近期國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)延續(xù)振蕩調(diào)整態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)出現(xiàn)“殺估值”行情，隨后受到2月社融數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期影響，市場(chǎng)出現(xiàn)一波反彈，但成交低迷，周一白馬股再度大跌帶動(dòng)股指回調(diào)。市場(chǎng)特征由全面“殺估值”轉(zhuǎn)化為低估值板塊修復(fù)，高估值板塊繼續(xù)回調(diào)的結(jié)構(gòu)性行情。美國(guó)道瓊斯指數(shù)走勢(shì)明顯強(qiáng)于納斯達(dá)克指數(shù)，香港恒生指數(shù)走勢(shì)明顯強(qiáng)于恒生科技指數(shù)。我們認(rèn)為，這次的結(jié)構(gòu)性行情主要是受美債收益率上行影響。

今年以來(lái)，海外疫情持續(xù)改善，疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，美國(guó)疫苗接種提速，最快在年中達(dá)到群體免疫水平，屆時(shí)相關(guān)疫情控制措施也將逐步放開(kāi)。上周美國(guó)通過(guò)1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)紓困法案，上半年還將推出一系列大規(guī)模基建計(jì)劃，財(cái)政政策將加大通脹程度，而目前貨幣政策仍維持在相對(duì)寬裕的狀態(tài)。

隨著外資規(guī)模增加，A股白馬股定價(jià)模型更加國(guó)際化，由原先的PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）轉(zhuǎn)變成了按照DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值模型來(lái)定價(jià)的模式，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率使用美債進(jìn)行貼現(xiàn)，美債收益率上升對(duì)A股影響較大。

根據(jù)DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值模型，企業(yè)當(dāng)前估值主要由未來(lái)一段時(shí)間的現(xiàn)金流折算的現(xiàn)值決定，而當(dāng)未來(lái)的自由現(xiàn)金流及其增速一定的前提下，影響當(dāng)前估值的最主要因素就是WACC。根據(jù)其計(jì)算公式，如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上升，將引起WACC增加，從而降低個(gè)股的當(dāng)前估值，對(duì)高估值個(gè)股影響更加明顯，這就是美國(guó)國(guó)債收益率上行導(dǎo)致A股白馬股殺估值的主要原因。雖然白馬股出現(xiàn)了明顯的回落，但滬深300指數(shù)目前市盈率為15.8，歷史分位值處于90%，上證50市盈率位13.9，歷史分位值處于93%，處于偏高水平，估值仍有壓縮空間。

事實(shí)上，美國(guó)國(guó)債收益率還將繼續(xù)走高。通常影響美國(guó)10年期國(guó)債收益率的主要有實(shí)際自然利率、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)三個(gè)方面。從美國(guó)通貨膨脹保值債券隱含的通脹預(yù)期來(lái)看，通脹預(yù)期與油價(jià)等大宗商品價(jià)格走勢(shì)較為同步，目前大宗商品的普漲意味著美國(guó)通脹預(yù)期較高，從而推動(dòng)10年期美債收益率上行。美國(guó)上半年財(cái)政刺激政策將推動(dòng)通脹繼續(xù)走高，提升市場(chǎng)加息預(yù)期，加上市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹水平擔(dān)憂，推升了期限溢價(jià)的走高。隨著美國(guó)年中接近群體免疫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面復(fù)蘇階段，實(shí)際自然利率上升將取代通脹預(yù)期成為美債收益率上行新的驅(qū)動(dòng)力。

實(shí)際自然利率明顯回升后，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期將不斷提前，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃谙掳肽赆尫懦鲋饾u縮減量化寬松的信號(hào)，并在明年上半年開(kāi)始縮減。上一次美聯(lián)儲(chǔ)釋放出縮減量化寬松的信號(hào)是在2013年，曾引起縮減恐慌。此輪疫情后美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，且節(jié)奏明顯快于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，吸引全球資金向美國(guó)市場(chǎng)集中，由于避險(xiǎn)情緒下降導(dǎo)致美債收益率上升的同時(shí)，美元會(huì)跟進(jìn)走強(qiáng)，而非美貨幣和貴金屬價(jià)格相對(duì)走低，新興市場(chǎng)或出現(xiàn)股匯雙殺。

隨著疫苗的規(guī)模接種以及服務(wù)業(yè)的加速恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)不斷修復(fù)的同時(shí)，已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性收緊的特征。1月底國(guó)內(nèi)流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)，2月中下旬全球流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)，A股由新基金大量發(fā)行的“正反饋”走向“負(fù)反饋”。在流動(dòng)性收緊疊加經(jīng)濟(jì)下行的狀態(tài)下，股指此前的上漲邏輯被破壞，股市反彈的持續(xù)性并不強(qiáng)，短期股指將弱勢(shì)振蕩，耐心等待白馬股估值調(diào)整到位。綜上，當(dāng)美債收益率上行較快引起股指回落時(shí)，擇機(jī)做空IF或IH，會(huì)是較好的策略。