成本端驅(qū)動下價格上行可期

受益于國際原油價格回升至60美元/桶之上，航空燃料油價格在2月底沖上近13個月以來的最高水平。從燃料油自身基本面而言，我們認(rèn)為2021年市場主基調(diào)是后疫情時代供需的逐步恢復(fù)，從全年角度看將大體維持緊平衡，前期由于疫情以及IMO2020積累的庫存有望得到進一步消化。

A需求將跟隨航運恢復(fù)節(jié)奏回升

需求方面，我們預(yù)計在疫苗分發(fā)取得顯著進展、全球新冠肺炎疫情得到有效控制后，船用燃料油消費將跟隨航運端恢復(fù)的節(jié)奏回升，尤其是前期受疫情沖擊較大的航運市場會得到顯著修復(fù)。全年來看，預(yù)估船用燃料油需求同比增幅為18.1萬桶/日。

在具體節(jié)奏上，根據(jù)當(dāng)前對疫情發(fā)展節(jié)奏的分析，預(yù)計從二季度開始船用燃料油消費將加速回歸，但四季度同比增幅會有所放緩，這主要是由于2020年四季度集運市場火爆帶來了高基數(shù)效應(yīng)。就發(fā)電終端需求而言，預(yù)計今年整體將保持穩(wěn)定，但由于近期亞洲地區(qū)LNG價格暴漲，替代效應(yīng)導(dǎo)致發(fā)電廠增加對燃料油的消費比例，從而導(dǎo)致一季度發(fā)電終端需求同比偏強。

另外，隨著OPEC+在未來逐步增產(chǎn)，疊加伊朗原油回歸市場的潛在可能，今年尤其是下半年原油輕質(zhì)化的結(jié)構(gòu)可能會有所轉(zhuǎn)折，這對于煉廠端燃料油需求是利空的。但我們認(rèn)為隨著各地新的大煉化項目投產(chǎn)，煉化系統(tǒng)渣油處理能力將進一步提高，其燃料油需求仍能夠保持一定的基本盤，大幅轉(zhuǎn)弱的概率較低。

圖為SHFE FU期貨結(jié)算價（單位：元/噸）

圖為INE LU期貨結(jié)算價（單位：元/噸）

B累積庫存目前已基本消化完畢

供應(yīng)方面，我們認(rèn)為隨著全球疫情控制、成品油消費恢復(fù)，煉廠開工率將逐步回升，從而帶動包括燃料油在內(nèi)的成品油供應(yīng)增加，因此燃料油供應(yīng)的回歸節(jié)奏與船用燃料油需求類似，預(yù)計將在二季度開啟加速。而短期由于全球疫情形勢依然嚴(yán)峻，對煉廠開工水平形成壓制，疊加去年同期基數(shù)較高（歐佩克二季度才開始協(xié)議減產(chǎn)），因此今年一季度燃料油供應(yīng)同比下滑幅度較大，對比需求端在當(dāng)前受到發(fā)電終端的提振，因而燃料油市場短期內(nèi)形成了一定程度的供需錯配，導(dǎo)致今年一季度或成為全年供應(yīng)最緊的時期。

圖為新加坡高硫燃料油現(xiàn)貨價格（單位：美元/噸）

總的來看，參考JODI與IEA數(shù)據(jù)，我們估計2021年一季度至四季度全球燃料油供應(yīng)量為632.9萬桶/日、633.6萬桶/日、623.4萬桶/日、625.1萬桶/日，同比變化幅度分別為-52.6萬桶/日、23.1萬桶/日、29.7萬桶/日和8.9萬桶/日；與此同時，2021年一季度至四季度全球燃料油需求估計在656.5萬桶/日、634.1萬桶/日、640.3萬桶/日和643.5萬桶/日，同比變化幅度分別為16.4萬桶/日、35.9萬桶/日、21.1萬桶/日和7.3萬桶/日。結(jié)合供需來看，全年一季度至四季度的供應(yīng)缺口分別為23.6萬桶/日、0.5萬桶/日、16.9萬桶/日和18.4萬桶/日。

圖為新加坡低硫燃料油現(xiàn)貨價格（單位：美元/噸）

經(jīng)歷了去年下半年的持續(xù)去庫后，疫情暴發(fā)以來積累的燃料油庫存到目前已基本消化完畢，這意味著燃料油將以“輕裝上陣”的姿態(tài)面對今年供需進一步收緊的趨勢，因而未來市場結(jié)構(gòu)走強值得期待。

圖為INE LU與SHFE FU價差（單位：美元/噸）

基于上述燃料油2021年平衡表的預(yù)估，結(jié)合對今年原油價格中樞上移的判斷，我們認(rèn)為高、低硫燃料油（FU、LU）單邊價格今年有望走出振蕩上行的行情。

圖為美國燃料油庫存（單位：千桶）

C低硫燃料油消費會受到更明顯提振

我們預(yù)計今年低硫燃料油基本面整體會強于高硫燃料油，主要基于以下幾點原因：一是IMO2020后低硫燃料油成為船舶最主流燃料，在整體航運需求向好的背景下低硫燃料油能夠享受到更大的需求增幅；二是今年歐佩克大概率將逐步緩解，另外，拜登政府未來有可能會放松對伊朗、委內(nèi)瑞拉的制裁，這將導(dǎo)致中重質(zhì)酸油供應(yīng)增加，使得高硫燃料油有所轉(zhuǎn)松；三是隨著疫情逐步恢復(fù)，前期遭受沖擊較大的汽柴煤消費有望回歸正軌，而低硫燃料油由于調(diào)和與FCC等二次裝置加工路徑的緣故，與這些輕質(zhì)油品的價值聯(lián)系相對高硫更加緊密，因而未來隨著汽柴煤裂差回升，低硫燃料油消費也會得到更明顯的提振。

綜合以上原因，我們推薦在適當(dāng)位置與時機做多LU-FU價差，再考慮到高低硫自身的季節(jié)性差異，這個價差可能在一季度和四季度具備更強的上漲驅(qū)動，另外需要緊密關(guān)注美國與伊朗的外交關(guān)系，一旦美國對伊朗石油制裁放松，將對高低硫價差形成“拉寬效應(yīng)”。