這波美債收益率的上漲至今、漲勢之迅猛超過預(yù)期，但背后邏輯并未改變，關(guān)鍵問題是：迅速兌現(xiàn)的收益率上漲是否會對風(fēng)險資產(chǎn)造成沖擊、甚至終結(jié)牛市？從當(dāng)前風(fēng)險資產(chǎn)驅(qū)動的三條邏輯主線來看，在關(guān)鍵時點確定前，大幅回調(diào)更確定、而非簡單終結(jié)的大反轉(zhuǎn)。

美債收益率上漲的邏輯

在筆者1.11號的文章《美債波動新模式的拐點》已經(jīng)明確預(yù)判了“新一波美債利率上行的階段已經(jīng)啟動”并詳細(xì)闡述了本輪美債上漲的詳細(xì)邏輯，同時預(yù)期了未來長期財政政策與貨幣政策交互作用模式。需要強(qiáng)調(diào)的是：美聯(lián)儲的目的是修正市場單邊看空利率甚至負(fù)利率的預(yù)期、為未來風(fēng)險留出足夠的降息操作空間，并非真的要提前加息。同時，觀察利率的變化不僅要從美聯(lián)儲的貨幣政策來看，更要從財政政策兩者合力角度來觀察。當(dāng)前，美聯(lián)儲的策略更像是革命戰(zhàn)爭中的游擊戰(zhàn)策略：與財政政策你進(jìn)我退、你退我進(jìn)。也就是財政政策擱淺、就小幅擴(kuò)表；財政政策出臺就小幅縮表。目的是在貨幣政策空間已盡的情況下、盡量倒逼財政政策能夠接替刺激發(fā)力，但同時在空檔期不要讓經(jīng)濟(jì)真的沒藥可救的崩盤了。我們可以去觀察在后期1.9萬億財政刺激真的出臺通過后，那么就會是小幅縮表了。從現(xiàn)在不斷小步慢走的擴(kuò)張也可以理解美聯(lián)儲的真實意圖并不是真心要緊縮了、大方向沒有變。也就是說：寬松大方向未變、但預(yù)期出現(xiàn)了劇烈修正。

圖：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表（陰影）在近期1.9萬億財政焦灼期不斷小步慢走擴(kuò)張

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion

美債收益率上漲的頂部會在哪里？

當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)普遍的預(yù)期是收益率會持續(xù)上漲，目標(biāo)位在1.5~1.7%區(qū)間（同時這個位置會對美股為首的風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)生明顯壓制），極限位置甚至?xí)?%。當(dāng)然筆者對此的判斷沒有這么激進(jìn)：1.7%的區(qū)間已經(jīng)到達(dá)了本輪的頂部。如果美聯(lián)儲繼續(xù)放任收益率上行，刺破美股這個大泡沫的沖擊過大、誰都未必能夠承受的?。涣硗猓?.7%的位置已經(jīng)到了疫情爆發(fā)前的水準(zhǔn)，不要忘記經(jīng)濟(jì)就算剔除疫情也仍在下行周期中，那么剛剛復(fù)蘇的實體經(jīng)濟(jì)如何承受2%的融資成本？

圖：疫情爆發(fā)前水平：美債收益率正在逼近1.7% Vs. CRB商品指數(shù)卻早已超越

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion

從上圖我們可以觀察到，美債收益率逼近疫情前高點的同時、CRB商品指數(shù)是已經(jīng)在今年2月提前突破了疫情前的高點，也就是說即使美債收益率的頂部達(dá)到了1.7%左右的水平、商品大致的回調(diào)幅度也會回到疫情前后的高點、難以說是大趨勢轉(zhuǎn)向了。

這里面需要區(qū)別說明的是：選擇CRB指數(shù)是因為其代表了以原油為主的品種，能夠說明包括工業(yè)品在內(nèi)整體趨勢高度類似的商品板塊，但以農(nóng)產(chǎn)品為主如果拆分來看早已超過了當(dāng)時的高點（而這個是有內(nèi)在明確的供需矛盾做支撐的）需要區(qū)別對待。 

當(dāng)前市場交易風(fēng)險資產(chǎn)的三條邏輯主線是否動搖？

疫情復(fù)蘇邏輯；再通脹邏輯；美元下跌邏輯三條邏輯主線中：只有再通脹邏輯受到動搖、其他兩條并未發(fā)生實質(zhì)改變改變。

疫情復(fù)蘇邏輯：

從近期的美歐和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，1月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然相當(dāng)利好、歐美更是加速復(fù)蘇，除了因美國德州極端天氣引起的短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱外，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁給了疫苗 +疫情拐點邏輯的有力支撐。進(jìn)一步看多經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的預(yù)期只有增強(qiáng)、并未減弱，這至少給了多頭繼續(xù)堅持的理由。

