分化將會是2021年的主題，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和流動性由松趨緊的宏觀組合預(yù)期之下，股票市場將從估值驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動。

近期A股受海外市場下跌和避險(xiǎn)情緒影響，前期高漲幅高估值板塊大幅回調(diào)，兩市成交金額降至萬億元以下?；鸬募汹H回，也導(dǎo)致機(jī)構(gòu)重倉股賣出擁擠，短期市場風(fēng)格已經(jīng)轉(zhuǎn)換至中小市值低估值板塊，我們認(rèn)為這樣的風(fēng)格轉(zhuǎn)換仍會延續(xù)。

美國10年期國債收益率持續(xù)上升，創(chuàng)下一年以來新高。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推動美國國債收益率進(jìn)一步上升，美國上周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)降至73萬，遠(yuǎn)少于市場預(yù)期，耐用品訂單數(shù)字同樣好于預(yù)期。此外，美國去年第四季度GDP數(shù)據(jù)被上修為4.1%，好于商務(wù)部上個(gè)月首次公布的數(shù)據(jù)。本周10年期美債收益率一度突破1.6%，創(chuàng)一年以來新高，且已經(jīng)連續(xù)兩周維持在較高水平。10年期基準(zhǔn)國債的收益率已高于標(biāo)普500成分股的股息率，使股市承壓。

美債收益率的走高，主要來自于市場對于通脹上行的預(yù)期，進(jìn)而影響美聯(lián)儲的寬松政策。財(cái)政的過度補(bǔ)貼直接刺激了美國居民的商品消費(fèi)需求，補(bǔ)貼對居民消費(fèi)的刺激效果是較為直接的，2020年美國財(cái)政對居民的補(bǔ)貼直接推升了美國居民的商品消費(fèi)尤其是耐用品消費(fèi)。1月14日拜登在正式就任前承諾了1.9萬億美元刺激計(jì)劃，近日已獲美國眾議院通過。市場對美國消費(fèi)需求恢復(fù)持樂觀態(tài)度，推升了核心通脹預(yù)期。十分類似于2020年三四季度國內(nèi)的宏觀環(huán)境，信用無法維持邊際更加寬松的環(huán)境，市場中高估值品種回調(diào)，而順周期板塊受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐表現(xiàn)穩(wěn)定。

隨即美聯(lián)儲主席鮑威爾表達(dá)了鴿派立場，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有壓力，并淡化通脹風(fēng)險(xiǎn)，提到將容忍通脹在2%，直至失業(yè)率充分恢復(fù)。但我們認(rèn)為未來美聯(lián)儲收緊信用的節(jié)奏可能超出市場預(yù)期。原因有一下幾點(diǎn)：首先，2%的通脹目標(biāo)的重要性降低，在數(shù)次的貨幣政策過度刺激之后，美國貨幣政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)已經(jīng)非常微弱，對于通脹難以起到實(shí)質(zhì)性的總量推動作用，2008年后的寬松政策都沒有使得美國核心通脹出現(xiàn)顯著上升。所以本輪的寬松政策對于總需求有短期的改善作用，但疫情后實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的修復(fù)仍有一定的壓力，通脹很難出現(xiàn)快速上行的走勢，而通脹成為未來經(jīng)濟(jì)決定性因素的可能較小，美聯(lián)儲也不會緊盯通脹目標(biāo)。其次，美國政府大舉發(fā)債，引發(fā)的赤字問題，可能加快助推美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模。所以，我們認(rèn)為，本輪美債快速上行的主要原因在于美國經(jīng)濟(jì)的快速修復(fù)，但距離經(jīng)濟(jì)過熱還有很長的距離，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)修復(fù)期后，美聯(lián)儲大概率會收緊信用，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，對市場預(yù)期來說是一個(gè)較大轉(zhuǎn)變。雖然鮑威爾的發(fā)言仍偏向于鴿派，但更多是平復(fù)市場對通脹過快修復(fù)的預(yù)期。

市場的流動性預(yù)期轉(zhuǎn)向，美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)短期仍存。若美債收益率上行的幅度符合預(yù)期且整體收益率依然處于低位的話，那么美股調(diào)整幅度相對有限，只是風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落會加劇以高估值為首的估值波動。但若美債收益率進(jìn)一步超預(yù)期回升，資本市場可能回調(diào)幅度較大，我們認(rèn)為前一種溫和情況的可能性更大。

國內(nèi)方面，2月中國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.6、51.4和51.6，相對上個(gè)月有所下行，但仍維持在榮枯線上方，PMI回落表示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速率放緩，主要是受到局部疫情以及出口增速放緩的影響。受大宗商品漲價(jià)影響，PPI延續(xù)上升勢頭，原材料價(jià)格上漲抑制了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的速率，通脹水平和經(jīng)濟(jì)增長已至復(fù)蘇后期。

短期市場的高波動，更多的是來自大型機(jī)構(gòu)的風(fēng)格調(diào)整。春節(jié)后不少主動權(quán)益類基金凈值出現(xiàn)了較大回調(diào)，尤其是超配高估值熱門板塊如食品飲料、新能源汽車和醫(yī)藥的基金，部分基金周跌幅超過10%，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)重點(diǎn)持倉集中贖回引發(fā)的賣出踩踏，市場出現(xiàn)明顯估值反轉(zhuǎn)效應(yīng)，地產(chǎn)行業(yè)基金以及低估值紅利策略基金逆勢上漲。

權(quán)重股快速回調(diào)，極大地影響了短期市場情緒。根本原因還是在于春節(jié)前權(quán)重股估值的擴(kuò)張過快，近期調(diào)整也是市場從“非理性”回歸理性的調(diào)整。同時(shí)值得注意的，流動性拐點(diǎn)以及外圍不穩(wěn)定仍是2021年市場潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在流動性邊際收緊的預(yù)期下，市場很難呈現(xiàn)全面普漲的狀態(tài)，同時(shí)，短期海外風(fēng)險(xiǎn)的上升也降低了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致行情的持續(xù)性受到阻礙，所以分化將會是2021年的主題。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和流動性由松趨緊的宏觀組合預(yù)期之下，股票市場將從估值驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動。

后期全國兩會將會是短期市場關(guān)注的焦點(diǎn)。全國兩會即將于3月4日在北京召開，并將正式通過并公布“十四五”規(guī)劃全文，也將指明下個(gè)五年社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向。政策面關(guān)注點(diǎn)在于，如何處理結(jié)構(gòu)性債務(wù)問題，特別是在維護(hù)金融市場穩(wěn)定以及打破剛性兌付之間尋找平衡。雖然存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，但在經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)的過程中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性較小。

總結(jié)以上因素，多數(shù)行業(yè)企穩(wěn)后，指數(shù)可能出現(xiàn)修復(fù)行情。同時(shí)，近期大量發(fā)行的基金仍有建倉的需求，年報(bào)將陸續(xù)披露，高景氣度行業(yè)盈利提升有助于投資者情緒的回歸，短期振蕩盤整是大概率事件，建議持有多IC空IH組合，指數(shù)繼續(xù)下探可積極低吸。