流動性拐點已現

——社融減速符合預期

對流動性邊際收緊或社融、信貸的增速拐點出現等方面，已經沒有什么好爭議的。降準降息都發(fā)生在去年上半年，去年的7月份以后，債券價格開始下跌，緊信用早已成為事實。而去年12月份的金融數據明顯低于預期，就預示著今年的信貸增速、社融增速乃至M2增速都將比2020年下降。

從1月份的央行公開市場操作情況看，邊際收緊趨勢更加明顯，尤其是上周央行沒有預期的去釋放流動性，往年的話，都會通過14天逆回購，或者通過MLF等方式來釋放流動性。因為每逢春節(jié)前都是大家要用錢的時候，再加上繳稅因素使得流動性收緊。

央行如此操作，其中一個因素是因為12月份銀行間的流動性過于寬松。另一原因則可能它想調整市場的預期。因為，一月下旬以前，不僅股市大幅上漲，而部分城市如上海樓市也大幅上漲，大量熱錢去搶購樓盤。這種背景之下，通過貨幣的回籠來表明央行的態(tài)度。

易綱行長表態(tài)說穩(wěn)健的貨幣政策沒有變化，這個話肯定是對的，但市場理解的貨幣政策松緊往往是相對或邊際概念，即相對于去年上半年降準降息的舉措，今年則完全不同。這與疫情得以控制，整體流動性相對寬松，或預期今年一季度經濟增速同比大幅增長有關。

故2021年的貨幣政策和財政政策都會有所轉向，而且這種轉向在去年的年末的時候已經形成一致預期了。如今年的信貸或社融增速肯定要比去年有所回落，雖然去年的名義GDP增速約為3%，對應10%的M2增速肯定是足夠寬松了，但主要是為了應對疫情。今年估計M2增速會回落到9%左右， 但這一增速還是屬于不低的增速。

因此，貨幣邊際收緊合乎邏輯，不過選擇當下這一時間窗口上，更多為了提示人們對樓市和股市的強烈上漲預期要降溫，并且已經取得了非常明顯的效果。如多個城市實際上已經上調了房貸利率，相當于結構性加息。一線城市銀行，均暫緩按揭貸款，嚴控購房貸款，像上海、深圳都出現了相應的政策，廣州四大行和股份制銀行更是率先上調了貸款利率，在LPR不變的情況下，進行結構性的加息，效果還是比較明顯的，全國樓市也非常及時地降溫了。

貨幣政策保持穩(wěn)健

——加息可能性不大

今年的貨幣政策將保持穩(wěn)健，因為貨幣政策比財政政策更加靈活和具有時效性，它往往采取相機抉擇的方式。剛剛公布的1月份PMI數據顯示，制造業(yè)和服務業(yè)的指數雙雙回落，供給端和需求端指數也均回落，說明疫情原因導致往年的春節(jié)效應要大打折扣，這將下調今年GDP高增長預期。若經濟真的不及預期，則貨幣政策還是要做出寬松反應，故對貨幣政策的邊際調整不要擔心，總體看都是以穩(wěn)健作為主基調。

今年通脹壓力估計不大，從過往一些年份看，年初或者上一年的年末，市場人士都習慣于把通脹預期提得比較高，反映了大家對于貨幣持續(xù)超發(fā)的擔憂。無論是歐洲、美國、日本還是中國，去年的M2都大幅度的上升，于是通脹都提升了。但歷年的實際通脹都要比大家預期的低，無論是CPI還是PPI。

如果今年通脹壓力不大，則加息的可能性并不大，盡管結構性加息如提高房貸利率可能會有，但也不排除今年房地產投資增速的下降，商品房銷售面積可能會出現負增長，這種背景下房貸利率還有可能再下調。

