2021年作為十四五開局之年，建黨100周年，關(guān)鍵階段兩會(huì)召開在即，我們認(rèn)為兩會(huì)整體將圍繞穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，重點(diǎn)部署21年8項(xiàng)任務(wù)和十四五的12項(xiàng)舉措，在政策不急轉(zhuǎn)彎大背景下，貨幣、財(cái)政都將以溫和節(jié)奏常態(tài)化，在新發(fā)展階段、新發(fā)展理念、新發(fā)展格局的“三新”背景下，走出疫情后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展的大變局即將翻開新篇章。

01

政府工作報(bào)告看點(diǎn)前瞻：

21年的八項(xiàng)任務(wù)、十四五12項(xiàng)舉措

21年8項(xiàng)任務(wù)、十四五12項(xiàng)舉措，值得重點(diǎn)關(guān)注。2021年政府工作報(bào)告預(yù)計(jì)會(huì)分為3部分，第一部分以回顧為主，第二部分圍繞6大重點(diǎn)目標(biāo)12項(xiàng)舉措展開，第三部分重點(diǎn)安排落實(shí)2021年的8項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)。除了往期的五年規(guī)劃開局年， 我們還重點(diǎn)參考了同樣發(fā)布15年遠(yuǎn)景目標(biāo)的1996年的情況，預(yù)計(jì)2021年政府工作報(bào)告將主要分為三個(gè)部分：2020年和“十三五”工作回顧、“十四五”和2035的主要目標(biāo)任務(wù)和重大舉措、2021年重點(diǎn)工作?！兜谑膫€(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出了“十四五”時(shí)期的六大主要目標(biāo)和十二項(xiàng)重大舉措，我們認(rèn)為這六大目標(biāo)和十二大舉措或?qū)⒔M成2021年政府工作報(bào)告中第二部份的核心內(nèi)容。此外，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了8大重點(diǎn)任務(wù)，預(yù)計(jì)在2021年政府工作報(bào)告的第三部分中將給出更多細(xì)節(jié)。

02

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：增速目標(biāo)或偏保守，

消費(fèi)出口發(fā)力疊加投資韌性推動(dòng)復(fù)蘇

2.1

經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定或偏保守，主因不確定性大而非經(jīng)濟(jì)壓力

經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定將偏保守，大概率設(shè)定在6%以上。我們認(rèn)為2021年政府工作報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的設(shè)定將較為保守，不妨以地方兩會(huì)作為參考。2021年地方兩會(huì)普遍設(shè)定了全年的目標(biāo)，從我們統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，各地兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)基本落在6-8 %的區(qū)間內(nèi)，若以各地經(jīng)濟(jì)體量進(jìn)行加權(quán)，那么全國(guó)加權(quán)目標(biāo)約為6.6%，因此我們認(rèn)為若設(shè)定經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，將在6-7%之間，大概率設(shè)定在6%以上。

增速設(shè)定保守既不是動(dòng)能不足，也不意味政策將提前緊縮，而是應(yīng)對(duì)不確定性的務(wù)實(shí)做法。若設(shè)定6%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，那么將與市場(chǎng)普遍預(yù)期的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速有較大的差異，我們認(rèn)為有如下三層含義。

其一，增速設(shè)定保守不代表存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，而是應(yīng)對(duì)不確定性。設(shè)定較低的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，并非指向經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足，而更多是全球疫情、外部環(huán)境等諸多不確定性的應(yīng)對(duì)，設(shè)定較為容易達(dá)到的目標(biāo)反而更加切實(shí)可行，有利于鞏固擴(kuò)展疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展成果，在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)提升目標(biāo)達(dá)成的確定性，也更加符合未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的連貫性。我們認(rèn)為全年經(jīng)濟(jì)增速依然大概率達(dá)到8%-9%左右的區(qū)間。

其二，增速設(shè)定保守不代表政策將提前緊縮，“不急轉(zhuǎn)彎”仍是大基調(diào)。設(shè)定較低的經(jīng)濟(jì)增速并不意味著全年經(jīng)濟(jì)增速只能到6%。從歷年政府工作報(bào)告設(shè)定的目標(biāo)來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)通常是實(shí)際增速波動(dòng)的下沿，并且12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中早已指出，要確保宏觀政策的“連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”。因此，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)較低也不意味著政策緊縮節(jié)奏加快。

