1月15日，在談及下一步降準(zhǔn)和利率下調(diào)的空間時(shí)，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰表示，當(dāng)前利率水平是合適的。那么，究竟多少的利率水平可以被定義為“合適”是一個(gè)比較值得討論的話題，本文主要從長(zhǎng)期的中性利率和短期內(nèi)政策合意的利率兩個(gè)維度來(lái)探討所謂“合適”的市場(chǎng)利率水平。根據(jù)我們估算，目前10年期國(guó)債收益率的合適區(qū)間或在3%-3.3%。

長(zhǎng)期的中性利率：

所謂的“中性利率”，即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在增長(zhǎng)路徑時(shí)的利率水平。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的視角來(lái)看，總是希望經(jīng)濟(jì)能夠運(yùn)行在潛在增長(zhǎng)的軌道，既不出現(xiàn)過(guò)熱情況，也沒(méi)有衰退之虞，即實(shí)際的產(chǎn)出水平或增速與經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出或自然增長(zhǎng)率一致。這個(gè)時(shí)候的實(shí)際利率水平我們稱之為自然利率。根據(jù)徐忠、賈彥東(2019)的估計(jì)，近年來(lái)我國(guó)的自然利率水平已經(jīng)下降到0.3%附近。以此作為中性利率的基礎(chǔ)，加上2%的通脹目標(biāo)，對(duì)應(yīng)中性的短端名義利率應(yīng)該在2.3%附近。再加上60bps的期限溢價(jià)，中性的10年期國(guó)債收益率或在2.9%附近。

短期內(nèi)政策合意的利率水平：

資金利率圍繞政策利率運(yùn)行，或有小幅上浮。歷史上來(lái)看，央行持續(xù)性的收緊貨幣往往發(fā)生在去杠桿時(shí)期，近期流動(dòng)性閘門(mén)偏緊在一定程度上也是對(duì)前期過(guò)于寬松的環(huán)境下，市場(chǎng)加杠桿做多房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的一種糾偏。從目前的質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模和隔夜回購(gòu)規(guī)模占比來(lái)看，金融市場(chǎng)去杠桿已經(jīng)基本到位，如果資產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度在年初得到控制，在“不急轉(zhuǎn)彎”和引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行的表述下，我們傾向于認(rèn)為以DR007為代表的資金利率可能會(huì)運(yùn)行在政策利率附近，或略微偏高一點(diǎn)的水平，預(yù)計(jì)波動(dòng)區(qū)間在2.2%-2.4%之間。

根據(jù)資金利率預(yù)期+“中性”期限溢價(jià)估算合適的長(zhǎng)端利率水平。從資金利率和國(guó)債收益率的關(guān)系上看，1年期國(guó)債收益率與R007較為匹配。若未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)DR007回到2.2%-2.4%的水平，R007可能會(huì)落在2.4-2.7%的區(qū)間，大致對(duì)應(yīng)1年期國(guó)債收益率的水平，在考慮60bps左右的期限溢價(jià)，10年期國(guó)債收益率短期維持在3%-3.3%之間的概率比較大。

從1年期MLF利率看長(zhǎng)端利率的中樞和上限。從長(zhǎng)端利率運(yùn)行的中樞看，多數(shù)時(shí)間10年期國(guó)債收益率圍繞MLF利率波動(dòng)?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況較好，而MLF利率在疫情期間下調(diào)較多，因此短期內(nèi)不排除央行希望看到10年期國(guó)債利率略高于MLF利率運(yùn)行的可能。從上限的角度看，2017年到2018年去杠桿時(shí)期10Y國(guó)債-1年期MLF的利差均值達(dá)到43bps，若今年不出現(xiàn)類似于2017-2018年激烈去杠桿的情形，那么3.3%的利率水平就具備了較強(qiáng)的安全邊際。因此，10年期國(guó)債收益率3%-3.3%短期內(nèi)可能是相對(duì)合理的區(qū)間。

債市策略：短期內(nèi)資金面預(yù)計(jì)將維持緊平衡，10年期國(guó)債收益率的合適區(qū)間或在3%-3.3%。從長(zhǎng)期中性利率的角度出發(fā)，短端利率的中性水平或在2.3%左右，10年期國(guó)債收益率的中性水平或在2.9%附近?；氐蕉唐趦?nèi)合意的政策利率，從近期貨幣政策釋放的信號(hào)看，資金利率圍繞政策利率運(yùn)行，或有小幅上浮，考慮期限溢價(jià)后10年期國(guó)債收益率的合意區(qū)間或在3%-3.3%之間?？紤]到央行貨幣政策并未完全轉(zhuǎn)向，近期收益率快速上行過(guò)后利率債性價(jià)比進(jìn)一步提高，安全邊際也更加寬厚，短期內(nèi)可以適當(dāng)把握超跌反彈的交易機(jī)會(huì)。