橡樹資本董事長霍華德·馬克思在3月17日發(fā)表了他的最新一期備忘錄，新備忘錄標題是《回顧2020年》，但他用了大量筆墨講述了他對2021年的判斷。整體上來看，霍華德認為積極的因素正在發(fā)揮作用，例如疫苗的推出，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策等，不過，也有不能忽視的風(fēng)險，那就是利率的上升，如果通貨膨脹率提高，美聯(lián)儲能夠做到保持利率在低位嗎？

但對于市場爭論的美股泡沫，霍華德認為并沒有達到瘋狂的階段，還在合理的范圍之內(nèi)?；羧A德表示，或許我們應(yīng)該回到疫情之前我們的口號上：繼續(xù)前進，但要謹慎。

“雖然2020年發(fā)生了巨變，但投資真理沒有改變：沒有任何神奇的方法可以使投資者安全可靠的獲得高額的回報，尤其是在當(dāng)今低回報的世界中”，霍華德說。

以下是備忘錄精彩內(nèi)容摘編：

回顧2020年

查爾斯·狄更斯（Charles Dickens）的《雙城記》（A Tale of Two Cities）的開場白很適合給2020年做總結(jié)：這是最好的時代，也是最壞的時代……這是光明的季節(jié)，這是黑暗的季節(jié)，這是希望的春天，這是絕望的冬天。

我們可以給2020年發(fā)生的罕見事件列一個清單：

? 新冠疫情是一個多世紀以來最嚴重的全球流行病。

? 美國有34萬人死于新冠疫情，這相當(dāng)于二戰(zhàn)中犧牲的人數(shù)的85%。

? 2020年二季度，美國經(jīng)歷了74年來GDP季度最嚴重的一次下滑，折合年均下滑32.9%。

? 但在三季度，美國季度GDP年化收益創(chuàng)歷史最高：33.4%。

? 首次申請失業(yè)救濟的人數(shù)在一周內(nèi)從25.1萬人攀升至近300萬人，兩周后達到620萬人。

? 通過購買債券，美聯(lián)儲的資產(chǎn)組合增加了2.7萬億美元，增幅約為55%，美國財政部提供了約4萬億美元的贈款和貸款。

? 標普500指數(shù)在2月19日創(chuàng)下歷史新高的3386點之后，在短短的32天之內(nèi)下跌了33.9%，在3月23日跌至2237點。

? 但從那個低點開始，標普500指數(shù)在不到五個月的時間里，重新站上了之前的高點（上漲了51.5%）。截至2020年末，該指數(shù)從低點上漲了67.9%，全年上漲了18.4%。

? 與過去許多危機伴隨的信貸緊縮不同，我們看到了天量的流動性釋放。2020年高收益?zhèn)l(fā)行量為4500億美元，比2019年增長了57%，遠高于2013年創(chuàng)下的記錄。投資級債券發(fā)行總額為1.9萬億美元，比2019年增長了58%，也超過了2017年創(chuàng)下的記錄。

? 在美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標下調(diào)至0-0.25%之后，債券價格開始上漲，同時債券收益率開始下降。到2020年年底，A級債券的平均收益率僅為1.52%，高收益?zhèn)ɡ缒茉矗┑钠骄找媛事缘陀?%。

總結(jié)來看，在2020年，我們遇到了一場全球性的疫情危機，主要國家釋放了天量流動性，股票市場和債券市場表現(xiàn)強勁，而股市和債市的上行或許可以用積極的貨幣政策來解釋。

就像列出來的事件所顯示的那樣，2020年的買入機會非常短暫，在短短幾個月內(nèi)：

? 投資者對經(jīng)濟的復(fù)蘇充滿了信心；

? 人們對Covid-19疫苗的研發(fā)感到樂觀；

? 接近于0的利率，讓整個資本市場的預(yù)期收益率降低了；

? 市場的風(fēng)險承受能力又恢復(fù)了，大家擔(dān)心錯過好機會，又開始進場；

? 資本價格上漲，市場反彈。

? 所以，對于這次短暫的買入機會，我們沒能把握。

由于新冠疫情的危機，各國經(jīng)濟迅速陷入了停擺的狀況中，資本市場也出現(xiàn)大幅下跌，人們考慮如何應(yīng)對這場巨大的危機時，僅僅一個月之后，市場開始快速上行，我想很少有人會同時做這兩件事。

對2021年的判斷

最近，市場可能處在一個關(guān)鍵的時刻，而且關(guān)于市場走勢有不同的觀點，所以我將重點談?wù)勎覍?021年的看法。因此，您可能會覺得這篇備忘錄的標題應(yīng)該是《展望2021年》而不是《回顧2020年》。

絕大多數(shù)宏觀預(yù)測，其實最后都被證明是錯誤的，因為大多數(shù)宏觀預(yù)測是對當(dāng)前情況和近期趨勢的一種歸納和推斷。盡管“維持不變”的預(yù)測通常是正確的（因為慣性原理），但這個判斷對利潤的貢獻很小，只有對趨勢有重大偏離的預(yù)測才能獲得高收益。但宏觀環(huán)境發(fā)生重大偏離本身的概率就很小，還需要正確的做出預(yù)測，就更困難了。