其三，增速設(shè)定保守不代表降低標(biāo)準(zhǔn)，而是從經(jīng)濟(jì)增速要求逐步轉(zhuǎn)向追求質(zhì)量。在經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)常態(tài)后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將逐步向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。

當(dāng)然，我們也不完全排除不設(shè)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的可能。2020年由于疫情帶來巨大的不確定性，政府工作報(bào)告中并未設(shè)定全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，21年政府工作報(bào)告也存在一定的可能性，延續(xù)不設(shè)定具體的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的做法，其含義和目的與設(shè)定保守也是一致的。

2.2

全年動(dòng)能來自消費(fèi)出口，節(jié)奏前高后低，2季度環(huán)比動(dòng)能或迎小高峰

從全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來看，我們認(rèn)為主要?jiǎng)幽軄碜韵M(fèi)和出口，GDP增速或在9%左右。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能環(huán)比雖有所回落，但我們認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的變奏而不是休止符，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨換擋，消費(fèi)出口將接力投資端，持續(xù)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)回歸。

1)消費(fèi)接力投資，順周期持續(xù)發(fā)力。當(dāng)前三大需求中，消費(fèi)回升的空間最大，從對(duì)GDP增長(zhǎng)拉動(dòng)角度來看，20年4季度消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)僅為19年底的7成左右。居民儲(chǔ)蓄率處在高位，消費(fèi)回補(bǔ)空間仍然較大，尤其是服務(wù)業(yè)以及可選消費(fèi)，仍有較大的修復(fù)空間，順周期仍將持續(xù)發(fā)力。

2)出口動(dòng)能轉(zhuǎn)向全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(朱格拉周期)。我國(guó)當(dāng)前出口強(qiáng)勁主要有兩個(gè)方面的原因，其一是產(chǎn)能替代，我國(guó)疫情防控好、產(chǎn)能恢復(fù)快，與海外疫情防控差、需求恢復(fù)快形成反差，帶動(dòng)出口。其二是庫(kù)存周期，目前美歐庫(kù)存低水位連續(xù)回補(bǔ)，海外補(bǔ)庫(kù)需求形成出口推動(dòng)力。隨著全球經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇以及庫(kù)存共振向上，全球朱格拉周期或?qū)⒂?021年下半年開啟，成為出口新的推動(dòng)力。

全年節(jié)奏上看，復(fù)蘇動(dòng)能前高后低，二季度或迎小高峰。上半年在消費(fèi)、出口和庫(kù)存帶動(dòng)下經(jīng)濟(jì)全面修復(fù)，下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在傳統(tǒng)投資走弱后或?qū)②吘彛⒅鼗禺a(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)中。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能整體前高后低，具體來看可能存在兩個(gè)細(xì)化特征。

1)就地過年影響消費(fèi)，1季度動(dòng)能環(huán)比減弱。就地過年對(duì)消費(fèi)的影響偏負(fù)面，消費(fèi)修復(fù)動(dòng)能短期走弱。雖然春節(jié)電影、線上購(gòu)物火爆，但票房本身體量較小，購(gòu)物則更多是線上對(duì)線下的替代，兩者影響有限，而體量占比較大的旅游業(yè)明顯受損，比如四川接納游客數(shù)僅為2019年同期的31.6%。消費(fèi)需求偏弱疊加就地過年，上游復(fù)工明顯強(qiáng)于下游。整體來看，1季度消費(fèi)動(dòng)能或短期走弱。

2)內(nèi)外需求共振，2季度環(huán)比動(dòng)能或迎小高峰。從內(nèi)部來看，短期擾動(dòng)過后，消費(fèi)仍將延續(xù)修復(fù)，而5月黃金周等假期可能成為消費(fèi)復(fù)蘇，尤其是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的催化劑。從外部來看，美國(guó)疫苗接種超預(yù)期，財(cái)政刺激計(jì)劃大概率3月中旬落地，海外景氣度或在2季度再度上行。內(nèi)外需共振下，2季度環(huán)比動(dòng)能或迎來小高峰。

