鄭夢琦把握板塊輪動節(jié)奏

上周市場下跌主要是源于市場擔(dān)憂國內(nèi)貨幣政策將出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。尤其是央行連續(xù)四個(gè)交易日在公開市場上凈回籠資金，使得短端利率快速上行，DR007一度沖破利率走廊的上限、隔夜利率也上行至3.3%。上述舉措打破了過去央行維持銀行間市場狹義流動性寬松的模式，加劇了投資者對貨幣政策提前轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。

上周五盡管央行在公開市場重新實(shí)現(xiàn)凈投放980億元，但傳言依舊使得股票市場午后出現(xiàn)下跌，國債期貨一度出現(xiàn)較大回調(diào)，可見市場情緒非常謹(jǐn)慎。本周以來，隨著美股影響逐漸減弱以及短端利率出現(xiàn)下行，市場止跌回升，各大指數(shù)中創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)較為亮眼。

圖為A股年報(bào)業(yè)績預(yù)告

圖為工業(yè)企業(yè)利潤總額同比（%）

節(jié)前流動性環(huán)境偏向穩(wěn)定

近期引發(fā)市場波動的原因主要有兩個(gè)方面，一方面來自于市場對國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，另一方面是由于1月初以來美元指數(shù)出現(xiàn)了較為明顯的反彈，并且反彈時(shí)點(diǎn)早于市場預(yù)期。在春節(jié)假期之前，由于疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響依然存在，短期國內(nèi)外流動性環(huán)境將趨向于穩(wěn)定。

從海外流動性角度來看，短期海外流動性寬松的環(huán)境不會發(fā)生改變，中長期需警惕美債收益率大幅上行、美元指數(shù)趨勢性回升給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來的沖擊。1月議息會議紀(jì)要顯示，受疫情不確定性影響，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景略顯悲觀。與此同時(shí)，美聯(lián)儲重申經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在很大程度上取決于病毒傳播過程，包括疫苗接種進(jìn)展。受制于疫苗供應(yīng)和接種意愿，預(yù)計(jì)美國達(dá)到60%的抗體覆蓋率還需要25周左右。從這個(gè)角度來看，今年上半年美聯(lián)儲停止擴(kuò)表的概率不大。據(jù)彭博報(bào)道，由于美國兩黨對新一輪新冠刺激方案的金額分歧過大，民主黨方面正在準(zhǔn)備啟動預(yù)算調(diào)節(jié)程序，以便在沒有共和黨支持下單方面完成1.9萬億美元刺激法案。由于預(yù)算調(diào)節(jié)程序一年只能通過一次，如果本次刺激法案采用了預(yù)算調(diào)節(jié)程序得以快速通過，那么今年再推出更大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃和主張上調(diào)企業(yè)所得稅率等措施就很難實(shí)現(xiàn)了。

從國內(nèi)宏觀流動性角度來看，我們認(rèn)為上周二央行的表態(tài)并非無源之水、無本之木。2020年11月26日發(fā)布的《2020年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》就已經(jīng)指出“金融市場表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面脫節(jié)，金融風(fēng)險(xiǎn)隱患上升”。中央經(jīng)濟(jì)工作會議上“不急轉(zhuǎn)彎”的表述意味著未來寬松的政策確實(shí)會退出，只是在退出的過程中政策收緊的速度和力度會更加緩和。上周央行在公開市場上持續(xù)凈回籠，有避免資金面過度寬松、平抑房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、防止資金空轉(zhuǎn)、抑制機(jī)構(gòu)過度加杠桿行為的意圖。但我們認(rèn)為，在春節(jié)假期之前，國內(nèi)宏觀流動性大概率會回歸到合理充裕的水平上，這一方面是受國內(nèi)疫情影響，短期經(jīng)濟(jì)增長（尤其是非制造業(yè)）壓力依然存在，在疫情影響尚未消除之前，國內(nèi)政策面立刻收緊的概率不是很大。此外，進(jìn)入2月，隨著春節(jié)假期的臨近，季節(jié)性資金需求上升，央行很有可能采取措施平抑節(jié)前的流動性缺口。上周五到本周二，央行分別凈投放980億元、980億元和780億元。周三，由于1800億元逆回購到期凈回籠800億元，短端利率逐漸回落。

從A股微觀流動性角度來看，新基金的火熱發(fā)行是推動前期市場脈沖式上行的關(guān)鍵因素。中信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以“首發(fā)申購日”為標(biāo)準(zhǔn)，1月公募主動權(quán)益產(chǎn)品月募集規(guī)模創(chuàng)新高達(dá)到3189億元，預(yù)計(jì)2月待發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模也將超過2000億元。盡管新發(fā)基金募集規(guī)模龐大，然而其建倉比例并不高。海通策略研究發(fā)現(xiàn)，去年12月至今的新發(fā)基金，其中去年12月上半月建倉比例為27%，下半月17%，今年截至1月14日為6%。這意味著后續(xù)還會有較為充裕的增量資金進(jìn)入A股市場，在新發(fā)基金陸續(xù)建倉的推動下，市場依然存在階段性、結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。

