流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)

——社融減速符合預(yù)期

對(duì)流動(dòng)性邊際收緊或社融、信貸的增速拐點(diǎn)出現(xiàn)等方面，已經(jīng)沒有什么好爭(zhēng)議的。降準(zhǔn)降息都發(fā)生在去年上半年，去年的7月份以后，債券價(jià)格開始下跌，緊信用早已成為事實(shí)。而去年12月份的金融數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，就預(yù)示著今年的信貸增速、社融增速乃至M2增速都將比2020年下降。

從1月份的央行公開市場(chǎng)操作情況看，邊際收緊趨勢(shì)更加明顯，尤其是上周央行沒有預(yù)期的去釋放流動(dòng)性，往年的話，都會(huì)通過14天逆回購(gòu)，或者通過MLF等方式來釋放流動(dòng)性。因?yàn)槊糠甏汗?jié)前都是大家要用錢的時(shí)候，再加上繳稅因素使得流動(dòng)性收緊。

央行如此操作，其中一個(gè)因素是因?yàn)?2月份銀行間的流動(dòng)性過于寬松。另一原因則可能它想調(diào)整市場(chǎng)的預(yù)期。因?yàn)?，一月下旬以前，不僅股市大幅上漲，而部分城市如上海樓市也大幅上漲，大量熱錢去搶購(gòu)樓盤。這種背景之下，通過貨幣的回籠來表明央行的態(tài)度。

易綱行長(zhǎng)表態(tài)說穩(wěn)健的貨幣政策沒有變化，這個(gè)話肯定是對(duì)的，但市場(chǎng)理解的貨幣政策松緊往往是相對(duì)或邊際概念，即相對(duì)于去年上半年降準(zhǔn)降息的舉措，今年則完全不同。這與疫情得以控制，整體流動(dòng)性相對(duì)寬松，或預(yù)期今年一季度經(jīng)濟(jì)增速同比大幅增長(zhǎng)有關(guān)。

故2021年的貨幣政策和財(cái)政政策都會(huì)有所轉(zhuǎn)向，而且這種轉(zhuǎn)向在去年的年末的時(shí)候已經(jīng)形成一致預(yù)期了。如今年的信貸或社融增速肯定要比去年有所回落，雖然去年的名義GDP增速約為3%，對(duì)應(yīng)10%的M2增速肯定是足夠?qū)捤闪耍饕菫榱藨?yīng)對(duì)疫情。今年估計(jì)M2增速會(huì)回落到9%左右， 但這一增速還是屬于不低的增速。

因此，貨幣邊際收緊合乎邏輯，不過選擇當(dāng)下這一時(shí)間窗口上，更多為了提示人們對(duì)樓市和股市的強(qiáng)烈上漲預(yù)期要降溫，并且已經(jīng)取得了非常明顯的效果。如多個(gè)城市實(shí)際上已經(jīng)上調(diào)了房貸利率，相當(dāng)于結(jié)構(gòu)性加息。一線城市銀行，均暫緩按揭貸款，嚴(yán)控購(gòu)房貸款，像上海、深圳都出現(xiàn)了相應(yīng)的政策，廣州四大行和股份制銀行更是率先上調(diào)了貸款利率，在LPR不變的情況下，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的加息，效果還是比較明顯的，全國(guó)樓市也非常及時(shí)地降溫了。

貨幣政策保持穩(wěn)健

——加息可能性不大

今年的貨幣政策將保持穩(wěn)健，因?yàn)樨泿耪弑蓉?cái)政政策更加靈活和具有時(shí)效性，它往往采取相機(jī)抉擇的方式。剛剛公布的1月份PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的指數(shù)雙雙回落，供給端和需求端指數(shù)也均回落，說明疫情原因?qū)е峦甑拇汗?jié)效應(yīng)要大打折扣，這將下調(diào)今年GDP高增長(zhǎng)預(yù)期。若經(jīng)濟(jì)真的不及預(yù)期，則貨幣政策還是要做出寬松反應(yīng)，故對(duì)貨幣政策的邊際調(diào)整不要擔(dān)心，總體看都是以穩(wěn)健作為主基調(diào)。

今年通脹壓力估計(jì)不大，從過往一些年份看，年初或者上一年的年末，市場(chǎng)人士都習(xí)慣于把通脹預(yù)期提得比較高，反映了大家對(duì)于貨幣持續(xù)超發(fā)的擔(dān)憂。無論是歐洲、美國(guó)、日本還是中國(guó)，去年的M2都大幅度的上升，于是通脹都提升了。但歷年的實(shí)際通脹都要比大家預(yù)期的低，無論是CPI還是PPI。

如果今年通脹壓力不大，則加息的可能性并不大，盡管結(jié)構(gòu)性加息如提高房貸利率可能會(huì)有，但也不排除今年房地產(chǎn)投資增速的下降，商品房銷售面積可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這種背景下房貸利率還有可能再下調(diào)。

