有色金屬行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游資源端。眾多與國民經(jīng)濟中的重要行業(yè)（房地產(chǎn)、建筑、汽車、家電、電力設備等）是其下游，這使有色金屬行業(yè)的運行與整個國民經(jīng)濟息息相關，呈現(xiàn)出極強的周期性。

由于所擁有的特殊物理、化學屬性，有色金屬被開采并加工為各種原材料，使用在各類生產(chǎn)活動中最終形成終端消費品。

有色金屬是指除鐵、鉻、錳三種金屬以外的所有金屬，其中鋁的應用范圍廣、消費屬性強，消費增速跟宏觀經(jīng)濟息息相關，無論從增長速度，還是應用范圍拓展，都強于其他基本金屬。

在碳中和的目標下，通過對電解鋁環(huán)節(jié)能耗控制和總量控制是實現(xiàn)碳排放下降的重要途徑之一。限制電解鋁新產(chǎn)能投放和淘汰落后產(chǎn)能將進一步削弱供給彈性。中國用電側和發(fā)電側的新能源化都利于消費強度更大的鋁的增長，疊加汽車輕量化和光伏用鋁的長期需求，鋁行業(yè)景氣周期有望開啟。

鋁產(chǎn)業(yè)鏈是將鋁土礦用拜耳法或燒結法轉化為氧化鋁，然后再以氧化鋁為原料，用高溫熔鹽電解工藝生產(chǎn)原鋁的過程。電解鋁添加合金元素后，通過擠壓、延壓等形式加工成鋁型材、板帶箔，廣泛應用于房地產(chǎn)、汽車、包裝、電力等領域。

鋁產(chǎn)業(yè)鏈具有生產(chǎn)原料單一、生產(chǎn)工藝單一兩大特征：鋁土礦幾乎是生產(chǎn)氧化鋁的唯一原料（全球僅俄鋁Achinsk氧化鋁廠用霞石礦），氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的唯一原材料；全球90%以上氧化鋁采用拜耳法即堿法生產(chǎn)，原鋁全部用熔鹽電解工藝生產(chǎn)。

數(shù)據(jù)來源：開源證券

鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游

鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游為“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁”，生產(chǎn)鋁加工的原材料。

鋁土礦

鋁是地殼中含量最高的金屬元素，美國地質調查局數(shù)據(jù)顯示，全球鋁土礦資源儲量550-750億噸，基礎儲量300億噸，按一年開采3.7億噸計算，至少可以開采80年，是一種儲量豐富的礦產(chǎn)，資源限制很小。

鋁土礦分布較為集中，排在前5位的幾內亞、澳大利亞、越南、巴西、牙買加儲量占全球的72%。

中國鋁土礦基礎儲量僅占全球3%，但鋁土礦年產(chǎn)量卻占到全球20%。從地區(qū)分布來看，我國鋁土礦主要分布在西南部的廣西、貴州地區(qū)，以及中部的河南、山西地區(qū)。

根據(jù)鋁行業(yè)咨詢機構阿拉丁估算，如果按照每年1億噸國產(chǎn)鋁土礦消耗量、礦山回采率90%、貧化率10%計算，中國鋁土礦靜態(tài)保障年限僅有8年。

氧化鋁：中國是全球最大氧化鋁生產(chǎn)國

據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年，全球氧化鋁產(chǎn)量總計1.34億噸，2019年產(chǎn)量為1.32億噸，同比增長1.41%。

憑借著國內的鋁土礦資源和海外礦石進口，中國成為全球最大的氧化鋁生產(chǎn)國，中國氧化鋁產(chǎn)量的全球占比從2005年13%增至2019年54%，氧化鋁產(chǎn)量從2005年約850萬噸增至2020年的7035.3萬噸。

氧化鋁各個成本項占比，鋁土礦占40%，燒堿占17%，能源占19%，三者合計占76%。鋁土礦占比最大，也是各個廠之間差異最大的成本項，鋁土礦采購成本的高低決定了氧化鋁廠成本的高低。

在全球氧化鋁供應過剩的情況下，山西、河南氧化鋁產(chǎn)能成為全球氧化鋁邊際成本產(chǎn)能，基本上占據(jù)了成本曲線末端的20%，這就要求山西、河南的氧化鋁不能滿產(chǎn)，一旦滿產(chǎn)，則全球氧化鋁陷入過剩。

電解鋁

氧化鋁、電力、碳素陽極這三項占到電解鋁生產(chǎn)成本81%，是各家電解鋁企業(yè)成本差異的來源。

電解鋁用電可分為網(wǎng)電和自備電，鋁廠要想獲得低廉的電價，要么尋找網(wǎng)電價格低的地區(qū)，要么在煤炭價格低的地區(qū)建設企業(yè)自備電廠。因此國內電解鋁產(chǎn)能的遷移的大方向是尋找電價洼地。

最近兩年電解鋁產(chǎn)能擴張主要發(fā)生在內蒙古、云南和廣西，尤其是云南憑借0.25元/度的廉價水電，成為未來電解鋁產(chǎn)能主要增長地。

根據(jù)上海有色網(wǎng)的數(shù)據(jù)和各公司公告，2021年/2022年中國規(guī)劃的電解鋁供應產(chǎn)能高達314.3萬噸/290萬噸，其中置換產(chǎn)能為107萬噸/263萬噸，2021/2022年實際的規(guī)劃凈增量為207.3萬噸/17萬噸。

以2020年末的建成產(chǎn)能4256萬噸為基數(shù)，預計2022年將達到4480萬噸的產(chǎn)能指標天花板。2021/2022年較大的規(guī)劃產(chǎn)能成為之前市場預期下供應方面的價格壓制因素。

