看到這個(gè)標(biāo)題，很多人會(huì)以為我要給港股熱潑冷水，其實(shí)并非如此，港股作為全球估值水平相對(duì)較低的市場(chǎng)，應(yīng)該具有上漲潛力。年初至今，估計(jì)有近3000億港幣的南向資金流入港股，按目前的規(guī)模推算，估計(jì)今年凈流入港股的南向資金或許可達(dá)3萬(wàn)億港幣，港股不熱才怪呢。但是，在資本市場(chǎng)的盛宴背后，我們更應(yīng)該反思金融業(yè)的“非理性繁榮”，關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷暖和居民收入的變化。

為何北向資金的投資回報(bào)率遠(yuǎn)超南向資金

去年4月中旬，我們出了一份報(bào)告，叫《恒指史上第三次破凈——港股配置價(jià)值凸顯》，建議配置港股，因?yàn)楦酃傻目偸兄狄呀?jīng)跌破凈資產(chǎn)總值。從歷史上看，當(dāng)港股下跌至PB小于1后，都會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，漲幅在27%到84%之間。而到目前為止，破凈之后這輪恒生指數(shù)漲幅已經(jīng)達(dá)到30%，估值上看，也不算太便宜了。

恒生指數(shù)與國(guó)際市場(chǎng)主要指數(shù)的估值水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所

盡管恒生指數(shù)已經(jīng)反彈了不少，但南向資金的投資回報(bào)率遠(yuǎn)不如北向資金。例如根據(jù)估算，從2017年末至2020年末，南向資金赴港近9千億元，卻只賺了3千億元；而同期北向資金不足7000億元，卻賺了1.1萬(wàn)億元。

這說(shuō)明兩點(diǎn)，一是陸港通以來(lái)，境內(nèi)資金更流向港股的比北向資金多；二是南向資金在港股的配置上，主要配置在基于H股相對(duì)A股折價(jià)率高的金融股上，但這類企業(yè)的成長(zhǎng)性遠(yuǎn)不如北向資金配置在國(guó)內(nèi)大消費(fèi)或高科技等行業(yè)頭部企業(yè)股票上。從恒生指數(shù)和滬深300的指數(shù)走勢(shì)看，前者目前仍低于2018年初形成的高點(diǎn)，而后者已經(jīng)超過(guò)2018年初的高點(diǎn)30%以上。

這說(shuō)明兩點(diǎn)，一是北向資金在選股方面確實(shí)比南向資金“聰明”，它們更看重“成長(zhǎng)價(jià)值”，而南向資金在2019年末之前，配置的前三大股票分別是工行、建行和匯豐，似乎更看重“低估值”和兩地價(jià)差；二是A股市場(chǎng)的流動(dòng)性遠(yuǎn)好于港股市場(chǎng)，作為一個(gè)開(kāi)放度較低的市場(chǎng)，疫情之下，國(guó)內(nèi)增量入市資金規(guī)模驚人，北向資金入市正逢其時(shí)。

不過(guò)，從2019年至今，具有成長(zhǎng)屬性的股票已經(jīng)漲了不少，當(dāng)A股市場(chǎng)好賽道上奔跑的除了少數(shù)屬于千里馬之外，大部分估計(jì)都不屬于后勁十足的好馬，因此，往后的風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)加大，這也是年初以來(lái)港股公募基金發(fā)行大量增加的原因。

就我國(guó)資本市場(chǎng)而言，隨著南向資金的繼續(xù)增加，港股市場(chǎng)前景如何？只要有資金持續(xù)流入，港股的結(jié)構(gòu)性牛市應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)，目前估值還處在歷史的相對(duì)低位。以A+H的溢價(jià)率為例，我曾在去年9月份就撰文提出，在陸港通時(shí)代，146%的高溢價(jià)率是反?，F(xiàn)象，一定會(huì)回落。如今已經(jīng)回落至135%了，A股與H之間價(jià)差應(yīng)該還有較大的收窄空間。我對(duì)中國(guó)股市的前景還是比較樂(lè)觀，不會(huì)因?yàn)榻裉焓袌?chǎng)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整而改變對(duì)結(jié)構(gòu)性牛市延續(xù)的觀點(diǎn)。

首先，在人民幣升值背景下，外資的在A股市場(chǎng)的占比還會(huì)不斷提高，未來(lái)應(yīng)該能到達(dá)10%左右；其次，國(guó)內(nèi)居民家庭的資產(chǎn)配置將從房地產(chǎn)為重心，慢慢移向金融資產(chǎn)；第三，在資管新規(guī)必將落實(shí)的預(yù)期下，凈值型產(chǎn)品會(huì)越來(lái)越多，銀行和信托產(chǎn)品的原有優(yōu)勢(shì)不再，權(quán)益市場(chǎng)將吸納更多的資金流入。

