅，海外的庫(kù)存，特別是隱性庫(kù)存，已經(jīng)被大幅消化掉。未來(lái)繼續(xù)可供進(jìn)口的量，已經(jīng)并不是那么充裕。

從下游加工企業(yè)精銅桿、板帶箔、銅管、銅棒開(kāi)工率來(lái)看，到了年底后，開(kāi)工率出現(xiàn)明顯回升，主要是來(lái)自出口需求的拉動(dòng)，但同樣需要關(guān)注的是人民幣持續(xù)升值的影響。下游企業(yè)鎖匯比例低，存在訂單好但不一定賺錢(qián)的現(xiàn)象。從終端消費(fèi)來(lái)看，今年國(guó)家電網(wǎng)的投資完成額表現(xiàn)是比較差的。國(guó)網(wǎng)交貨量偏低導(dǎo)致電纜消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，已公布的前11月電網(wǎng)投資完成額下降4.2%，預(yù)計(jì)2020年年度計(jì)劃難以完成。房地產(chǎn)端消費(fèi)還是不錯(cuò)的，雖然從房地產(chǎn)的竣工數(shù)據(jù)并不是很好，但從玻璃、pvc等品種消費(fèi)來(lái)看，實(shí)際地產(chǎn)端的消費(fèi)會(huì)比竣工數(shù)據(jù)顯示的要更好一些。我們認(rèn)為竣工明年仍有繼續(xù)走高的可能，前幾年長(zhǎng)期新開(kāi)工高企，目前地產(chǎn)方面的消費(fèi)已逐漸向竣工端轉(zhuǎn)移。這一塊也會(huì)帶動(dòng)家電板塊的消費(fèi)，此外，目前家電置換需求也已有明顯提升。在這些傳統(tǒng)需求外，新能源的快速發(fā)展，也將對(duì)銅的消費(fèi)帶來(lái)一定的增長(zhǎng)，不僅僅是新能源車(chē)的增量，此外充電樁、風(fēng)電等未來(lái)可能會(huì)成為消費(fèi)的亮點(diǎn)?？傮w來(lái)看，我們對(duì)于長(zhǎng)期銅消費(fèi)并不悲觀。即使很難回到21世紀(jì)初消費(fèi)大幅增長(zhǎng)的情況，但未來(lái)幾年，我們認(rèn)為銅每年仍能有較為穩(wěn)定的需求增長(zhǎng)。

總結(jié)

2021年上半年，銅市場(chǎng)的基本面仍然是在不錯(cuò)的水平，礦可能是緊平衡的狀態(tài)，冶煉由于檢修多，增量體現(xiàn)的不會(huì)很明顯。同時(shí)由于流動(dòng)性還未至拐點(diǎn)，疊加經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期，我們認(rèn)為上半年銅價(jià)格有繼續(xù)走高的可能。

下半年隨著銅礦的恢復(fù)，以及再生黃銅因進(jìn)口政策放開(kāi)后，再生黃銅較大規(guī)模的進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈，整體供應(yīng)增長(zhǎng)的速度可能是較快的。若此時(shí)再疊加貨幣政策可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向等因素，價(jià)格可能階段性會(huì)承壓。宏觀的變化目前很難提前預(yù)期，但下半年基本面逐漸轉(zhuǎn)弱的概率是比較高的。對(duì)下半年的價(jià)格，我們目前可能會(huì)以偏中性的觀點(diǎn)去看待。

上半年價(jià)格的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是疫苗效果不及預(yù)期，對(duì)海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)力產(chǎn)生較大影響；二是貨幣政策提前轉(zhuǎn)向。我們有必要對(duì)這些因素進(jìn)行持續(xù)的觀察。