03

貨幣政策：維持“不急轉(zhuǎn)彎”，二季度是重要窗口期

3.1

總體基調(diào)：穩(wěn)健中性，價(jià)穩(wěn)量控，配合財(cái)政政策溫和退出

預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)健中性，維持2020年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“不急轉(zhuǎn)彎”的總基調(diào)，配合財(cái)政政策溫和退出。歷年政府工作報(bào)告對(duì)貨幣政策的表述與當(dāng)年貨幣政策走向基本一致。首先，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，保持松緊適度是總體基調(diào)。流動(dòng)性方面，2018年、2019年兩年均提出把好“總閘門”，2019年新增不搞“大水漫灌”的表述，流動(dòng)性中性偏松。M2和社融增速目標(biāo)方面，自2018年開始，更加強(qiáng)調(diào)與名義GDP增速相匹配，而不設(shè)立具體的目標(biāo)。結(jié)合四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表述，2021年整體貨幣政策將維持近年穩(wěn)健中性的總體基調(diào)。

3.2

總體節(jié)奏：緩?fù)顺?，觀察窗口期在二季度

2021年貨幣政策將有序退出，退出節(jié)奏上將靈活精準(zhǔn)，前松后緊式的“緩?fù)顺觥?。貨幣政策松緊將受前期寬松措施退出的影響，一季度政策顯著收緊可能性偏低。

重要觀察窗口在二季度。我們維持前期判斷，由于2021年上半年的信用債市場(chǎng)集中到期，特別是3-5月份到期量較大，此外2月第一周流動(dòng)性趨緊時(shí)，信用債凈融資額出現(xiàn)大幅萎縮，主要是發(fā)行端受制約較大?？紤]到近期華夏幸福等違約事件沖擊，信用風(fēng)險(xiǎn)需要貨幣政策呵護(hù)，制約政策轉(zhuǎn)向。疊加經(jīng)濟(jì)不確定性猶存，以及當(dāng)前債市杠桿問題已經(jīng)有所緩解，貨幣政策拐點(diǎn)觀察窗口期預(yù)計(jì)在2021年二季度。

宏觀杠桿率維持平穩(wěn)。結(jié)合過去五年政府工作會(huì)議對(duì)宏觀杠桿率的表述以及2020年四季度以來杠桿率抬升有所趨緩的態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)整體宏觀杠桿率將會(huì)企穩(wěn)在272%左右。雖然國(guó)內(nèi)在剔除經(jīng)營(yíng)性居民債務(wù)后，我國(guó)居民杠桿率在國(guó)際上仍處于合理水平，較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有一定空間，但需要警惕消費(fèi)金融過快擴(kuò)張帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。從四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述看，對(duì)于居民端消費(fèi)貸的合理管控接下來也將成為央行關(guān)注點(diǎn)之一。

3.3

流動(dòng)性“緊平衡”， 政治局會(huì)議之前資金面將維持平穩(wěn)偏松

流動(dòng)性方面，春節(jié)過后流動(dòng)性維持“緊平衡”，資金價(jià)格總體平穩(wěn)，預(yù)計(jì)貨幣政策在流動(dòng)性方面將保持連續(xù)性，兩會(huì)前后流動(dòng)性投放將會(huì)持續(xù)維持“不缺不溢”的狀態(tài)。利率方面，預(yù)計(jì)后續(xù)資金價(jià)格總體平穩(wěn)。

操作數(shù)量看，春節(jié)后，央行公開市場(chǎng)操作有所減量，但這并不意味著流動(dòng)性收緊。一方面，2021年節(jié)后到期量相比往年較小，節(jié)前投放量亦不大，節(jié)后并沒有大量投放的必要。另一方面，節(jié)后雖然數(shù)量有所減少，但央行連續(xù)數(shù)日維持100-200億元的地量投放，表達(dá)“呵護(hù)”態(tài)度。具體來說：

第一，從到期量來看，2021年春節(jié)后的壓力小于往年，但仍呈現(xiàn)凈回籠格局。本周合計(jì)投放回籠比例為88.89%。如果以節(jié)后三周作為觀察期，2016年-2019年都在到期量平均在13000億元，投放6000億左右，凈回籠在7000億元，投放和回籠的比例在0.4左右。而2021年節(jié)后三周的總到期量在6700億元，第一周到期量在5800億，第二周是900億元。疊加節(jié)前投放量亦不大，節(jié)后相應(yīng)沒有大量投放的必要。