由于指標越來越珍稀，整合指標資源，激活閑置產(chǎn)能和將受困于環(huán)境容量的指標轉移到適宜的地方成為電解鋁產(chǎn)業(yè)未來2 年的主要看點。

2021-2022年電解鋁規(guī)劃投產(chǎn)產(chǎn)能（單位：萬噸）：

資料來源：上海有色網(wǎng)，中信證券

鋁產(chǎn)業(yè)鏈中游：鋁加工

鋁產(chǎn)業(yè)鏈中游為鋁加工，將原材料鋁錠通過熔鑄、軋制、擠壓和表面處理等工藝和流程，生產(chǎn)出鋁型材、管材、棒材等擠壓材，板、帶、箔等平軋材以及鑄造材等各類鋁材。

處于產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)的鋁加工企業(yè)，一般采用“鋁錠價格+加工費”的定價模式，從而賺取穩(wěn)定的加工費用。

目前我國壓鑄行業(yè)集中度較低，大部分企業(yè)規(guī)模小。據(jù)中國鑄造協(xié)會統(tǒng)計，目前國內有3000多家壓鑄企業(yè)，但僅有幾十家企業(yè)產(chǎn)量在萬噸以上，整體規(guī)模呈分散格局。

目前，掌握鋁合金成型工藝的國內廠商主要有廣東鴻圖、愛柯迪、文燦股份、派生科技、旭升股份、伯特利、敏實集團、拓普集團、凌云股份等。前五名企業(yè)市占率13%:

數(shù)據(jù)來源：華泰證券

電池鋰箔在建項目較少，集中于國內幾家上市鋁企，主要包括鼎勝新材5萬噸項目、東陽光與UACJ合作的4萬噸項目、云鋁股份的3.5萬噸以及南山鋁業(yè)的1.68萬噸。

隨著項目逐步投產(chǎn)，全球電池箔產(chǎn)能有望由2019年的9.24萬噸增長至2023年的23.72萬噸。

2019年全球鋰電鋁箔產(chǎn)能份額：

數(shù)據(jù)來源：中信證券

鋁產(chǎn)業(yè)鏈下游：汽車輕量化大勢所趨

鋁材下游需求常年維持6%-7%的穩(wěn)定增長，呈現(xiàn)較強的抗周期屬性。

根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，建筑業(yè)是我國鋁材最大的下游應用領域，占比達到33%。鋁材行業(yè)下游需求整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，增速常年保持在6％-7％水平。

近年來，以汽車輕量化用鋁、軌交用鋁為代表的交通運輸用鋁增長勢頭強勁，將是我國鋁材行業(yè)產(chǎn)品結構升級的主要方向。

在節(jié)能減排政策與電動化加速的驅動下，汽車輕量化正在加速，其中底盤輕量化為新藍海，鋁制電池盒、副車架、控制臂、轉向節(jié)等滲透率不斷提升，同時熱成型車身件也開始大規(guī)模應用。

目前，最主流的輕量化材料為高強度鋼和鋁合金材料，2021年高強度鋼和鋁合金將占據(jù)汽車輕量化市場的85%以上，其中鋁合金占比近65%。

底盤方面，拓普集團是國內行業(yè)龍頭，此外還有一汽集團旗下的富奧集團，以及轉向節(jié)部分的領先企業(yè)伯特利；電池盒方面，凌云股份作為國內最大的汽車金屬件供應商，車身件技術國內領先；而華域汽車則是國內最大的零部件綜合供應商，汽車三大板塊均有涉及。

鋁合金輕量化車身零部件分類及競爭格局：

數(shù)據(jù)來源：華域車身零件工程師技師協(xié)會，國泰君安

鋁產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)保風險

鋁產(chǎn)業(yè)鏈最大的環(huán)保風險是赤泥：生產(chǎn)1噸氧化鋁會產(chǎn)生1-2噸固廢赤泥，具有強堿性，目前沒有成熟的處理方案，只能堆存，國內外曾多次發(fā)生赤泥庫泄漏或垮塌事故，造成企業(yè)停產(chǎn)。

鋁還是能源屬性最強的基本金屬，生產(chǎn)1噸電解鋁需要至少4噸的標煤。與此同時，鋁具有密度小、強度高、耐腐蝕等諸多特質，在后續(xù)應用過程中可以降低能耗；其次鋁殘值高，回收體系完善，循環(huán)利用率高。

鋁和鋼行業(yè)在某些經(jīng)濟特征方面存在相似性，下游需求依賴地產(chǎn)基建、冶煉重啟費用高、軋材集中度低、礦石依賴度高、占全球的產(chǎn)量高、資產(chǎn)負債高、有一定的出口依賴度。這其中的部分特征使得鋁和鋼鐵從投資的角度來看具有很強的相似性。

隨著上一輪供給側改革的執(zhí)行，行業(yè)粗放的、高速擴張的趨勢已經(jīng)結束。疊加中鋁集團對云鋁股份的控股，2020年國內電解鋁產(chǎn)能/產(chǎn)量CR5增長至49.9%/51.9%。碳達峰背景下鋁供給天花板的更加穩(wěn)固，相關碳排放政策可能抬升單噸成本。

無論在傳統(tǒng)基建領域還是新基建領域，如5G基站、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、特高壓、新能源汽車、新能源充電樁、城際高鐵和軌道交通、以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，鋁都能得到廣泛應用，行業(yè)顯示出強勁的消費韌性。