從豪宅熱銷看其背后的貨幣現(xiàn)象

2020年以后，南向資金開(kāi)始重配騰訊、美團(tuán)、小米等大市值、高PE和高PB股票，說(shuō)明投資偏好發(fā)生了變化。而在A股市場(chǎng)，大消費(fèi)和高科技行業(yè)的巨頭的市值水平也大幅提升，挑戰(zhàn)兩桶油和四大行。這主要得益于估值水平的大幅提升，提升的依據(jù)的高成長(zhǎng)預(yù)期。

過(guò)去，只有中小市值股票才能享受高溢價(jià)，如今則反過(guò)來(lái)了，好賽道上的大市值股票受到追捧，而過(guò)去所謂的“殼資源”從高溢價(jià)變?yōu)楦哒蹆r(jià)。這種估值體系的修正，與機(jī)構(gòu)投資者占比上升有關(guān)。尤其在2020年公募基金規(guī)模大幅攀升之后更加明顯，如目前A股市值最大的股票，靜態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到60倍左右，這在過(guò)去是難以想象的。

與股市好賽道上大市值公司受追捧類似的是房地產(chǎn)市場(chǎng)。如2020年，去年美國(guó)100萬(wàn)美元以上的豪宅與10萬(wàn)美元以下的獨(dú)棟住宅銷量同比差，達(dá)到80%，而國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了豪宅熱銷的景象，如上海、深圳、廈門等城市，大戶型住宅每平米價(jià)格要高于小戶型的，而過(guò)去則相反。

這些現(xiàn)象的出現(xiàn)，從表象看，是機(jī)構(gòu)投資者配置上的需求大幅增加，如過(guò)去單只管理規(guī)模超過(guò)100億的大基金屈指可數(shù)了，如今則比比皆是。這就決定了這些基金需要配置大市值的股票，對(duì)大市值股票的需求大幅上升。從產(chǎn)業(yè)集中度提升的角度看，配置大市值公司股票的邏輯也是成立的，因?yàn)樾袠I(yè)集中度在不斷提升，很多中小企業(yè)會(huì)被淘汰出局。例如，美股中500億美元市值以上的公司要占總市值的70%以上，因此，給大公司高估值是合理的。

但從深層原因看，這輪全球性的股市和樓市大漲，與貨幣當(dāng)局濫發(fā)貨幣有很顯著的相關(guān)性。疫情之下貨幣大規(guī)模超發(fā)，如2020年美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張幅度均在30%以上，規(guī)模合計(jì)擴(kuò)張了8萬(wàn)億美元，相當(dāng)于“再造兩個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)”。導(dǎo)致全球超發(fā)資金大量流入股市和樓市。我國(guó)央行擴(kuò)表規(guī)模雖然不大，但M2增速達(dá)到10%，遠(yuǎn)超名義GDP的增速。

中美M2增速對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中泰證券研究所

可見(jiàn)，貨幣越來(lái)越成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府的救命稻草，它可以幫助政府度過(guò)難關(guān)，解決流動(dòng)性危機(jī)，但卻不解決根本問(wèn)題，反過(guò)來(lái)，由于過(guò)多的貨幣往往被過(guò)少的機(jī)構(gòu)或個(gè)人占有，由此帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫和居民收入差距過(guò)大問(wèn)題，卻成為無(wú)解：泡沫破滅會(huì)引發(fā)金融海嘯，為縮小收入差距的改革會(huì)觸動(dòng)既得利益。

或許有人會(huì)問(wèn)，既然股市和樓市上漲與貨幣泛濫密不可分，那為什么總是少數(shù)資產(chǎn)在大漲，大部分資產(chǎn)卻不漲反跌呢？我認(rèn)為有兩大原因，一是全球主要經(jīng)濟(jì)體的金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)都過(guò)剩了，只有核心資產(chǎn)才值錢；二是經(jīng)濟(jì)增速下行必然帶來(lái)分化，分化的時(shí)代不再支持普漲。

例如，美國(guó)從1980年至今，累計(jì)退市的上市公司超過(guò)1萬(wàn)家，即便沒(méi)有退市的公司，其中有一半的公司市值加總后只占總市值的3%左右。美國(guó)股市已經(jīng)延續(xù)了11年牛市，但這11年來(lái)，大部分股票并沒(méi)有上漲甚至下跌，只有10%的股票大幅上漲。A股市場(chǎng)也是如此，過(guò)去一年漲幅在全球名列前茅，但有近一半的A股是下跌的。