第二，節(jié)后連續(xù)數(shù)日開展“地量”的逆回購(gòu)操作，是一種央行呵護(hù)銀行間流動(dòng)性的態(tài)度。由于節(jié)后政府融資壓力不大，以及就地過年下居民現(xiàn)金需求大幅回落，流動(dòng)性最緊張的階段已經(jīng)完全過去了，往年14天逆回購(gòu)續(xù)作和大額的7天逆回購(gòu)?fù)斗诺倪壿嬙诋?dāng)下并不存在，高頻次的“地量”操作反而是央行關(guān)注資金面，呵護(hù)流動(dòng)性的表現(xiàn)。

資金利率方面，預(yù)計(jì)后續(xù)資金價(jià)格總體平穩(wěn)。結(jié)合1月13日的《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》、《2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、以及2月18日央行官媒的表態(tài)，我們認(rèn)為，關(guān)注貨幣政策流動(dòng)性方面的信號(hào)應(yīng)牢牢關(guān)注政策利率，操作數(shù)量不代表利率變化，對(duì)于市場(chǎng)利率，不執(zhí)著于單日波動(dòng)，而應(yīng)關(guān)注平均值。當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)從1月的短暫“錢荒”中走出，DR001、DR007開盤利率穩(wěn)定，DR001加權(quán)利率略有上行，我們對(duì)后續(xù)利率走勢(shì)偏樂觀。

3.4

信用政策邊際趨緊，緊信用是大勢(shì)所趨但不是央行所致

2021年信用政策將有所收緊，由于名義GDP增速約為11.2%，我們預(yù)計(jì)M2增速回落至9.0-9.5%左右、社融增速回落至11-12%區(qū)間。在2020年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，對(duì)于流動(dòng)性和信用政策的表述中，并未出現(xiàn)往年常見的“流動(dòng)性合理充裕”、“降低社融融資成本”之類詞語(yǔ)，但加上了宏觀杠桿率基本穩(wěn)定、M2和社融要與名義經(jīng)濟(jì)增速匹配等。我們判斷，在流動(dòng)性維持中性的基礎(chǔ)上，2021年貨幣政策主要有所收緊的方面在信用政策，金融條件邊際下降。

緊信用依然是年后的大勢(shì)所趨，但是這并不是央行所導(dǎo)致的，更多是由財(cái)政退出所致。社融增量雖然在1月超預(yù)期，但增速下行趨勢(shì)不可扭轉(zhuǎn)，這更多源于財(cái)政“退出”的影響，實(shí)際的需求支撐依然非常強(qiáng)勁。

前松后緊式緩?fù)顺鲋?，社融增?季度將降至12.5%或更低。1月貸款投放創(chuàng)下天量，主要投向企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、以個(gè)人住房按揭貸款為主的居民中長(zhǎng)期貸款。但是監(jiān)管已經(jīng)關(guān)注，并且要嚴(yán)查違規(guī)信貸入房市，1月末對(duì)當(dāng)月信貸額度已有所控制。以廣東銀保監(jiān)局最為迅速，官方表示將設(shè)立6個(gè)核查組進(jìn)駐有關(guān)銀行，嚴(yán)查信貸資金違規(guī)入樓市。因此，我們認(rèn)為在一季度地方債發(fā)行延后的情況下，社融增速1季度將降至12.5%。如果再考慮到監(jiān)管對(duì)違規(guī)信貸入房市的排查，增速或更低。

3.5

通脹回歸但溫和，二季度迎高點(diǎn)，或?yàn)樨泿耪叽翱谄?/strong>

通脹不構(gòu)成貨幣政策維持穩(wěn)健中性的掣肘，近期環(huán)比下降，上漲動(dòng)能最強(qiáng)時(shí)刻已過。預(yù)計(jì)2021全年CPI同比1.9%，高點(diǎn)在2.6%。主因是豬周期下行，豬價(jià)仍將是拖累CPI的主要?jiǎng)恿Γ仙齽?dòng)力主要是非食品項(xiàng)。PPI延續(xù)回暖趨勢(shì)。一是原油等大宗商品回升，二是低基數(shù)因素，預(yù)計(jì)2021年二季度將是PPI全年高點(diǎn)，5月高點(diǎn)或達(dá)到5.2%。

04

財(cái)政政策：溫和退出，聚焦“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”

