分化將會是2021年的主題，在經(jīng)濟持續(xù)復蘇和流動性由松趨緊的宏觀組合預期之下，股票市場將從估值驅(qū)動轉向盈利驅(qū)動。

近期A股受海外市場下跌和避險情緒影響，前期高漲幅高估值板塊大幅回調(diào)，兩市成交金額降至萬億元以下?；鸬募汹H回，也導致機構重倉股賣出擁擠，短期市場風格已經(jīng)轉換至中小市值低估值板塊，我們認為這樣的風格轉換仍會延續(xù)。

美國10年期國債收益率持續(xù)上升，創(chuàng)下一年以來新高。強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)推動美國國債收益率進一步上升，美國上周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)降至73萬，遠少于市場預期，耐用品訂單數(shù)字同樣好于預期。此外，美國去年第四季度GDP數(shù)據(jù)被上修為4.1%，好于商務部上個月首次公布的數(shù)據(jù)。本周10年期美債收益率一度突破1.6%，創(chuàng)一年以來新高，且已經(jīng)連續(xù)兩周維持在較高水平。10年期基準國債的收益率已高于標普500成分股的股息率，使股市承壓。

美債收益率的走高，主要來自于市場對于通脹上行的預期，進而影響美聯(lián)儲的寬松政策。財政的過度補貼直接刺激了美國居民的商品消費需求，補貼對居民消費的刺激效果是較為直接的，2020年美國財政對居民的補貼直接推升了美國居民的商品消費尤其是耐用品消費。1月14日拜登在正式就任前承諾了1.9萬億美元刺激計劃，近日已獲美國眾議院通過。市場對美國消費需求恢復持樂觀態(tài)度，推升了核心通脹預期。十分類似于2020年三四季度國內(nèi)的宏觀環(huán)境，信用無法維持邊際更加寬松的環(huán)境，市場中高估值品種回調(diào)，而順周期板塊受經(jīng)濟復蘇支撐表現(xiàn)穩(wěn)定。

隨即美聯(lián)儲主席鮑威爾表達了鴿派立場，強調(diào)經(jīng)濟復蘇仍有壓力，并淡化通脹風險，提到將容忍通脹在2%，直至失業(yè)率充分恢復。但我們認為未來美聯(lián)儲收緊信用的節(jié)奏可能超出市場預期。原因有一下幾點：首先，2%的通脹目標的重要性降低，在數(shù)次的貨幣政策過度刺激之后，美國貨幣政策到實體經(jīng)濟的傳導已經(jīng)非常微弱，對于通脹難以起到實質(zhì)性的總量推動作用，2008年后的寬松政策都沒有使得美國核心通脹出現(xiàn)顯著上升。所以本輪的寬松政策對于總需求有短期的改善作用，但疫情后實體經(jīng)濟需求的修復仍有一定的壓力，通脹很難出現(xiàn)快速上行的走勢，而通脹成為未來經(jīng)濟決定性因素的可能較小，美聯(lián)儲也不會緊盯通脹目標。其次，美國政府大舉發(fā)債，引發(fā)的赤字問題，可能加快助推美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模。所以，我們認為，本輪美債快速上行的主要原因在于美國經(jīng)濟的快速修復，但距離經(jīng)濟過熱還有很長的距離，在經(jīng)濟進入平穩(wěn)修復期后，美聯(lián)儲大概率會收緊信用，控制金融風險，對市場預期來說是一個較大轉變。雖然鮑威爾的發(fā)言仍偏向于鴿派，但更多是平復市場對通脹過快修復的預期。

市場的流動性預期轉向，美股調(diào)整風險短期仍存。若美債收益率上行的幅度符合預期且整體收益率依然處于低位的話，那么美股調(diào)整幅度相對有限，只是風險偏好的回落會加劇以高估值為首的估值波動。但若美債收益率進一步超預期回升，資本市場可能回調(diào)幅度較大，我們認為前一種溫和情況的可能性更大。

國內(nèi)方面，2月中國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.6、51.4和51.6，相對上個月有所下行，但仍維持在榮枯線上方，PMI回落表示經(jīng)濟復蘇速率放緩，主要是受到局部疫情以及出口增速放緩的影響。受大宗商品漲價影響，PPI延續(xù)上升勢頭，原材料價格上漲抑制了經(jīng)濟擴張的速率，通脹水平和經(jīng)濟增長已至復蘇后期。

短期市場的高波動，更多的是來自大型機構的風格調(diào)整。春節(jié)后不少主動權益類基金凈值出現(xiàn)了較大回調(diào)，尤其是超配高估值熱門板塊如食品飲料、新能源汽車和醫(yī)藥的基金，部分基金周跌幅超過10%，導致機構重點持倉集中贖回引發(fā)的賣出踩踏，市場出現(xiàn)明顯估值反轉效應，地產(chǎn)行業(yè)基金以及低估值紅利策略基金逆勢上漲。

權重股快速回調(diào)，極大地影響了短期市場情緒。根本原因還是在于春節(jié)前權重股估值的擴張過快，近期調(diào)整也是市場從“非理性”回歸理性的調(diào)整。同時值得注意的，流動性拐點以及外圍不穩(wěn)定仍是2021年市場潛在的風險。在流動性邊際收緊的預期下，市場很難呈現(xiàn)全面普漲的狀態(tài)，同時，短期海外風險的上升也降低了市場風險偏好，導致行情的持續(xù)性受到阻礙，所以分化將會是2021年的主題。在經(jīng)濟持續(xù)復蘇和流動性由松趨緊的宏觀組合預期之下，股票市場將從估值驅(qū)動轉向盈利驅(qū)動。

后期全國兩會將會是短期市場關注的焦點。全國兩會即將于3月4日在北京召開，并將正式通過并公布“十四五”規(guī)劃全文，也將指明下個五年社會經(jīng)濟發(fā)展方向。政策面關注點在于，如何處理結構性債務問題，特別是在維護金融市場穩(wěn)定以及打破剛性兌付之間尋找平衡。雖然存在結構性風險，但在經(jīng)濟向上修復的過程中系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性較小。

總結以上因素，多數(shù)行業(yè)企穩(wěn)后，指數(shù)可能出現(xiàn)修復行情。同時，近期大量發(fā)行的基金仍有建倉的需求，年報將陸續(xù)披露，高景氣度行業(yè)盈利提升有助于投資者情緒的回歸，短期振蕩盤整是大概率事件，建議持有多IC空IH組合，指數(shù)繼續(xù)下探可積極低吸。