企業(yè)應(yīng)該重新認(rèn)識(shí)價(jià)格波動(dòng)的主線邏輯變化

2020年8月7日，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格盤中升至日內(nèi)最高點(diǎn)2075.14美元/盎司，隨后受到資金獲利離場(chǎng)以及利多因素出盡的影響，走出一波高位振蕩回落的行情，最終年度收盤價(jià)格為1897.90美元/盎司，自最高位回落6.73%。自2021年年初開始，黃金交易環(huán)境及波動(dòng)邏輯發(fā)生了本質(zhì)性變化，新冠疫情影響減弱、拜登政府上臺(tái)、再通脹交易重現(xiàn)以及美債收益率飆升等都使得黃金價(jià)格在結(jié)束高位振蕩后承壓下行，截至2021年3月3日，倫敦現(xiàn)貨黃金盤中最低觸及1701.40美元/盎司。

寬松市場(chǎng)環(huán)境推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇

超級(jí)寬松的宏觀政策促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持性更強(qiáng)。

2020年，受到新冠肺炎疫情的影響，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，衰退程度為20世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重。與以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)不同的是，此次疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有同步性，同時(shí)與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和衰退不同，以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)主要依靠需求端作為驅(qū)動(dòng)力，而此次疫情的主要沖擊是供給端停工停產(chǎn)，雖然在這其中由于隔離等問題，需求受到一定的影響，但是根本源頭在于供給。因而，隨著疫情緩解，供給開始恢復(fù)，解除隔離政策創(chuàng)造了需求，經(jīng)濟(jì)重新回到正常的軌道，此輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也是必然的結(jié)果。在全球同步推出寬松政策的背景下，國(guó)家經(jīng)濟(jì)之間的共振復(fù)蘇帶動(dòng)乘數(shù)效應(yīng)增加，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持性更強(qiáng)。

圖為倫敦現(xiàn)貨黃金定盤價(jià)與黃金T+D價(jià)格走勢(shì)

拜登政府將維持寬松的財(cái)政政策

政治：只做不說，地區(qū)沖突可能升級(jí)

政治上拜登政府內(nèi)部著重于抗擊疫情、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序；外部著重修復(fù)同盟關(guān)系，重新掌握領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，但是從目前效果來看，美國(guó)的階級(jí)矛盾和外部沖突一時(shí)難以緩解。

從內(nèi)部看，拜登政府的政策集中于抗擊疫情、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)秩序，但階級(jí)之間沖突難以解決。從目前拜登政府政策發(fā)布情況來看，拜登的政策仍以美國(guó)國(guó)內(nèi)問題優(yōu)先，其政令以抗擊疫情、支持經(jīng)濟(jì)、恢復(fù)社會(huì)秩序?yàn)橹?，隨著疫情好轉(zhuǎn)疊加財(cái)政政策，在此背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)反彈。但是，其本質(zhì)上的階級(jí)沖突可能會(huì)不斷加劇。

從外部看，其對(duì)外主要以修復(fù)同盟關(guān)系為主，但是美國(guó)恢復(fù)全球領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的政策目標(biāo)也將繼續(xù)。2021年2月25日，拜登政府對(duì)敘利亞發(fā)動(dòng)空襲，追溯以往，拜登在發(fā)言中對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)的態(tài)度一直都頻繁切換，但從他此次發(fā)動(dòng)空襲的舉動(dòng)來看，他將有別于特朗普的只說不做，而將會(huì)積極付諸實(shí)施，預(yù)計(jì)地區(qū)沖突有升級(jí)的可能。對(duì)于黃金市場(chǎng)來說，地區(qū)沖突升級(jí)則可能造成更多突發(fā)性行情的出現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)：實(shí)用主義至上，耶倫掌舵，量化寬松+財(cái)政刺激雙管齊下，助力美元走出階段性弱勢(shì)