然而從反身性角度考慮：

第一層是：這樣的預(yù)期有多大程度被市場PRICE IN？從上圖利率VS商品指數(shù)在疫情前后來看，應(yīng)當(dāng)說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)大部分被PRICE IN了。但是此時伴隨著美國可能進(jìn)行大規(guī)?；ǖ念A(yù)期再起，各類大宗商品“超級周期”啟動的呼聲越來越高，其中尤其以大摩和高盛的報告更為吸引眼球。因此在這樣的需求端預(yù)期下，疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯遠(yuǎn)沒到長周期證偽的時候。

第二層是：真實的復(fù)蘇如果確認(rèn)、貨幣和財政政策還會不收緊嗎？

提前收緊邏輯-中美兩國都是如此，從下圖可以看出：中國比美國疫情復(fù)蘇的更早、貨幣緊縮的也早，從現(xiàn)在還在不斷上升的收益率曲線上能夠看到，經(jīng)濟(jì)越復(fù)蘇、貨幣財政越可能提早收緊。所以這個時候收緊的節(jié)奏和時點比經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身更加重要。

圖：中美兩國債券收益率的上升節(jié)奏美債收益率在追隨國債收益率、近期加速尤其明顯

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion

當(dāng)美債收益率已經(jīng)逐漸追上人民幣債券收益率的時候，中美利差的拐點應(yīng)出來、并且會更加強(qiáng)化，因此人民幣匯率升值也到頭了。

再通脹邏輯：

再通脹邏輯背后驅(qū)動是流動性釋放程度 + 核心大宗商品上漲程度。但現(xiàn)在在美債利率急劇上漲下壓制了通脹預(yù)期的變化。

通脹預(yù)期的急劇修正正式通過名義利率（美債收益率的上漲實現(xiàn)的）前文通脹預(yù)期修正的邏輯已經(jīng)在近期兌現(xiàn)。從而給是否能再進(jìn)行再通脹交易帶來壓力。

圖：從前文邏輯預(yù)判的通脹預(yù)期的修正已經(jīng)出現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion

通脹波動主驅(qū)動：大宗商品中的原油 + 農(nóng)產(chǎn)品面臨調(diào)整

對于CPI來說一直波動的主要驅(qū)動變量就是能源和食品項，可以簡單理解為原油和農(nóng)產(chǎn)品，然而現(xiàn)在原油馬上面臨3月3日OPEC的新一輪部長會議且價格已經(jīng)臨近市場預(yù)期的70美金高點附近。農(nóng)產(chǎn)品在3月USDA報告沒有出現(xiàn)進(jìn)一步上漲空間有限、逐漸進(jìn)入上漲的末端。這兩者能否進(jìn)一步驅(qū)動通脹邏輯再抬頭有很大問題。從最開始的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和黃金、原油、農(nóng)產(chǎn)品的圖中也可以看出，反應(yīng)通脹的資產(chǎn)-黃金和驅(qū)動通脹的資產(chǎn)-原油、農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)在收斂，再通脹的邏輯在逐漸削弱、等待新的驅(qū)動。

美元下跌邏輯：

市場對美元下跌的預(yù)期并未改變，根據(jù)其邏輯現(xiàn)在尚未出現(xiàn)真正反轉(zhuǎn)的動力，仍是筑底過程，且現(xiàn)在市場現(xiàn)在仍以看空美元為絕對主流，因此美元的短期反彈仍會保持在92左右的位置，沒有上漲驅(qū)動，不足以對大宗商品造成明確下行的壓力。

圖：美元CFTC持倉美元凈空頭仍然聚集、尚未到反轉(zhuǎn)時刻

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion

關(guān)鍵時點的變量為什么能決定未來走勢？

以上三個邏輯中，至少要一到兩個完全改變才能終結(jié)大宗商品這輪的牛市。然而第一個復(fù)蘇邏輯還尚難證偽；第二個邏輯開始動搖、但如果美聯(lián)儲干預(yù)見頂就沒有威脅了；第三個邏輯暫時沒有反轉(zhuǎn)的動力。因此我們判斷牛市尚未終結(jié)、但大調(diào)整難以避免。

這個關(guān)鍵時點就是同時3.3號的OPEC原油會議，決定通脹重要驅(qū)動原油是否筑頂、影響第二條在通脹邏輯。3.11號的歐央行的貨幣政策和3.18號的美聯(lián)儲貨幣政策決議，一個是對美元的變化，這個時候?qū)θ陼喈?dāng)清晰了，只要沒有超預(yù)期的貨幣政策收緊變化+ 美歐利差大幅收緊的變化（現(xiàn)在來看這個是大概率事件）那么美元仍是低位筑底、美債收益率相對緩慢的逼近1.7%的水平，影響第三條美元邏輯。同時，國內(nèi)是至關(guān)重要的3.5-3.15的兩會政策時點，國內(nèi)資產(chǎn)方向更是至關(guān)重要的。

因此我們最后判斷：商品大幅回調(diào)幾乎是一定的、但是否終結(jié)要等待3月中的關(guān)鍵時點的方向出來。