無(wú)論是樓市還是股市，今后都會(huì)面臨資產(chǎn)過(guò)剩的困擾。

為何金融業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期下都是受益者

中國(guó)私人小汽車的保有量大約為2.3億輛，居民住宅總套數(shù)大約為4.4億套，后者是前者的兩倍。2020年我國(guó)乘用車銷量增速為-6%，但住宅銷售面積增速還是正的。而美國(guó)私家車保有量大約是住宅總套數(shù)的兩倍。這是否說(shuō)明我國(guó)居民對(duì)住宅的需求相對(duì)于私家車而言要比美國(guó)大很多？

在商品過(guò)剩的時(shí)代，乘用車基本屬于“車開(kāi)不炒”，它更能反映消費(fèi)需求，而住宅卻具有投資屬性。正是因?yàn)橛型顿Y屬性，則對(duì)住宅的總需求就不能以使用價(jià)值的需求來(lái)比對(duì)，如按每戶套數(shù)，國(guó)內(nèi)也已經(jīng)超過(guò)1了，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的戶均套數(shù)基本拉平。而金融與房地產(chǎn)緊密相關(guān)，我國(guó)的貸款余額中，30%左右是房地產(chǎn)相關(guān)貸款。所以，房地產(chǎn)20多年的牛市助推了金融繁榮。

助推金融長(zhǎng)期繁榮的還有基建投資，因?yàn)榛ㄍ顿Y通常是逆周期助推，而房地產(chǎn)政策實(shí)際上也往往是逆周期的，這就是為何我國(guó)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率是全球平均水平兩倍左右的原因。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，金融自然受益，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，有了相對(duì)寬松的貨幣政策和總是積極的財(cái)政政策，金融同樣受益。

2020年，我國(guó)初步統(tǒng)計(jì)的GDP增速為2.3%，但金融增加值的增速為7%。從三駕馬車看，去年出口和投資都是正增長(zhǎng)，其中出口和房地產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)維持正增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)因素，而消費(fèi)卻是負(fù)增長(zhǎng)。而美國(guó)雖然成為新冠疫情全球確診人數(shù)最多的國(guó)家，但2020年的美國(guó)零售與食品服務(wù)銷售額卻有3%的名義增長(zhǎng)。

可見(jiàn)，我國(guó)在2020年是經(jīng)濟(jì)增速唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，但實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)還是靠傳統(tǒng)的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式，即投資和出口。當(dāng)然，美國(guó)零售額的增長(zhǎng)主要靠政府對(duì)居民的補(bǔ)貼，與特朗普競(jìng)選有關(guān)。但我們是否也需要對(duì)2020年出現(xiàn)了高端消費(fèi)火爆而普通消費(fèi)清淡的現(xiàn)象做反思呢？

例如，2020年在乘用車負(fù)增長(zhǎng)的背景下，豪華車銷量卻增長(zhǎng)了14%；社消零售總額下降，但奢侈品銷量?jī)晌粩?shù)增長(zhǎng)、出現(xiàn)LV和愛(ài)馬仕等專賣店長(zhǎng)年排隊(duì)現(xiàn)象；白酒產(chǎn)量下降，但高端白酒銷量實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

消費(fèi)分化的背后，實(shí)際上是收入的分化，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2020年的居民收入數(shù)據(jù)，平均數(shù)增速超過(guò)中位數(shù)，意味著差距在擴(kuò)大。而差距擴(kuò)大的背后，是否與金融、地產(chǎn)的繁榮相關(guān)呢？2020年金融增加值占GDP的比重達(dá)到8.3%，大概比美國(guó)高出一個(gè)多百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超日本。局部城市樓市的大漲與股市的繁榮，帶來(lái)了財(cái)產(chǎn)性收入的增長(zhǎng)，但這只是少數(shù)居民的收入增長(zhǎng)。

中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，金融業(yè)增加值如此之高，顯然是不合理的；同樣，投資在三駕馬車中的占比如此之高，也不合理。解決方案是什么呢？中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“擴(kuò)內(nèi)需”，而擴(kuò)內(nèi)需的前提是要增加居民收入，尤其是中低收入階層的收入占比。

這就使得今年的金融政策要適度轉(zhuǎn)向，讓金融更多為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；同時(shí)貨幣要適度收緊，遏制個(gè)別城市房?jī)r(jià)瘋漲的勢(shì)頭。實(shí)際上，央行和有關(guān)部門都已經(jīng)有動(dòng)作了，如今天央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作中，回籠了700多億資金，而且隔夜回購(gòu)利率也在小幅上行。繼上海出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策之后，住建部也分別去上海和深圳調(diào)研督導(dǎo)落實(shí)城市主體責(zé)任。

這些政策非常及時(shí)，但也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，應(yīng)急性政策難以解決長(zhǎng)期存在的根本性問(wèn)題，長(zhǎng)期問(wèn)題需要通過(guò)實(shí)質(zhì)性的改革，如稅制、土地、社保、轉(zhuǎn)移支付、第三次分配等來(lái)解決。

(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)