關(guān)于每年政府工作報(bào)告中對(duì)財(cái)政政策的表述，我們可以從前一年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議中尋找線索。2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策提出的總體要求是“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，劉昆部長(zhǎng)在全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議上的講話也基于這兩個(gè)關(guān)鍵詞提出了具體要求。因此我們認(rèn)為，2021年政府工作報(bào)告中財(cái)政政策的表述大概率將圍繞這一主線，突出以下幾個(gè)方面的內(nèi)容。

4.1

總體節(jié)奏：保持適度支出強(qiáng)度，溫和退出

財(cái)政溫和退出，預(yù)計(jì)赤字率將在3.2%左右，新增專項(xiàng)債3.5到3.6萬(wàn)億元，利率債供給壓力邊際減弱。2020年政府工作報(bào)告要求“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”，財(cái)政擴(kuò)張力度超市場(chǎng)預(yù)期，赤字率目標(biāo)首次突破3%，并達(dá)到3.6%以上，新增地方政府專項(xiàng)債券3.75萬(wàn)億元，為疫情沖擊下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)托底。2021年財(cái)政政策雖然將邊際收縮，但我們認(rèn)為，財(cái)政政策退出的節(jié)奏將比較緩慢，大概率是一種溫和退出的狀態(tài)，預(yù)計(jì)赤字率將在3.2%左右，新增專項(xiàng)債3.5到3.6萬(wàn)億元，考慮到2021年特別國(guó)債不再供應(yīng)，財(cái)政缺口的縮小使得利率債總供給的壓力相對(duì)2020年而言邊際減弱。這一判斷主要基于以下兩點(diǎn)考量：

第一，財(cái)政政策溫和退出符合“不急轉(zhuǎn)彎”、“保持適度支出強(qiáng)度”的整體要求。2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，且要求財(cái)政政策“保持適度支出強(qiáng)度”，這些都是基于當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)以及未來國(guó)家重大戰(zhàn)略發(fā)展作出的判斷。一方面，2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還面臨內(nèi)外部諸多不確定性因素，特別是投資和消費(fèi)仍然偏弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固；另一方面，2021年是“十四五”的開局之年，一些國(guó)家重大戰(zhàn)略規(guī)劃需要啟動(dòng)，民生、基建補(bǔ)短板、新型城鎮(zhèn)化、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域仍然需要一定的財(cái)政力量予以保障。

第二，財(cái)政政策更注重跨周期調(diào)節(jié)，結(jié)轉(zhuǎn)資金有望助力2021年財(cái)政溫和退出。劉昆部長(zhǎng)在2020年全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議上提出要“努力實(shí)現(xiàn)跨年度平衡”“盡量節(jié)省部分資金用于平衡2021年預(yù)算”“用好抗疫特別國(guó)債資金，按規(guī)定將剩余資金結(jié)轉(zhuǎn)到2021年使用”，表明在政策“轉(zhuǎn)彎”過程中，政府更加重視跨周期調(diào)節(jié)。2020年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較往年顯著提高，但下半年開始，新增財(cái)政存款規(guī)模較往年也有明顯擴(kuò)大，表明雖然資金到賬但缺乏合適的支出項(xiàng)目，財(cái)政支出效率降低，導(dǎo)致財(cái)政實(shí)際擴(kuò)張不及預(yù)期。這部分資金結(jié)轉(zhuǎn)到2021年，有助于對(duì)沖財(cái)政政策退出的負(fù)面影響。

4.2

稅費(fèi)改革：新一輪稅制改革開啟，總體稅負(fù)將保持穩(wěn)定

稅改將以消費(fèi)稅為突破口，總體稅負(fù)保持穩(wěn)定。作為“十四五”開局之年，2021年新一輪財(cái)稅體制改革也將開啟。劉昆部長(zhǎng)在2020年底撰文《建立現(xiàn)代財(cái)稅體制》，特別提到“后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方”，預(yù)計(jì)2021年消費(fèi)稅改革將是新一輪稅制改革的突破口。我們認(rèn)為，消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移更多體現(xiàn)為度稅收結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對(duì)總量影響有限；而考慮過去幾年減稅降費(fèi)的力度，2021年總體宏觀稅負(fù)將大概率保持穩(wěn)定。