從過去兩年看，不論股市還是樓市，上漲都是結構性的，去年近一半股票甚至出現下跌，且大部分地區(qū)樓市的漲幅并不大。據不完全統(tǒng)計，全國去年平均漲幅5%左右，遠低于美國14%的漲幅和英國7%的漲幅，所以都局部性的過熱，而不是全面過熱。鑒于貨幣政策是總量政策，而樓市、股市上漲都是結構性的，對于這種結構性上漲采取總量收緊政策，顯然是不明智的。因此就沒有必要也不值得采取加息舉措。

利率應維持穩(wěn)定的另一個因素是人民幣升值壓力。貨幣政策應該把利率和匯率政策系統(tǒng)考慮，如果人民幣還有升值壓力的話，利率上調的難度會比較大。匯率上升主要原因還是美元走弱，美元走弱有它自身的周期的因素，即美國經濟走下坡路了，再加上拜登上臺還會繼續(xù)執(zhí)行量化寬松貨幣政策，故美元指數可能還會繼續(xù)走弱。

在全球經濟經歷這輪疫情之后，還將繼續(xù)減速，發(fā)達經濟體先后都會進入負利率時代，估計中國經濟到2022年，增速仍然會回落的5%左右，這就注定了貨幣政策難有收緊的時間。

美元洪水滔天了嗎

——兼談中美寬松模式差異

記得五年前，我和前同事王曉東深度探討央行“穩(wěn)健貨幣政策背后的中國式寬松”。王曉東發(fā)現，美國的QE是央行驅動中國是信貸驅動。

例如，在2008年的次貸危機中，美聯儲實施量化寬松可謂是不遺余力，美聯儲的總資產規(guī)模從08年8月末的(雷曼倒閉前夜)約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而相對于央行資產負債表高達400%的擴張，美國的貨幣供應量(M2)同期僅增長了60%(從7.7萬億美元至12.3萬億美元)。

美國貨幣供應量的增長遠低于預期的主要原因是商業(yè)銀行的信貸擴張乏力，同期增幅僅20%多(大致是年均增幅3%)。顯然，在經濟面臨諸多困境之際，美國的商業(yè)銀行作為極其謹慎：另一個或許更有意義的數據是，商業(yè)銀行的現金資產增幅竟然是760%。

此次美聯儲的寬松模式也不例外。受新冠疫情沖擊影響，美國于2020年3月重回零利率，并重啟了QE措施，尤其是此后實行了無限QE模式。從美聯儲資產負債表來看，2020年美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，擴表了3.2萬億美元，增幅高達76.8%。

而同期美國貨幣供應量(M2)僅增長了25.4%，增加了3.9萬億美元，盡管這一增幅創(chuàng)了歷史新高；美國商業(yè)銀行信貸僅增長9.0%，商業(yè)銀行的現金資產竟增長了86.4%?？梢姡M管美聯儲放了很多水，但美國的商業(yè)銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，并沒有用于放貸。

無獨有偶，歐洲和日本的寬松也同樣由央行驅動。2020年歐央行總資產增長49.5%，擴表2.3萬億歐元，折合美元3.3萬億美元；而同期，歐元區(qū)貨幣供應量(M2)僅增長11.0%，銀行信貸也僅增長9.4%。2020年日央行總資產增長22.6%，擴表129.5萬億日本，折合美元1.5萬億美元；同期，日本貨幣供應量(M2)僅增長9.2%，銀行信貸也僅增長5.9%。

與美國等發(fā)達經濟體形成鮮明對照的是，我國穩(wěn)健貨幣政策下的“中國式寬松”是信貸驅動。與海外央行大放水不同的是，我國央行擴表則比較收斂，2020年人民銀行總資產僅較2019年增加了1.7萬億元，折合美元0.6萬億美元，增速4.5%，增幅遠不及美聯儲、歐央行和日央行。那么，我國沒有實行量化寬松嗎？其實不然，我國寬松不是主要由央行驅動，而是由商業(yè)銀行信貸驅動。當然央行也起到重要作用，如降準，表面看是央行縮表，實際上是向商業(yè)銀行釋放流動性。

