基本面邏輯來講，我認(rèn)為最主要的是因?yàn)槊绹?guó)進(jìn)入到了居民加杠桿的地產(chǎn)擴(kuò)張周期，就是說如果這一輪如果你盯著中國(guó)的話很難講故事，因?yàn)檫@次中國(guó)不是商品需求的主角，過去20年每一輪的商品的周期都跟中國(guó)的需求擴(kuò)張或者是財(cái)政刺激都是有關(guān)系的。05年到07年，09年到10年，16年到18年，其實(shí)都是伴隨著中國(guó)的房地產(chǎn)周期。

那么對(duì)通脹來講，政府加杠桿，居民加杠桿，企業(yè)加杠桿，哪一個(gè)部門加杠桿對(duì)通脹的影響最大？毫無(wú)疑問一定是居民部門。因?yàn)榇蠹蚁胍幌戮用癫块T加杠桿是什么特點(diǎn)，居民部門不會(huì)因?yàn)椴换ㄥX去加杠桿，我們誰(shuí)會(huì)借了錢不花，我們所有的借錢行為都是因?yàn)槲覀冇蟹浅Ｃ鞔_的花錢的目的，比如說我們因?yàn)橘?gòu)房要借錢，比如一個(gè)低收入的人，可能我們要買一個(gè)手機(jī)，要在借唄和花唄上花錢，所以說居民部門創(chuàng)造的信貸創(chuàng)造的貨幣是瞬間進(jìn)入到流通環(huán)節(jié)，也就是說它的貨幣乘數(shù)效應(yīng)是最大化的。

我們想一下政府和企業(yè)不是這樣的，政府和企業(yè)很多借錢是一個(gè)預(yù)防性的，或者僅僅是因?yàn)槔实?，他不一定借了馬上花掉。企業(yè)借了之后，比如說你去回購(gòu)股票，你根本不做資本開支，這些錢就沉淀在那里，它沒有進(jìn)入流通環(huán)節(jié)，沒有帶來貨幣乘數(shù)的上升，也就自然沒有帶動(dòng)通脹的上升。

所以過去10年，美國(guó)的通脹為什么不容易起來？核心的原因就是美國(guó)政府部門在加杠桿，企業(yè)部門在加杠桿，唯獨(dú)居民部門從次貸危機(jī)之后就一直是在去杠桿，他沒有加過杠桿，所以說美國(guó)的通脹在過去10年一直是處在比較低的水平，也就推動(dòng)了它的股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期的牛市。

那么現(xiàn)在的變局在哪？現(xiàn)在的變局就是美國(guó)居民終于開始加杠桿。

我們現(xiàn)在看美國(guó)的這一輪房地產(chǎn)的周期，不是簡(jiǎn)單的說房?jī)r(jià)漲或者房地產(chǎn)的銷售創(chuàng)了新高，比如說你看房地產(chǎn)的銷售，它其實(shí)從15年之后，它基本上就一直是在往上走，房?jī)r(jià)也是在往上走的。你如果只是看量和價(jià)的話，它其實(shí)不是最近在往上走，它之前就在往上走，它只不過是最近開始加速往上走。量、價(jià)還有包括投資，這個(gè)加速和之前的最大區(qū)別在哪？之前我們看到的美國(guó)的地產(chǎn)的只能叫恢復(fù)，因?yàn)樵谀莻€(gè)階段我們沒有看到居民主動(dòng)加杠桿，就像我們看中國(guó)的房地產(chǎn)周期，09年以前中國(guó)的房?jī)r(jià)也漲了很多，房地產(chǎn)銷售也很好，但是那個(gè)時(shí)候居民是沒有加杠桿，真正居民開始加杠桿是09年以后。

那么美國(guó)現(xiàn)在也是這樣，它其實(shí)是在去年疫情開始你才看到了居民的杠桿率開始上升，那么一旦進(jìn)入到這個(gè)階段，那么美國(guó)的通脹的話就按不住。

就是說我們看美國(guó)的人口結(jié)構(gòu)，它其實(shí)講美國(guó)房地產(chǎn)的周期跟中國(guó)一樣，套路都是一樣的，你可以講天時(shí)地利人和都有，從它的需求的角度來講，20~49歲的美國(guó)人的增長(zhǎng)在未來15年會(huì)是一個(gè)快速的上升，它畢竟是一個(gè)移民城市，跟我們的出口出生率的持續(xù)的下滑是是不太一樣的，尤其這幾年有很多南美的移民到美國(guó)去。

然后美國(guó)的年輕人和父母同住的比例已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高，也和我們一樣。不是只有亞洲的小孩喜歡賴在家里，現(xiàn)在美國(guó)的小孩也沒有多有出息，也都是啃老，一旦結(jié)婚之后的話，他其實(shí)就有剛需要買。