從過去兩年看，不論股市還是樓市，上漲都是結(jié)構(gòu)性的，去年近一半股票甚至出現(xiàn)下跌，且大部分地區(qū)樓市的漲幅并不大。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)去年平均漲幅5%左右，遠(yuǎn)低于美國(guó)14%的漲幅和英國(guó)7%的漲幅，所以都局部性的過熱，而不是全面過熱。鑒于貨幣政策是總量政策，而樓市、股市上漲都是結(jié)構(gòu)性的，對(duì)于這種結(jié)構(gòu)性上漲采取總量收緊政策，顯然是不明智的。因此就沒有必要也不值得采取加息舉措。

利率應(yīng)維持穩(wěn)定的另一個(gè)因素是人民幣升值壓力。貨幣政策應(yīng)該把利率和匯率政策系統(tǒng)考慮，如果人民幣還有升值壓力的話，利率上調(diào)的難度會(huì)比較大。匯率上升主要原因還是美元走弱，美元走弱有它自身的周期的因素，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)走下坡路了，再加上拜登上臺(tái)還會(huì)繼續(xù)執(zhí)行量化寬松貨幣政策，故美元指數(shù)可能還會(huì)繼續(xù)走弱。

在全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷這輪疫情之后，還將繼續(xù)減速，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后都會(huì)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，估計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)到2022年，增速仍然會(huì)回落的5%左右，這就注定了貨幣政策難有收緊的時(shí)間。

美元洪水滔天了嗎

——兼談中美寬松模式差異

記得五年前，我和前同事王曉東深度探討央行“穩(wěn)健貨幣政策背后的中國(guó)式寬松”。王曉東發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的QE是央行驅(qū)動(dòng)中國(guó)是信貸驅(qū)動(dòng)。

例如，在2008年的次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松可謂是不遺余力，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模從08年8月末的(雷曼倒閉前夜)約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而相對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表高達(dá)400%的擴(kuò)張，美國(guó)的貨幣供應(yīng)量(M2)同期僅增長(zhǎng)了60%(從7.7萬億美元至12.3萬億美元)。

美國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于預(yù)期的主要原因是商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張乏力，同期增幅僅20%多(大致是年均增幅3%)。顯然，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多困境之際，美國(guó)的商業(yè)銀行作為極其謹(jǐn)慎：另一個(gè)或許更有意義的數(shù)據(jù)是，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)增幅竟然是760%。

此次美聯(lián)儲(chǔ)的寬松模式也不例外。受新冠疫情沖擊影響，美國(guó)于2020年3月重回零利率，并重啟了QE措施，尤其是此后實(shí)行了無限QE模式。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來看，2020年美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，擴(kuò)表了3.2萬億美元，增幅高達(dá)76.8%。

而同期美國(guó)貨幣供應(yīng)量(M2)僅增長(zhǎng)了25.4%，增加了3.9萬億美元，盡管這一增幅創(chuàng)了歷史新高；美國(guó)商業(yè)銀行信貸僅增長(zhǎng)9.0%，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)竟增長(zhǎng)了86.4%?？梢?，盡管美聯(lián)儲(chǔ)放了很多水，但美國(guó)的商業(yè)銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，并沒有用于放貸。

無獨(dú)有偶，歐洲和日本的寬松也同樣由央行驅(qū)動(dòng)。2020年歐央行總資產(chǎn)增長(zhǎng)49.5%，擴(kuò)表2.3萬億歐元，折合美元3.3萬億美元；而同期，歐元區(qū)貨幣供應(yīng)量(M2)僅增長(zhǎng)11.0%，銀行信貸也僅增長(zhǎng)9.4%。2020年日央行總資產(chǎn)增長(zhǎng)22.6%，擴(kuò)表129.5萬億日本，折合美元1.5萬億美元；同期，日本貨幣供應(yīng)量(M2)僅增長(zhǎng)9.2%，銀行信貸也僅增長(zhǎng)5.9%。

與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成鮮明對(duì)照的是，我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策下的“中國(guó)式寬松”是信貸驅(qū)動(dòng)。與海外央行大放水不同的是，我國(guó)央行擴(kuò)表則比較收斂，2020年人民銀行總資產(chǎn)僅較2019年增加了1.7萬億元，折合美元0.6萬億美元，增速4.5%，增幅遠(yuǎn)不及美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日央行。那么，我國(guó)沒有實(shí)行量化寬松嗎？其實(shí)不然，我國(guó)寬松不是主要由央行驅(qū)動(dòng)，而是由商業(yè)銀行信貸驅(qū)動(dòng)。當(dāng)然央行也起到重要作用，如降準(zhǔn)，表面看是央行縮表，實(shí)際上是向商業(yè)銀行釋放流動(dòng)性。

