本文記錄的是之前給研究員做培訓(xùn)交流時(shí)說(shuō)的一些內(nèi)容，簡(jiǎn)單貼一貼。我們從體系到框架都和市場(chǎng)大部分參與者不一樣，對(duì)基本面研究的看法和理解也是如此。

做基本面研究，是因?yàn)槲覀兪且詢r(jià)值判斷為投資核心的投資者。價(jià)值判斷是我們的目的，基本面研究是橋梁。超額收益來(lái)自于差異化優(yōu)勢(shì)，簡(jiǎn)單說(shuō)就是某些地方比別人更好。在基本面研究中，也是如此。在想明白自己擁有的資源、稟賦之后，需要思考的是你要做什么樣的基本面研究。

我把基本面研究分成三種類型。第一種是深度研究，也就是大部分人理解和在做的。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是追求洞悉行業(yè)本質(zhì)的商業(yè)邏輯。追求的是穿透力，洞察力。穿透和洞察對(duì)天賦的要求非常高。這方面的能力構(gòu)建基本上基于天賦，刻苦的訓(xùn)練能達(dá)到的天花板不會(huì)很高。

巴菲特強(qiáng)調(diào)的人們能懂的企業(yè)極其少，就是說(shuō)的這方面。大部分行業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，它都有著正反面邏輯。并且兩個(gè)邏輯都是能自洽。那么你要穿破迷霧，需要的就是洞察力。

比如白酒行業(yè)，商業(yè)模式確實(shí)很好。存貨不會(huì)貶值還有可能增值。口味和品牌也構(gòu)成很強(qiáng)的護(hù)城河。但在幾年以前，大部分深度研究做的不錯(cuò)的投資者就會(huì)意識(shí)到一個(gè)邏輯——中期甚至長(zhǎng)期看來(lái)，白酒的消費(fèi)量有可能萎縮。這個(gè)邏輯有著數(shù)據(jù)和事實(shí)支撐。

那么這時(shí)，你要穿透迷霧，有穿透力的研究者會(huì)發(fā)現(xiàn)即使量是跌的，高端白酒因?yàn)橄M(fèi)群穩(wěn)固以及消費(fèi)升級(jí)，至少在中期還有不短的好日子。更有穿透力的個(gè)別研究者，甚至能預(yù)判到10年以后行業(yè)的情況。投資本質(zhì)是對(duì)現(xiàn)在和未來(lái)的出價(jià)，這個(gè)時(shí)候，擁有穿透力的投資者就利于不敗之地了，為什么不說(shuō)穩(wěn)贏呢，因?yàn)檫€有我們可能想不到的情況。

你要在那個(gè)時(shí)候就看到這些邏輯，而不是現(xiàn)在等待事情發(fā)生后才知道量跌也不影響高端白酒生意。這才叫做穿透力。又比如在八項(xiàng)規(guī)定出來(lái)后，高端白酒行業(yè)邏輯確實(shí)受到傷害。參公和商務(wù)宴請(qǐng)用量的的減少，后面消費(fèi)要靠什么支撐？這個(gè)時(shí)候你如果有穿透力，可能能想到隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中產(chǎn)階級(jí)的崛起和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增加，會(huì)消化掉負(fù)面邏輯，并且有不少正面邏輯。

僅僅看到長(zhǎng)期的正面邏輯是不夠的，容易在遇到復(fù)雜沖擊時(shí)依靠信仰，那些依靠信仰的投資者和古代不下雨就去求河伯的人沒啥區(qū)別。靠運(yùn)氣賺錢在投資中不是一件好事。因?yàn)槟愀静恢雷约嘿嵉氖鞘裁村X，你在這個(gè)行業(yè)里是混沌懵懂的原始狀態(tài)，充分體現(xiàn)了人的動(dòng)物性。動(dòng)物性是理性的反面，壞處有多少就不必我說(shuō)了。

對(duì)于大部分機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，最好的一批投資者在深度研究上是很難拉開差距的。最多因?yàn)榇蠹叶加邢鄬?duì)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，就是你80分，我75分的區(qū)別。因?yàn)榇蠹业娜肆λ刭|(zhì)差不多。極有穿透力的人鳳毛麟角，機(jī)構(gòu)里也沒幾個(gè)。但畢竟80分也比75好，所以每個(gè)做投研的個(gè)體就要找到自己的優(yōu)勢(shì)研究行業(yè)，這個(gè)和能力圈的概念有些類似。不過(guò)想要成為極優(yōu)秀的一批，如果天賦一般，在這方面多努力都沒用。

第二種基本面研究是角度研究。它充分地體現(xiàn)了你在超額收益思考中想到的競(jìng)爭(zhēng)性，比他人做的更好——天賦不夠努力湊，說(shuō)的就是這一點(diǎn)。我們都知道物品是立體的。事物和人其實(shí)也是一樣。

角度研究切入也有很多種方式。不少人懵懂地使用了它。比如有的人一定投1000億市值以上的，有的人沒有上市五年不投。但要科學(xué)地使用它，一定是建立在深度研究達(dá)到了一定基礎(chǔ)之上。畢竟尋找角度要求你對(duì)事物有一定的理解。比如我們說(shuō)一個(gè)復(fù)雜的行業(yè)。