然后第二個(gè)就是購(gòu)買力，美國(guó)的居民杠桿率已經(jīng)是處在已經(jīng)是低于政府部門和企業(yè)部門，是最低的部門了，而且它的債務(wù)償付比例其實(shí)不考慮這次疫情的收入的發(fā)放，之前也已經(jīng)是回到歷史的低位了，因?yàn)檫@個(gè)是債務(wù)和收入的比值。

然后這一次由于利率創(chuàng)了歷史新低，所以30年的抵押貸款利率也跟隨國(guó)債收益率的下降，創(chuàng)了新低，低于3%。而美國(guó)的薪資增長(zhǎng)都是高于這個(gè)水平，美國(guó)的住房抵押貸款就起來了。美國(guó)的住房抵押貸款，你不能夠只看他的銀行貸款，銀行的貸款是非常小的一部分，如果要全面的反映，必須得把 ABS這些加進(jìn)來，因?yàn)槊绹?guó)它大部分貸款都會(huì)出表，轉(zhuǎn)換成證券化的工具，所以說它還是非常典型的是一個(gè)資本市場(chǎng)主導(dǎo)的一種融資模式，而不是我們這種銀行的信貸模式。所以這塊增長(zhǎng)的是比較快的。

然后他的地產(chǎn)在居民當(dāng)中的配置比例現(xiàn)在是處在過去幾十年區(qū)間的低位，相反的股票是在過去幾十年的高位，所以它本身也有一個(gè)重新的一個(gè)平衡的過程，更何況過去這么多年美國(guó)的租金回報(bào)率還是很穩(wěn)定的，也就是說美國(guó)雖然每年房?jī)r(jià)都在漲，但是它的租金也在漲，而且租金的漲幅并沒有比房?jī)r(jià)漲幅低，所以說整個(gè)租金回報(bào)率是穩(wěn)定的，但對(duì)應(yīng)的美國(guó)的國(guó)債收益率和股票的股息率是持續(xù)回落的。

所以說美國(guó)的老百姓會(huì)有一個(gè)回歸的過程，就是說過去的十年中國(guó)發(fā)生的事情，現(xiàn)在就是在美國(guó)身上發(fā)生，09年中國(guó)搞了百分之二十幾的M2增速，美國(guó)現(xiàn)在也搞了百分之二十幾的M2增速。

所以過去10年中國(guó)是房地產(chǎn)的配置價(jià)值高于其他所有的一切資產(chǎn)，美國(guó)估計(jì)接下來也會(huì)出現(xiàn)類似的問題，而且美國(guó)的地產(chǎn)的杠桿能力是比中國(guó)要強(qiáng)的，為什么？因?yàn)橹袊?guó)我們都知道，你不能夠把你買的房子再抵押，你只能是在購(gòu)房環(huán)節(jié)去借錢，而美國(guó)是可以在房屋上漲的過程當(dāng)中，繼續(xù)把漲了價(jià)的房子再抵押給銀行，重新再獲得更多的資金去干別的事情。所以它其實(shí)財(cái)富效應(yīng)會(huì)更明顯。而中國(guó)的財(cái)富效應(yīng)是一個(gè)虛的，你感覺你自己很有錢，但變現(xiàn)率是遠(yuǎn)不如股票，這是一定的。房子你變現(xiàn)看看，你看看變現(xiàn)有多困難，你也不太可能說把這個(gè)房子很輕松的抵押，把錢借出來，所以美國(guó)的話它供需關(guān)系也是這樣，房屋的空置率現(xiàn)在處于歷史低位，庫(kù)銷比處于歷史低位，但實(shí)際上美國(guó)上一次開始出現(xiàn)房地產(chǎn)的加速上漲，也就是居民開始加杠桿購(gòu)房是2000年，2000年正好對(duì)應(yīng)的就是納指泡沫的破滅，那么如果我們從宏觀的角度來理解這兩件事情的話，它其實(shí)是有一定的邏輯關(guān)系的，就是說其實(shí)它正好反映了一個(gè)就是股票的股票和地產(chǎn)這么一個(gè)切換，當(dāng)然中間的很大的一個(gè)原因是因?yàn)槔实淖兓?，那么我們現(xiàn)在其實(shí)又處在一個(gè)相似的歷史的時(shí)刻，所以這個(gè)時(shí)候其實(shí)對(duì)于美股來講的話還是非常小心的。然后這個(gè)是我們說商品的上漲的相對(duì)長(zhǎng)期的邏輯。

