進(jìn)入1月下旬以來，受市場(chǎng)預(yù)期的央行節(jié)前投放流動(dòng)性預(yù)期連續(xù)落空、市場(chǎng)傳言央行加息、銀行體系資金不斷收緊影響，國債期貨大幅調(diào)整，自高位回落超一元。后期來看，考慮到春節(jié)因素、疫情零星暴發(fā)可能影響到企業(yè)短期流動(dòng)性，央行維穩(wěn)流動(dòng)性到春節(jié)后的可能性非常大，預(yù)計(jì)后期央行將陸續(xù)投放跨節(jié)資金，支撐債市再度走強(qiáng)。此外，PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)季節(jié)性轉(zhuǎn)弱同樣利好債市。專項(xiàng)債提前發(fā)行暫無消息，導(dǎo)致年初利率債供給壓力偏小，年初配置盤早配置早受益。因此，短期繼續(xù)看漲國債期貨。

經(jīng)濟(jì)季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，利好債市，交易機(jī)會(huì)可關(guān)注。上周末公布 1 月中采制造業(yè) PMI 回落 0.6 個(gè)點(diǎn)至51.3，制造業(yè)PMI各主要分項(xiàng)均有所回落。分企業(yè)類型來看，大型和中型企業(yè)景氣度分別回落 0.6 和1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 52.1 和 51.4，小型企業(yè)盡管有所改善，回升0.6個(gè)點(diǎn)至49.4，但仍位于榮枯線下方。具體來看，新訂單下滑，產(chǎn)成品庫存回升，因此經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)回落4.1個(gè)點(diǎn)至3.3。盡管供需雙降，但需求端走弱的幅度超過生產(chǎn)端，工業(yè)品價(jià)格也出現(xiàn)走弱的態(tài)勢(shì)。主要原材料購進(jìn)價(jià)格雖然仍在高景氣度空間，但回落0.9個(gè)點(diǎn)至67.1。

內(nèi)需方面，冬季停工、春節(jié)因素、地產(chǎn)和基建繼續(xù)冷卻帶動(dòng)內(nèi)需動(dòng)能趨弱，PMI動(dòng)能指標(biāo)回落。庫存隨之開始被動(dòng)回補(bǔ)，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)回補(bǔ)，高利潤下企業(yè)有動(dòng)力延續(xù)生產(chǎn)，但需求不行。按庫存周期的節(jié)奏推斷，當(dāng)前也已經(jīng)轉(zhuǎn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存，而一般被動(dòng)補(bǔ)庫存階段、工業(yè)品漲價(jià)動(dòng)能趨緩，與價(jià)格變化一致。外需方面，出口訂單進(jìn)一步下滑，與海外生產(chǎn)恢復(fù)較快、替代性需求減弱有關(guān)。由于疫情影響的不對(duì)稱性，以美國為代表的生產(chǎn)恢復(fù)快于需求，所以外需的階段性高點(diǎn)已過。后期來看，美聯(lián)儲(chǔ)最新會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷偏積極，年內(nèi) QE 減量的風(fēng)險(xiǎn)在增加。美國新一輪刺激計(jì)劃落地時(shí)間延后至3月，低于預(yù)期。雖然疫苗推進(jìn)速度尚可，但疫苗對(duì)變種病毒的作用有限，增大了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的擔(dān)憂。

整體看，PMI供需雙雙走弱，但價(jià)格維持高位，經(jīng)濟(jì)量降價(jià)升的格局表明，經(jīng)濟(jì)有可能已經(jīng)到達(dá)產(chǎn)能的邊界?？傂枨笤贁U(kuò)張也不會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)實(shí)際回升，而只有價(jià)格上漲，這種情況下的漲價(jià)具有自限性，不會(huì)帶來需求的進(jìn)一步擴(kuò)張。從目前社融拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的情況看，一旦寬信用加速撤出、景氣有再度回落的風(fēng)險(xiǎn)，年初將會(huì)是政策撤出的影響顯現(xiàn)的時(shí)間，預(yù)計(jì)2月PMI還會(huì)進(jìn)一步回落。隨著近期寬信用力度進(jìn)一步減弱，景氣回落的幅度將加大，利好債券。

資金面超預(yù)期大幅收緊不可持續(xù)，節(jié)前一周央行大概率投放跨節(jié)資金，以維持春節(jié)期間資金面穩(wěn)定。上周資金面出現(xiàn)大幅收緊，DR007 由 2.35%逐日上行至 3.16%，隔夜利率上行幅度更大，上周五R001升至6.59%的高位。上周一至上周五央行全周有6140億元逆回購到期，全口徑公開市場(chǎng)累計(jì)凈回籠4705億元。就資金面持續(xù)收緊，具體分析來看，一是1月中旬繳稅抽走了較多銀行體系流動(dòng)性；二是春節(jié)臨近，銀行為應(yīng)對(duì)取現(xiàn)需求，會(huì)增加備付性需求，對(duì)外拆出的意愿減弱；三是繳準(zhǔn)因素，按照1月信貸3萬億—5萬億元，法定存款準(zhǔn)備金率9%估測(cè)，25日繳準(zhǔn)大約凍結(jié)2700億—4500億元資金；四是央行1月以來凈回籠，使銀行體系的流動(dòng)性水位進(jìn)一步下降，加劇了資金面緊張；五是盡管春節(jié)臨近，央行仍沒有即時(shí)向市場(chǎng)投放資金。這可能與近期房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱有關(guān)。進(jìn)入2021年以來，尤其是中旬，央行在公開市場(chǎng)連續(xù)多次20億元“地量”投放，表明央行確實(shí)在貨幣政策的管控上更多地體現(xiàn)精準(zhǔn)投向，無意向市場(chǎng)投放過多流動(dòng)性，同時(shí)央行也有意防止市場(chǎng)形成一致預(yù)期、減少同業(yè)加杠桿的出現(xiàn)。1月中下旬以來，上海、深圳、杭州等城市的房價(jià)暴漲，上述各地紛紛出臺(tái)相關(guān)限購政策，央行此時(shí)提高貨幣市場(chǎng)利率，是政策層打壓熱點(diǎn)城市房價(jià)的組合拳之一，其他組合拳還包括控制貸款額度、提高房貸利率、限購政策加強(qiáng)等。

后期看，當(dāng)前銀行間市場(chǎng)回購利率（DR）大幅上行超過利率走廊上限（SLF操作利率），資金已處在極度緊張狀態(tài)。特別是月末正處在季末財(cái)政投放時(shí)點(diǎn)，但資金在收盤后并未緩解，可見依賴財(cái)政存款對(duì)沖對(duì)于平抑資金波動(dòng)的難度較大，仍需依賴央行加大投放力度穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。后續(xù)資金價(jià)格變化最終還是看央行操作，當(dāng)前資金壓力可能會(huì)維持至央行開啟跨年操作。隨著央行陸續(xù)投放跨界資金，春節(jié)前資金價(jià)格或?qū)⒅鸩交芈洹?/span>