基本面改善預(yù)期不斷強(qiáng)化

1月31日，A股年報(bào)業(yè)績預(yù)告基本披露完畢，滬深兩市共2386家上市公司發(fā)布了年報(bào)業(yè)績預(yù)告，整體披露率為56.9%，主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板披露率分別為49.9%，68.2%和61.8%。從業(yè)績預(yù)告內(nèi)容來看，預(yù)喜率為56.5%，預(yù)憂率42.8%，中小創(chuàng)明顯高于主板，說明傳統(tǒng)板塊分化現(xiàn)象依然較為嚴(yán)重。通過對已披露上市公司業(yè)績預(yù)告進(jìn)行分析，預(yù)計(jì)2020年全部A股（非金融）口徑下年報(bào)預(yù)告業(yè)績同比增長40%左右，較2020前三季度累計(jì)同比（-4.3%）大幅修復(fù)，這點(diǎn)也可以從工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)得到側(cè)面印證。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比增長4.1%，12月單月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比增長20.1%，增速環(huán)比加快4.6個(gè)百分點(diǎn)。從細(xì)分行業(yè)來看，石油、煤炭、化工、有色等中上游行業(yè)利潤增速明顯加快。

考慮到疫情的不確定性，今年春節(jié)大量務(wù)工人員停止返鄉(xiāng)、就地過年，這一方面會壓制出行、餐飲等消費(fèi)端的恢復(fù)，使得修復(fù)速度原本就低于預(yù)期的消費(fèi)增速很可能會再度出現(xiàn)放緩，但同時(shí)有效工作日的增加將對出口和生產(chǎn)端形成利好。受春節(jié)假期影響，往年一季度通常有55個(gè)工作日，2020年的一季度只有44個(gè)工作日。今年由于大量制造業(yè)工人不返鄉(xiāng)，一季度的工作日比往年平均還要多。從這個(gè)角度來看，中游制造業(yè)和上游周期行業(yè)的景氣度和業(yè)績會非常的亮麗。在制造業(yè)景氣度可能超預(yù)期、非制造業(yè)增速大概率放緩的綜合作用下，預(yù)計(jì)疫情對一季度經(jīng)濟(jì)影響較為有限，制造業(yè)結(jié)構(gòu)性改善的機(jī)會值得關(guān)注。

急跌后市場將企穩(wěn)回升

從今年全年視角來看，在“高利率、高匯率、高估值”背景下，國內(nèi)貨幣信用政策轉(zhuǎn)向以及海外寬松政策逐漸退出是目前已知的最大的兩個(gè)“灰犀?！?。就A股而言，無論是逐漸收緊的政策環(huán)境，還是已經(jīng)偏高的估值，都不支持市場再度重演類似2020年一樣的大幅上漲行情。市場會在企業(yè)盈利的擴(kuò)張、宏觀流動性的收緊以及高估值的修復(fù)之間不斷進(jìn)行再平衡，在此期間，政策何時(shí)轉(zhuǎn)向、增長是否見頂成為決定行情演繹的關(guān)鍵。

因此，投資者要適度降低對整體指數(shù)表現(xiàn)的預(yù)期，注重把握階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會，謹(jǐn)防對利率、匯率、盈利一致性預(yù)期的意外挑戰(zhàn)。從上半年視角來看，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善和流動性收緊的雙重作用下，指數(shù)表現(xiàn)很可能會類似于2017年上半年。由于估值擴(kuò)張無法進(jìn)行下去，指數(shù)的漲幅也會被抑制，趨勢性機(jī)會可遇不可求，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會始終存在。從短期視角來看，我們認(rèn)為本輪自去年11月開始的春季攻勢已經(jīng)結(jié)束。但考慮到春節(jié)假期前國內(nèi)外流動性環(huán)境趨向于穩(wěn)定、美股波動對A股影響相對有限，加上市場急跌后自身存在超跌反彈動力，預(yù)計(jì)節(jié)前市場有望維持振蕩上揚(yáng)態(tài)勢。

操作上，建議投資者逢回調(diào)輕倉布局期指多單，但需見好就收。如果流動性預(yù)期收緊或是美股波動導(dǎo)致北上資金大幅外流，多單立刻平倉離場。行業(yè)方面，可關(guān)注中游制造業(yè)和上游周期行業(yè)景氣度改善帶來的機(jī)會。