從貨幣政策來看，2021年美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)維持量化寬松的貨幣政策，同時(shí)不會(huì)提前做出加息縮表的舉動(dòng)。今年是鮑威爾任期的最后一年，從2020年美聯(lián)儲(chǔ)迎合市場(chǎng)預(yù)期緊急降息開始，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性一直被市場(chǎng)質(zhì)疑，鮑威爾上任以來，美聯(lián)儲(chǔ)更多的是迎合市場(chǎng)預(yù)期而非做出引導(dǎo)。因而，鮑威爾在任期最后一年，預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)迎合市場(chǎng)維持量化寬松的貨幣政策，同時(shí)配合美國(guó)的財(cái)政刺激政策保持量化寬松的貨幣政策不變。

從財(cái)政政策來看，拜登政府將繼續(xù)維持寬松的財(cái)政政策。作為拜登政府提名財(cái)長(zhǎng)，耶倫對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的觀點(diǎn)更加代表拜登政府，因而耶倫在未來的講話也需要投資者予以重點(diǎn)關(guān)注。在耶倫任職后發(fā)表的講話中呼吁美國(guó)進(jìn)一步推出新一輪的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，與此同時(shí)，耶倫稱拜登考慮了債務(wù)水平會(huì)因此增加，但在利率處于歷史低位的情況下，最明智的做法就是推出一項(xiàng)大規(guī)模刺激計(jì)劃，由此帶來的收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過成本。這表明，拜登在推出財(cái)政刺激計(jì)劃的同時(shí)將在保持通脹穩(wěn)定的情況下，短期繼續(xù)維持低利率環(huán)境，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)爭(zhēng)取時(shí)間。

從匯率政策來看，階段性弱美元將會(huì)結(jié)束。耶倫認(rèn)為美元和其他貨幣的價(jià)值應(yīng)該由市場(chǎng)來決定，美國(guó)不會(huì)刻意尋求美元貶值，這與特朗普政府的美元貶值提振出口政策相反，因而階段性弱美元已經(jīng)結(jié)束。同時(shí)，當(dāng)前美元上漲空間雖然有限，但是向下也并不符合拜登政府的匯率政策，并且隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也將利于美元重返強(qiáng)勢(shì)，目前需要等待進(jìn)一步政策推出刺激，短期預(yù)計(jì)美元指數(shù)將繼續(xù)維持90關(guān)口上下區(qū)間振蕩。

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)邏輯已發(fā)生變化

在2020年，新冠肺炎疫情引發(fā)的低名義利率預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政刺激，導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期快速走高，促使極低的美元實(shí)際利率出現(xiàn)，而市場(chǎng)強(qiáng)烈的避險(xiǎn)情緒和特朗普政府的弱勢(shì)美元政策，為黃金創(chuàng)造了最優(yōu)的上漲環(huán)境，但在今年宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化。

通脹：雖然持續(xù)走高，但已被充分計(jì)價(jià)

自2020年美國(guó)釋放3萬億美元財(cái)政刺激政策開始，美國(guó)的隱含通脹預(yù)期曲線就開始快速回升，這一回升說明疫情后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)以及大規(guī)模釋放流動(dòng)性引發(fā)的通脹預(yù)期已被市場(chǎng)資產(chǎn)充分計(jì)價(jià)，這也是在今年通脹快速走高下黃金并未從中獲益的重要原因。

圖為美債隱含通脹預(yù)期與美國(guó)國(guó)債收益率對(duì)比

此外，盡管市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，但這更多是一種炒作，是否會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)還需要進(jìn)一步觀察。從目前來看，短期內(nèi)美國(guó)出現(xiàn)持續(xù)性通脹的概率并不高，這是因?yàn)楸M管此次的財(cái)政擴(kuò)張政策直接提供了美國(guó)中低層的可支配收入，但由于美國(guó)貧富分化嚴(yán)重導(dǎo)致的消費(fèi)需求不足將會(huì)抑制通脹的走高。

從中期來看，在特朗普政府已經(jīng)進(jìn)行3.9萬億美元財(cái)政刺激的基礎(chǔ)上，加上新增的1.9萬億美元的財(cái)政刺激，將會(huì)加劇通脹上行的壓力，美國(guó)政府無可避免地要進(jìn)行通脹調(diào)控，實(shí)現(xiàn)的方式主要是兩種：一是美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的施行；二是長(zhǎng)期美債收益率的走高。

利率：維持低利率環(huán)境，但市場(chǎng)受通脹影響對(duì)緊縮預(yù)期有所增強(qiáng)