但是短期來講，大家可能更關(guān)心的就是說商品能不能漲，還能漲多久。

我們就看一下商品的漲短期主要看全球的，而全球的M2就是中國(guó)、美國(guó)、歐洲、日本還有一些其他的國(guó)家，現(xiàn)在全球的M2增速已經(jīng)是超過2009年的高點(diǎn)，當(dāng)然最大的貢獻(xiàn)還是中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)的基數(shù)大，但是和2009年不同的就是說2009年是只有中國(guó)一枝獨(dú)秀，其他國(guó)家的M2增速都是回落的，這次是大家齊心協(xié)力的推高了 M2，中國(guó)反而是相對(duì)比較堅(jiān)實(shí)的。

那么現(xiàn)在的情況是什么呢？中國(guó)的M2已經(jīng)開始回落了，日本的M2也基本上持平了，現(xiàn)在只有美國(guó)和歐洲還在往上走，那么因?yàn)槊绹?guó) M2靠什么？不是靠銀行的貸款，銀行的貸款是一個(gè)非常小的量，美國(guó)融資體系，它主要還是靠資本市場(chǎng)，所以說它跟中國(guó)是不一樣的，它不是靠銀行的信貸去創(chuàng)造,美國(guó)最大的M2，還是來自于聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表，就是聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表增加基礎(chǔ)貨幣，然后增加M2。

但為什么09年 M2沒起來？去年M2起來了，其實(shí)就是去年的聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表的力度超預(yù)期的大，它實(shí)際上是把09年10年11年三輪QE該干的事情，他在一兩個(gè)月內(nèi)都干完了。

所以說你可以看到就是說美國(guó)的 M2飆升，其實(shí)就是在去年三四月份之后，疫情爆發(fā)之后，它在短時(shí)間內(nèi)大量的擴(kuò)表，那么這個(gè)東西當(dāng)然也是有基數(shù)效應(yīng)，因?yàn)楝F(xiàn)在不管怎么講，你是不可能和去年的4月份的擴(kuò)的量相提并論，所以你最終的這個(gè)東西會(huì)下來。

所以說美國(guó)的M2其實(shí)現(xiàn)在也在一個(gè)接近駐頂?shù)倪@么一個(gè)過程當(dāng)中，這樣的話我們看一下商品和M2的一個(gè)關(guān)系，就是說實(shí)際上CRB的商品指數(shù)大概是滯后全球PMI增速或者是同步或者是滯后三個(gè)月左右的時(shí)間。

也就是說如果我們認(rèn)為在3月份前后的話，全球的M2可能會(huì)處于一個(gè)階段性的一個(gè)頂部的話，那么商品的價(jià)格其實(shí)也有可能就是在這一兩個(gè)月或者最晚到年中的時(shí)候開始見頂回落。

我們看一下其實(shí)這一輪商品的上漲，雖然我們知道我們可以從供需上找很多理由，比如說需求，我們可以講剛剛說的美國(guó)的地產(chǎn)的故事，供給我們可以講，因?yàn)檫^去幾年產(chǎn)能投入不夠，所以說供應(yīng)相對(duì)比較少，但是我們看一下商品的漲幅，從去年疫情低點(diǎn)到現(xiàn)在的話，商品的價(jià)格已經(jīng)漲了80%，那么這是一個(gè)什么概念呢？

從2008年到2011年次貸危機(jī)的那三年的話，商品的累積漲幅也就是80%。換句話講，我們只用了當(dāng)時(shí)不到一半的時(shí)間，我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了08年次貸危機(jī)之后的三年的漲幅。

我主要想說什么意思？我想說的是現(xiàn)在商品的漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夠從基本面去解釋，你不能說基本面導(dǎo)致這個(gè)東西能夠漲80%，它一定是有大量的金融和流動(dòng)性的因素在支撐，所以這就是為什么即使我們認(rèn)為接下來如果全球的經(jīng)濟(jì)是在一個(gè)復(fù)蘇的階段，但是如果當(dāng)你的流動(dòng)性擴(kuò)張的最猛烈的時(shí)期過去的話，你對(duì)商品的價(jià)格一定也會(huì)有沖擊，因?yàn)槟愕膬r(jià)格本身已經(jīng)包含了很多非供需的因素。

那么實(shí)際上去年國(guó)慶節(jié)以后和今年春節(jié)以后這兩輪上漲分別對(duì)應(yīng)的就是國(guó)內(nèi)需求，海外需求最好的時(shí)候，所以說去年四季度漲的最多的是是黑色，今年的漲的最多的是有色，它其實(shí)就反映了驅(qū)動(dòng)的一個(gè)轉(zhuǎn)換。

那么隨著中國(guó)的PMI在今年一季度見頂，美國(guó)的PMI到今年年中見頂?shù)脑挘鋵?shí)需求的因素也就會(huì)開始減弱，所以我們覺得商品也是需要時(shí)間去休整，也不是說可以這么一直漲下去的。