第一，消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移并下放至地方，有助于緩解地方財(cái)政收入壓力。早在2019年9月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案的通知》便提出“在征管可控的前提下，將部分在生產(chǎn)(進(jìn)口)環(huán)節(jié)征收的現(xiàn)行消費(fèi)稅品目逐步后移至批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征收”，目的是“拓展地方收入來源，引導(dǎo)地方改善消費(fèi)環(huán)境”。目前我國(guó)大部分消費(fèi)品是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)征稅，僅有金銀珠寶、高檔手表等幾個(gè)種類在批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征稅。改革后的消費(fèi)稅有望成為地方財(cái)政主體稅種，緩解地方財(cái)政壓力；同時(shí)，引導(dǎo)地方改善消費(fèi)環(huán)境也符合國(guó)內(nèi)大循環(huán)建設(shè)的要求。

第二，消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移對(duì)居民消費(fèi)影響有限，整體稅收負(fù)擔(dān)保持平穩(wěn)。消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)從生產(chǎn)向批發(fā)零售環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移后，由于疊加運(yùn)輸、租金等成本，應(yīng)稅價(jià)格確有所提高，但稅負(fù)總體將保持平穩(wěn)。一方面，之前意見稿提出的消費(fèi)稅后移主要是金銀珠寶、高檔手表等幾個(gè)種類，在居民籃子中占比較低，整體影響有限。另一方面，消費(fèi)稅法(征求意見稿)中指出“根據(jù)宏觀調(diào)控需要，國(guó)務(wù)院可以調(diào)整消費(fèi)稅的稅率，報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)備案”，為了確保總體稅負(fù)的穩(wěn)定，也存在適度降低部分品目消費(fèi)稅稅率的可能性，與當(dāng)下減稅降負(fù)的要求一致。因此，整體來看消費(fèi)稅改革不會(huì)對(duì)宏觀稅負(fù)產(chǎn)生顯著影響。

第三，2020年“保市場(chǎng)主體”政策下減稅降費(fèi)力度空前，考慮財(cái)政收入壓力，宏觀稅負(fù)繼續(xù)大幅降低空間不大?！笆濉睍r(shí)期我國(guó)大力推行減稅降費(fèi)政策，2016年至2020年新增的減稅降費(fèi)累計(jì)超過7.8萬(wàn)億元，特別是2019和2020年力度分別達(dá)到2.4萬(wàn)億和2.5萬(wàn)億元，五年間無(wú)論是小口徑(稅收收入占GDP比重)還是中口徑(財(cái)政收入占GDP比重)的宏觀稅負(fù)均有顯著降低(圖2、3)?？紤]到2021年經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情影響，以及地方財(cái)政收入壓力增大，2021年減稅降費(fèi)力度邊際繼續(xù)顯著提高的可能性不大，宏觀稅負(fù)大概率將保持穩(wěn)定。

4.3

“更可持續(xù)”：2021年化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)窗口期

“化解”地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從過去五年來看，政府工作報(bào)告中對(duì)當(dāng)年地方政府債務(wù)的態(tài)度基本與前一年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中的相關(guān)表述一致。2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”，與近三年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相比更加重視。我們認(rèn)為化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為工作重點(diǎn)的原因主要有兩點(diǎn)。

第一，疫情沖擊下2020年宏觀杠桿率水平顯著上升，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抬頭。2020年全年政府部門杠桿率(政府部門債務(wù)占GDP比重)上升7.1%，是2015年以來的最快升幅，其中中央政府杠桿率上升3.1%，地方政府杠桿率上升4%。此外，以“地方政府總體債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力”測(cè)算的地方政府債務(wù)率在2020年大幅攀升至90%以上，已進(jìn)入IMF提出的警戒區(qū)間90%-150%。全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議提出“保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定，今后應(yīng)對(duì)新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)留出政策空間”，表明“穩(wěn)杠桿”重新成為2021年財(cái)政工作的重點(diǎn)之一。

第二，2021年地方債集中兌付壓力大，上半年或是化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重要窗口期。我國(guó)自2015年開始發(fā)行地方政府債券，除補(bǔ)充地方財(cái)力外，也通過發(fā)行置換債券的方式化解地方存量債務(wù)，期限以3、5和7年為主，這導(dǎo)致自2019年起地方債償債壓力逐年上升，2021、2022年或迎來償債高峰。截止2021年2月份，地方債券發(fā)行額累計(jì)已達(dá)到4180億元，全部為再融資債券?？紤]到2021年專項(xiàng)債不再下達(dá)提前批額度，上半年尤其是一季度或是化解地方債務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)的窗口期。