汽車行業(yè)，你要判斷哪個(gè)企業(yè)能勝出是難度極大的。甚至是不太可能。判斷誰(shuí)最終會(huì)勝出是深度研究。需要對(duì)企業(yè)的文化、管理、歷史、結(jié)構(gòu)等等方面做很深入的研究和推理。在研究的過(guò)程中你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)有著周期性。

那么退一步，在滲透率邏輯（成長(zhǎng)性邏輯）可能還在的前提下，在周期底部介入一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，賺這個(gè)錢就比較容易。這個(gè)就是對(duì)事物一定理解上，你做角度研究。對(duì)事物的理解是信息的深加工，一定要在這個(gè)基礎(chǔ)上才有可能找到不同的角度。

在同樣的一件事情上，可以有很多的角度。同樣是汽車行業(yè)，如果我們前瞻穿透力不夠，我就不去判斷整車企業(yè)，而去看給大部分整車企業(yè)供應(yīng)零部件的龍頭。這個(gè)就完全降低了難度，繞開了問(wèn)題。

角度研究很多時(shí)候是在你沒有穿透力，也就是判斷未來(lái)對(duì)你太難的情況下。你想辦法繞開這個(gè)問(wèn)題，而從其他的道路去到達(dá)目的地這樣的一種辦法。如果用武俠來(lái)比喻，深度研究好像就是大家在比拼內(nèi)力強(qiáng)弱，比拼出招速度，比拼肉體力量。

角度研究則好像見招，拆招，講究的是一個(gè)巧字，有些人會(huì)理解成“奇”，有些人會(huì)理解成“詭”，這很大可能是因?yàn)樗麄冎挥幸粭l筋，智慧太低?？床欢睦斫獬刹┺木透尚α恕?nbsp;      

為什么說(shuō)是巧呢，是因?yàn)椴粌H僅是在解決具體的實(shí)際問(wèn)題上。在認(rèn)知上，角度研究也可能幫助你的深度研究到達(dá)一個(gè)更深的程度。我們來(lái)看另外一個(gè)例子。

2018年，大家因?yàn)橐恍┦虑榉浅?dān)憂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。這個(gè)時(shí)候你用深度研究是根本無(wú)法穿透的。宏觀研究本身極度復(fù)雜，很難看的清楚。當(dāng)然，你可以用“常識(shí)”去看，但很多時(shí)候有些常識(shí)也可能是自以為，沒那么容易。這個(gè)時(shí)候角度研究就大放光彩了。

你換個(gè)角度。如果大家擔(dān)憂的事情發(fā)生了，那么什么行業(yè)才可能有機(jī)會(huì)，能穿越時(shí)間？大家擔(dān)憂的最壞情況，無(wú)非是大陸變成日本、臺(tái)灣那樣的停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。這個(gè)時(shí)候你就可以去研究20年來(lái)日本、臺(tái)灣的股市情況。

最終會(huì)發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥和消費(fèi)行業(yè)以及經(jīng)濟(jì)體代表的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，即使在那樣的不增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)情況下，里面的好企業(yè)也能提供很好的回報(bào)。所以你通過(guò)研究，繞開了最難的問(wèn)題，選擇了這幾個(gè)行業(yè)內(nèi)最好的企業(yè)，即使發(fā)生擔(dān)憂的情況，也立于不敗之地。    

我把第三種基本面研究方式叫做維度研究。什么叫做維度研究呢，它不是深度追求穿透，也不是角度追求解答，它是追求用認(rèn)知去看大邏輯或者說(shuō)主要矛盾，和一般人看的是不同的維度，憑借的是認(rèn)知，也就是思考力。由于樣本太少，我傾向于絕大多數(shù)人做不了。

維度研究更多的是依靠認(rèn)知。它和深度研究不一樣，深度研究某種意義上還可以依靠科學(xué)的訓(xùn)練，從75-80。維度研究幾乎無(wú)法進(jìn)步。所以有時(shí)候作為外人，你可能沒辦法判斷能用維度研究的人是科學(xué)還是“玄學(xué)”。因?yàn)槟闶钦驹诙S的人，沒辦法判斷三維的能力。

舉個(gè)例子，我認(rèn)識(shí)一個(gè)投資豬股的投資者。在2018年豬瘟發(fā)生的時(shí)候，他就意識(shí)到大機(jī)會(huì)來(lái)了。為什么呢，邏輯很簡(jiǎn)單。作為相比美國(guó)集中度極低的中國(guó)，經(jīng)過(guò)豬瘟之后，龍頭集中度一定會(huì)迅速上升，業(yè)績(jī)一定會(huì)爆增。而那個(gè)時(shí)候正反面邏輯都有數(shù)據(jù)支撐。

而在2020年，周期開始下行的時(shí)候，這位投資者也還是堅(jiān)定看好，直接看幾年后的情況，堅(jiān)定持有。這個(gè)時(shí)候，大家也還在爭(zhēng)論價(jià)和量的邏輯，但是他看的是集中度。我們沒有那個(gè)認(rèn)知就很難去判斷這個(gè)事情。

這個(gè)和深度研究不一樣的點(diǎn)在于，不需要太多的信息，維度研究主要靠自我認(rèn)知，也就是思考。并且也很難被他人復(fù)制。

最后，無(wú)論是何種基本面研究方式，最終都是為了提高賺錢的概率。從這點(diǎn)上看，結(jié)合自己的長(zhǎng)處，選擇適合自己的就是最好的。并且無(wú)論是深度還是角度，達(dá)到比較高階都不那么容易。需要我們多思考