信貸規(guī)模的大幅擴(kuò)張，也帶來了銀行總資產(chǎn)的膨脹。2008年，我國(guó)商業(yè)銀行的總資產(chǎn)為62.4萬億元，到2020年末，達(dá)到了312.7萬億元，增長(zhǎng)了整整4倍。

2020年我國(guó)M2較2019年增加了20萬億元，折合美元5.1萬億美元，增速升至10.1%，遠(yuǎn)高于央行總資產(chǎn)的增速4.5%。而貨幣供應(yīng)量的大幅上升，主要來自于商業(yè)銀行的信貸投放，2020年金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速高達(dá)12.8%，增加了19.6萬億元至172.7萬億元。2009年的特征也是如此，09年央行總資產(chǎn)僅增長(zhǎng)9.9%，而同期M2和金融機(jī)構(gòu)貸款余額分別增長(zhǎng)了28.4%和31.7%。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，央行的總資產(chǎn)規(guī)模從2008年8月末的20萬億元，擴(kuò)張至2020年末的39萬億，增長(zhǎng)不足1倍。而同期的貨幣供應(yīng)量(M2)卻從45萬億元大舉擴(kuò)張至2020年末的218.7萬億，增長(zhǎng)3.9倍。

如今，中國(guó)的廣義貨幣M2余額高達(dá)33.5萬億美元，略少于美國(guó)加歐盟之和36.3萬億美元。

可見，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)歷了次貸危機(jī)之后雖然擴(kuò)表，當(dāng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之后，也采取了縮表舉措。如今再次擴(kuò)表，主要是為財(cái)政赤字買單，即財(cái)政赤字貨幣化(依據(jù)MMT)。并沒有產(chǎn)生與此相對(duì)應(yīng)的、非常強(qiáng)烈的貨幣乘數(shù)效應(yīng)。

而我國(guó)名義上沒有實(shí)施量化寬松(這也是央行從未認(rèn)為貨幣超發(fā)的理由)，但商業(yè)銀行在“窗口指導(dǎo)”下卻在大量放貸，這主要是自2009年以來，一直堅(jiān)定不移地實(shí)施穩(wěn)增長(zhǎng)政策，進(jìn)行巨額投資；同時(shí)，作為土地財(cái)政重要源泉的房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)繁榮，土地的不斷增值也創(chuàng)造出巨量貨幣。

當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體都先后進(jìn)入了存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，存量博弈的結(jié)果就是分化，即所謂的K型經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)的空前大擴(kuò)表，實(shí)際上主要是支持美國(guó)財(cái)政舉債補(bǔ)貼給居民部門和企業(yè)部門，尤其是大量補(bǔ)貼給居民部門。雖然此舉不能讓2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，但畢竟讓代表消費(fèi)的零售與食品服務(wù)銷售額有3%的名義增長(zhǎng)，而我國(guó)去年社會(huì)零售消費(fèi)卻是負(fù)增長(zhǎng)。

在和平環(huán)境下全球貨幣泛濫，并沒有導(dǎo)致高通脹，這是因?yàn)楹推江h(huán)境足以讓全球產(chǎn)能大幅提升，但在收入分化背景下，中低收入群體存在有效需求不足，于是供給相對(duì)過剩。而高收入階層的收入占比卻大幅上升，他們消費(fèi)傾向低而金融投資動(dòng)力足，從而助推資產(chǎn)價(jià)格的上漲。在這種背景下，西方的財(cái)政赤字貨幣化被認(rèn)為是唯一可行的選擇。

對(duì)此，我們認(rèn)為靠MMT來拯救經(jīng)濟(jì)或縮小收入差距屬于異想天開。貨幣泛濫在大部分情況下都是對(duì)低收入者的掠奪，盡管短期可以緩解流動(dòng)性壓力，但解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和分化的難題，不能靠貨幣體量的不斷擴(kuò)張。

從過去10年看，我們的M2增速顯然比2000-2010年的增速放緩，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體量越來越大了。但過大的貨幣規(guī)模必然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，如今全球性的資產(chǎn)泡沫均已十分明顯，但泡沫化的水平則存在差距，而這種差距，似乎與M2/GDP存在一定相關(guān)性。

如中國(guó)的M2/GDP已經(jīng)從十年前的1.8倍，上升到現(xiàn)在的2.1倍，美國(guó)則從0.7倍上升到0.9倍，這似乎可以用來解釋資產(chǎn)泡沫的持續(xù)上升的原因。而中國(guó)的住宅租售比估計(jì)只有美國(guó)的一半左右，即中國(guó)約2%，美國(guó)4%，是否說明貨幣的相對(duì)規(guī)模對(duì)資產(chǎn)定價(jià)也會(huì)帶來一定影響？這或許意味著，只要穩(wěn)健貨幣政策不變，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線能守住，則無論是權(quán)益資產(chǎn)還是房地產(chǎn)的估值水平很難下移。