4.4

“提質(zhì)增效”：財(cái)政資金直達(dá)基層，機(jī)制常態(tài)化是重要抓手

財(cái)政資金直達(dá)基層機(jī)制常態(tài)化將是財(cái)政政策進(jìn)一步提質(zhì)增效的重要抓手。財(cái)政資金直達(dá)基層的特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制是2021年財(cái)政工作的亮點(diǎn)之一。2020年用于直達(dá)基層的財(cái)政資金達(dá)到1.7萬(wàn)億元，且政府部門對(duì)這一機(jī)制的實(shí)施效果給予了很高的評(píng)價(jià)，稱其“極大豐富了‘精準(zhǔn)滴灌’的政策工具箱，推動(dòng)宏觀政策與微觀需求緊密結(jié)合，顯著降低了交易成本和制度成本，確保了財(cái)政資金用到基層急需以及惠企利民領(lǐng)域”。預(yù)計(jì)2021年仍會(huì)將財(cái)政資金直達(dá)基層作為財(cái)政政策提質(zhì)增效的重要抓手，并表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面。

第一，財(cái)政直達(dá)資金效率高、監(jiān)管嚴(yán)，用途主要圍繞“六穩(wěn)”“六?！比蝿?wù)。具體來說，財(cái)政直達(dá)資金用途包括疫情防控中的基本民生保障、有一定資產(chǎn)收益保障的公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出、以及減稅降費(fèi)形成的地方財(cái)力缺口等。此外，根據(jù)財(cái)政部的說明，“財(cái)政部對(duì)新增財(cái)政資金建立全覆蓋、全鏈條、動(dòng)態(tài)化的資金監(jiān)控系統(tǒng)”，對(duì)資金用途的監(jiān)管相當(dāng)嚴(yán)格。21年仍將延續(xù)。

第二， 2021年財(cái)政直達(dá)基層資金規(guī)模料較2020年或進(jìn)一步擴(kuò)張。關(guān)于2021年財(cái)政直達(dá)基層資金情況，地方兩會(huì)政府工作報(bào)告中提及不多，但山東省財(cái)政廳在2月23日的新聞發(fā)布會(huì)上表示，山東省2021年各級(jí)直達(dá)資金總規(guī)模超過1500億元，比2020年直達(dá)資金規(guī)模翻了一番還多。因此我們預(yù)計(jì)，2021年財(cái)政直達(dá)基層資金將較2020年1.7萬(wàn)億基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)張，或?qū)⒃?萬(wàn)億元以上。

2021年財(cái)政資金將重點(diǎn)投向民生領(lǐng)域。我們可以從地方兩會(huì)政府工作報(bào)告中窺探端倪。從各地已公布的2021年政府工作報(bào)告來看，針對(duì)財(cái)政支出投向的重點(diǎn)領(lǐng)域，被提及最多的是“民生”，多數(shù)省份在報(bào)告中使用了量化的方式描述2020年民生支出在財(cái)政支出中的占比，反映了各個(gè)省決策層面對(duì)保障民生的高度重視。

鞏固脫貧、科技投入也是重要投向領(lǐng)域。2021年的中央一號(hào)文件也強(qiáng)調(diào)從脫貧攻堅(jiān)轉(zhuǎn)向全面鄉(xiāng)村振興。接下來財(cái)政政策料將會(huì)更注重鞏固脫貧成果，在“十四五”的開局繼續(xù)保持對(duì)“三區(qū)三州”等重點(diǎn)扶貧地區(qū)和重點(diǎn)群體的扶持力度，以防因基礎(chǔ)不扎實(shí)而發(fā)生返貧現(xiàn)象，同時(shí)加大鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施投入，為全面鄉(xiāng)村振興打下基礎(chǔ)。而科技投入則是國(guó)民經(jīng)濟(jì)存在短板較為明顯的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域也是未來實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域的科技自主、暢通國(guó)內(nèi)國(guó)外雙循環(huán)的過程中財(cái)政需要重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。