從美聯(lián)儲(chǔ)政策來看，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)很快出現(xiàn)縮表行為，因而短期名義利率將會(huì)繼續(xù)維持在低利率的環(huán)境中，但不能忽視的是，受通脹影響，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)。2月中旬以來，中長(zhǎng)期限美債實(shí)際收益率較前期出現(xiàn)了明顯上升態(tài)勢(shì)，受美債實(shí)際收益率抬升的影響，美債名義利率也持續(xù)抬升，美債名義利率的抬升由通脹抬升路徑轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際利率抬升的路徑，而其中美債實(shí)際利率對(duì)名義利率走高的貢獻(xiàn)度一度由前期不到10%上升至30%左右。

美債實(shí)際收益率的抬升，實(shí)際上暗含著對(duì)經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)改善的預(yù)期，同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期也發(fā)生了明顯變化。美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)的最新數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)于2022年年底加息的概率已高達(dá)70%，押注2023年3月加息概率更是100%。之前，美聯(lián)儲(chǔ)一直釋放的信號(hào)是，2023年前不會(huì)加息。在今年1月的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中顯示了其關(guān)于縮減購(gòu)債相關(guān)的討論，似乎也在為其未來的政策鋪路，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的增加也助推了美債收益率的持續(xù)上升。雖然中短期來看，為了配合寬松的財(cái)政政策，美聯(lián)儲(chǔ)依然將維持低利率政策，但是現(xiàn)在其釋放的信號(hào)已經(jīng)開始為加息做鋪墊。

圖為美國(guó)10年與2年期國(guó)債收益率（單位：%）

美元：階段性美元弱勢(shì)結(jié)束，將維持強(qiáng)勢(shì)振蕩

從美國(guó)匯率政策來看，階段性美元弱勢(shì)將會(huì)結(jié)束，中短期美元不會(huì)有繼續(xù)下行的空間，上行的動(dòng)力則需要進(jìn)一步的政策刺激。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及進(jìn)一步政策推出后續(xù)可能助力美元指數(shù)上漲，短期預(yù)計(jì)繼續(xù)維持90關(guān)口振蕩，后期強(qiáng)勢(shì)美元預(yù)計(jì)將會(huì)重新開啟。

圖為美元指數(shù)走勢(shì)

疫情：總體影響逐步消退

新冠肺炎疫情形勢(shì)雖然依然嚴(yán)峻，但是市場(chǎng)對(duì)于疫情的反應(yīng)已經(jīng)進(jìn)入到了平穩(wěn)階段。2020年，一段時(shí)間內(nèi)疫情幾乎成為黃金市場(chǎng)的重要影響因素之一，但是隨著市場(chǎng)恐慌情緒的緩解以及疫苗不斷推出，疫情在未來對(duì)于黃金市場(chǎng)的影響將暫時(shí)告一段落，后續(xù)如果再度出現(xiàn)變異病毒或者其他疫情極端惡化的情形，疫情交易可能重新走向主線，但是中短期來看，疫情對(duì)黃金價(jià)格的影響逐步消退，在監(jiān)控指標(biāo)中可以下調(diào)該因素的比重。

沒有后續(xù)資金支撐黃金上漲難以繼續(xù)

2020年受到避險(xiǎn)因素支撐，市場(chǎng)對(duì)黃金的避險(xiǎn)投資需求增加，黃金ETF持倉(cāng)量持續(xù)走高，最高接近1280噸，投資需求的增加也一路助推黃金價(jià)格的上漲。

圖為黃金ETF持倉(cāng)變化

自2020年10月開始，受到高位資金獲利離場(chǎng)、總體市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒減弱以及資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力增加的影響，黃金ETF持倉(cāng)量開始下降。2021年年初至3月1日，黃金ETF持倉(cāng)流出加快，在黃金價(jià)格反彈中也無明顯增倉(cāng)，并且每次黃金價(jià)格反彈后均有大量資金流出，說明市場(chǎng)看多情緒消退，沒有后續(xù)資金支撐黃金市場(chǎng)的上漲也難以繼續(xù)。