信貸規(guī)模的大幅擴張，也帶來了銀行總資產的膨脹。2008年，我國商業(yè)銀行的總資產為62.4萬億元，到2020年末，達到了312.7萬億元，增長了整整4倍。

2020年我國M2較2019年增加了20萬億元，折合美元5.1萬億美元，增速升至10.1%，遠高于央行總資產的增速4.5%。而貨幣供應量的大幅上升，主要來自于商業(yè)銀行的信貸投放，2020年金融機構貸款余額增速高達12.8%，增加了19.6萬億元至172.7萬億元。2009年的特征也是如此，09年央行總資產僅增長9.9%，而同期M2和金融機構貸款余額分別增長了28.4%和31.7%。

拉長時間看，央行的總資產規(guī)模從2008年8月末的20萬億元，擴張至2020年末的39萬億，增長不足1倍。而同期的貨幣供應量(M2)卻從45萬億元大舉擴張至2020年末的218.7萬億，增長3.9倍。

如今，中國的廣義貨幣M2余額高達33.5萬億美元，略少于美國加歐盟之和36.3萬億美元。

可見，美聯儲在經歷了次貸危機之后雖然擴表，當經濟好轉之后，也采取了縮表舉措。如今再次擴表，主要是為財政赤字買單，即財政赤字貨幣化(依據MMT)。并沒有產生與此相對應的、非常強烈的貨幣乘數效應。

而我國名義上沒有實施量化寬松(這也是央行從未認為貨幣超發(fā)的理由)，但商業(yè)銀行在“窗口指導”下卻在大量放貸，這主要是自2009年以來，一直堅定不移地實施穩(wěn)增長政策，進行巨額投資；同時，作為土地財政重要源泉的房地產業(yè)持續(xù)繁榮，土地的不斷增值也創(chuàng)造出巨量貨幣。

當前，全球主要經濟體都先后進入了存量經濟時代，存量博弈的結果就是分化，即所謂的K型經濟。美聯儲的空前大擴表，實際上主要是支持美國財政舉債補貼給居民部門和企業(yè)部門，尤其是大量補貼給居民部門。雖然此舉不能讓2020年美國經濟增速由負轉正，但畢竟讓代表消費的零售與食品服務銷售額有3%的名義增長，而我國去年社會零售消費卻是負增長。

在和平環(huán)境下全球貨幣泛濫，并沒有導致高通脹，這是因為和平環(huán)境足以讓全球產能大幅提升，但在收入分化背景下，中低收入群體存在有效需求不足，于是供給相對過剩。而高收入階層的收入占比卻大幅上升，他們消費傾向低而金融投資動力足，從而助推資產價格的上漲。在這種背景下，西方的財政赤字貨幣化被認為是唯一可行的選擇。

對此，我們認為靠MMT來拯救經濟或縮小收入差距屬于異想天開。貨幣泛濫在大部分情況下都是對低收入者的掠奪，盡管短期可以緩解流動性壓力，但解決經濟結構扭曲和分化的難題，不能靠貨幣體量的不斷擴張。

從過去10年看，我們的M2增速顯然比2000-2010年的增速放緩，這是因為經濟體量越來越大了。但過大的貨幣規(guī)模必然會導致資產泡沫，如今全球性的資產泡沫均已十分明顯，但泡沫化的水平則存在差距，而這種差距，似乎與M2/GDP存在一定相關性。

如中國的M2/GDP已經從十年前的1.8倍，上升到現在的2.1倍，美國則從0.7倍上升到0.9倍，這似乎可以用來解釋資產泡沫的持續(xù)上升的原因。而中國的住宅租售比估計只有美國的一半左右，即中國約2%，美國4%，是否說明貨幣的相對規(guī)模對資產定價也會帶來一定影響？這或許意味著，只要穩(wěn)健貨幣政策不變，系統(tǒng)性風險的底線能守住，則無論是權益資產還是房地產的估值水平很難下移。