上周市場間流動性持續(xù)收緊。1月27日、28日央行面對較為緊張的資金缺口依然繼續(xù)凈回籠，資金價格持續(xù)走高。上周連續(xù)四日凈回籠，直至上周五央行才轉向凈投放。

距離春節(jié)還有近一周的時間，春節(jié)前市場間流動性是否能回到平衡狀態(tài)或者貨幣政策轉向？我們先來回顧一下自 2016年以來五年間央行在春節(jié)前后兩周的流動性操作與市場間資金環(huán)境。

在2016年春節(jié)前兩周，央行通過28天逆回購操作對沖SLO到期，同時又進行了7+14+28天“組合拳”逆回購操作適當投放流動性，使節(jié)前資金利率運行較為穩(wěn)定。節(jié)后隨著央行續(xù)作對沖到期流動性以及資金需求下降，DR001回落。我們根據(jù)M2、GPD與CPI得到貨幣環(huán)境寬松程度指標，1月到2月宏觀貨幣環(huán)境略有收緊，該年春節(jié)期間流動性呈現(xiàn)松、緊、松，匹配資金需求波動。以十年期主力合約為研究對象，這期間期債走勢整體偏弱運行。在節(jié)前兩周隨著流動性投放有波段上漲，又因凈投放減少下跌。節(jié)后受央行流動性收斂影響，期債下行。

2017 年春節(jié)前央行首次啟用 TLF 保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，配合常規(guī)逆回購操作，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運行。節(jié)后央行投放明顯減少，DR利率隨之上行。2017年在金融去杠桿的大背景下，貨幣環(huán)境較2016年較為收斂，但央行仍對節(jié)前較為緊張的資金面進行了對沖。這期間國債期貨走勢與凈投放曲線一致，雖有TLF投放流動性，但因春節(jié)期間資金需求較大，期債走弱，節(jié)后隨著需求回落而小幅反彈。

2018年春節(jié)前央行宣布全國性商業(yè)銀行從1月中旬開始陸續(xù)使用期限為 30 天的 CRA，累計釋放臨時流動性近2萬億元。1月底實施普惠金融定向降準，凈釋放長期資金。但春節(jié)前兩三周，央行持續(xù)凈回籠，在前一周又開展了MLF凈投放。節(jié)后為對沖流動性到期，央行進行了較大額的凈投放，并重啟逆回購操作。1月結束后，整體貨幣環(huán)境較為緊張，資金價格居高不下，但節(jié)后央行大額的中短期流動性投放，使期債迎來了一波上漲。

2019年在春節(jié)前三周，央行除14天+28天逆回購操作投放短期流動性外，還增加了 2575 億元TMLF 中長期資金，并且在 1 月下調金融機構存款準備金率 1 個百分點。春節(jié)后一周暫停 OMO 操作，流動性收斂，再一周小額7天逆回購回歸。該年資金利率波幅較大，呈現(xiàn)前高后低走勢。期債價格因年前一周凈投放增加小幅反彈走高，隨后受流動性回籠下跌。

2020年跨年受疫情影響，整體流動性較往年更為寬松。央行于1月6日下調存款準備率0.5個百分點，并在節(jié)前節(jié)后都進行了大量流動性投放。隨著貨幣環(huán)境寬松，DR利率也逐步下行，但DR001在節(jié)前一天受資金需求集中的影響，波動反彈。期債價格受“TMLF+MLF+逆回購投放”影響在節(jié)前攀升，節(jié)后隨著持續(xù)投放，資金需求下降。

總的來看，受春節(jié)假期前1—3天資金需求集中產(chǎn)生的壓力，央行在公開市場上均會適當投放流動性，以企穩(wěn)資金價格。但若資金持續(xù)吃緊，資金利率緩解不明顯，期債多承壓下行。隨著節(jié)后需求釋放，資金利率回落明顯，若央行再對年前流動性到期進行對沖，期債反彈概率較大。當年貨幣政策對節(jié)前央行流動性操作影響不大，春節(jié)前一到兩周，央行多多少少都會對資金面給予呵護。14天逆回購操作基本不會缺席，部分年份還有降準或臨時性工具釋放流動性。

當前14天或28天逆回購操作還未啟動，節(jié)前資金缺口猶存。我們認為后續(xù)大概率會還會有流動性投放，不用過于擔心“錢荒”，但審視央行近期操作，“審慎+維穩(wěn)”占主調，投放也略有些“小手筆”。后續(xù)投放是否能滿足市場預期，我們持懷疑態(tài)度，或許2021年的春節(jié)會在資金緊平衡下度過。

債市主要邏輯為資金面+實際投放與市場的預期差，春節(jié)前后期債操作需持續(xù)關注央行動態(tài)。若后續(xù)央行流動性投放不及預期，期債再次走弱不是沒有可能。年后資金需求減緩，若又有央行對沖流動性到期的操作，方向上或有短期做多機會。