美元進(jìn)一步走高令黃金市場(chǎng)承壓

未來一段時(shí)間，隨著新冠肺炎疫情影響逐漸消退，黃金的主線邏輯將重新回歸，以美債收益率和美元為邏輯主線引導(dǎo)，由于黃金的避險(xiǎn)投資需求已經(jīng)弱化，因而需要密切關(guān)注美元指數(shù)、名義利率以及通脹預(yù)期的影響。

從全球宏觀環(huán)境來看，寬松的市場(chǎng)環(huán)境促進(jìn)全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒減弱，資金將逐步流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金投資需求減弱。

從美國(guó)政治政策上來看，短期地緣政治沖突可能會(huì)對(duì)黃金市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，需要注意波動(dòng)率增加帶來的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管控。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策上來看，寬松的財(cái)政政策和貨幣政策短期可能將繼續(xù)保持，但長(zhǎng)期受到通脹預(yù)期的影響，寬財(cái)政緊貨幣更有出現(xiàn)的可能。

從美元來看，階段性美元弱勢(shì)結(jié)束，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇以及拜登政府對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的支持，美元的進(jìn)一步走高使得黃金市場(chǎng)進(jìn)一步承壓。

從利率角度來看，盡管通脹預(yù)期在逐漸走高，但是前期預(yù)期影響已經(jīng)被市場(chǎng)充分消化，短期進(jìn)一步走高的可能性不大，因而對(duì)黃金的利好支撐有限，而隨著進(jìn)一步通脹的產(chǎn)生，美債長(zhǎng)端利率走高的可能性也在加大，總體而言，低利率的環(huán)境雖然依舊支撐黃金，但長(zhǎng)期來看，隨著利率走高黃金將會(huì)繼續(xù)承壓。

從黃金價(jià)格波動(dòng)周期來看，短期黃金市場(chǎng)沒有較多的利多因素，目前來看，通脹是目前唯一利好黃金的因素，但是在上文分析中可以看出，通脹前期已經(jīng)被市場(chǎng)充分計(jì)價(jià)，需要關(guān)注后續(xù)推出的刺激政策對(duì)通脹的影響。如果由于全球市場(chǎng)大規(guī)模放水而帶來惡性通貨膨脹，而美聯(lián)儲(chǔ)如果調(diào)控不力引發(fā)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)對(duì)黃金價(jià)格提供支撐。

從長(zhǎng)周期來看，如果黃金價(jià)格下跌幅度較大，屆時(shí)將成為一個(gè)比較好的重新配置黃金資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注。

黃金企業(yè)應(yīng)及時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)管理策略

2021年以來，黃金整體主線波動(dòng)邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化，中短期陷入階段性熊市，在此情況下，黃金企業(yè)應(yīng)該重新認(rèn)識(shí)價(jià)格波動(dòng)的主線邏輯變化，及時(shí)調(diào)整企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

積極利用金融工具，降低企業(yè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

在全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇走好、市場(chǎng)通脹被充分計(jì)價(jià)、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒消退以及美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)推出進(jìn)一步刺激計(jì)劃的情況下，預(yù)計(jì)黃金在2021年很難再次創(chuàng)下新高。

建議黃金礦山企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃和考核要求及時(shí)在市場(chǎng)高位時(shí)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套保銷售，中小型礦山企業(yè)也可以在套保規(guī)模較小的情況下采取買入看跌期權(quán)的方式進(jìn)行套保。

黃金精煉型及珠寶首飾類有雙向敞口風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)則應(yīng)根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)敞口，利用期貨市場(chǎng)及時(shí)做好庫(kù)存管理以及提前銷售鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

加強(qiáng)內(nèi)控管理，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

在國(guó)際宏觀不確定事件和國(guó)內(nèi)環(huán)保調(diào)控的影響下，國(guó)內(nèi)黃金礦山企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力也在逐步加大，在外部金價(jià)回調(diào)的情況下，企業(yè)更應(yīng)該做好內(nèi)控管理工作，完善企業(yè)內(nèi)控管理機(jī)制，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

增強(qiáng)科技創(chuàng)新力，提升黃金企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

今年隨著資本在板塊之間快速輪動(dòng)，因而在當(dāng)前的宏觀環(huán)境中，黃金企業(yè)只有不斷通過科技創(chuàng)新提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，保持先進(jìn)的管理理念，才能在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。