站在當(dāng)前時點，專家們對美國市場的前景出現(xiàn)了高度分歧，看漲和看跌的觀點同時激烈存在。

最重要的是，美聯(lián)儲宣布會維持寬松的貨幣政策，這能讓美國經(jīng)濟在未來一段時間內(nèi)保持穩(wěn)健。隨著疫苗的推出，美國會更快的從疫情的沖擊中走出來。

消費者可支配收入也在提高，因為2020年我們沒能度假、旅游、外出就餐、聽音樂會和看表演，也因此沒有購置特殊場合需要穿的衣服。哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家杰森·弗曼（Jason Furman）估計，自疫情開始以來，一共創(chuàng)造了約1.8萬億美元的額外可支配個人收入。最后，加上股票市場的上漲、房屋的升值，人們的財富有了極大的積累。

這些額外的可支配收入與被抑制的需求相結(jié)合，有可能提振短期經(jīng)濟的復(fù)蘇。許多經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計，美國今年的GDP增速將遠遠高于平均水平，而且由于前幾個月可能會比較緩慢，這意味著今年晚些時候會有大幅增長。摩根士丹利（Morgan Stanley）舉例說，預(yù)測2021年第四季度的年化GDP將比2020年第四季度高7.6%。

美聯(lián)儲承諾未來幾年，將一直保持低利率，并繼續(xù)購買債券，以提振經(jīng)濟增長。但需要考慮的一個因素是，一般來說，市場會在經(jīng)濟走強之后的數(shù)年，出現(xiàn)強勁的上漲。但這次，我們在經(jīng)濟復(fù)蘇的早期就看到了資產(chǎn)價格的全部反映，這是一個風(fēng)險來源。但另一方面，這也側(cè)面印證了經(jīng)濟在未來幾年或?qū)妱旁鲩L。

最后，還有一點積極因素，就是美國政治的不確定性有所下降，發(fā)生極端事件的概率有所減小，我認為不太可能頒布激進的法案。

最大的風(fēng)險是利率的上升，在過去40年中，利率一直在穩(wěn)步下行，這對于投資者來說是一個重大利好，因為利率下降的環(huán)境降低了資產(chǎn)的需求回報，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲。因此，如果利率上行，這可能會帶來資產(chǎn)價格的下降。（請注意，最近的10年期美國國債收益率為1.40%，高于2020年8月低點的0.52%和前段時間的0.93%。）

美聯(lián)儲表示，未來幾年利率會保持低位，但這一目標能否實現(xiàn)，我認為是存在困難的。因為美聯(lián)儲能夠永遠人為地將利率維持在較低水平？對于通貨膨脹怎么應(yīng)對？如果通貨膨脹率達到3%，十年期國庫券還能維持1.40%的收益率嗎？人們會以負的實際收益購買它嗎？還是價格會下跌以便產(chǎn)生更多收益？

2月7日，美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）在電視上回答了Covid-19救助方案所帶來的通貨膨脹風(fēng)險問題，并討論了向遭受苦難的美國人提供救助的重要性。她還明確表示，提供過多的救濟比減少過多的救濟更好。雖然如此，但這并不意味著救濟越多越好，或者沒有附帶風(fēng)險。

有些人在質(zhì)疑這個觀點，經(jīng)濟學(xué)家拉里·薩默斯（Larry Summers）在2月4日的《華盛頓郵報》上寫道：

……盡管存在巨大的不確定性，但宏觀經(jīng)濟刺激措施的規(guī)模比正常衰退水平更接近第二次世界大戰(zhàn)的水平，可能會引發(fā)我們這一代人從未見過的通貨膨脹壓力，從而對美元價值產(chǎn)生影響。同時會影響財務(wù)穩(wěn)定。

一般來說，大量的流動性涌入經(jīng)濟，會提高通貨膨脹率，但美聯(lián)儲表示不會出現(xiàn)這個情況。當(dāng)然，盡管中央銀行可能希望看到通貨膨脹率上升（因為這使得償還債務(wù)更便宜），但由于擔(dān)心加劇通貨膨脹預(yù)期，它們不得不勸阻此類言論。另一方面，自2008年以來，我們一直有大量的赤字和寬松的貨幣政策，而且沒有產(chǎn)生嚴重的通貨膨脹。我們已經(jīng)看到失業(yè)率達到50年來的最低點，但菲利普斯曲線所預(yù)測的通脹卻還沒有達到。日本和歐洲多年來一直試圖將通貨膨脹率提高2%，但沒有成功。通脹是否會很快成為威脅？答案很明確：誰知道？

除了這些主要風(fēng)險，還有其他一些因素也應(yīng)該被關(guān)注到（盡管可能較小，但迫在眉睫）：

? 疫苗的有效性，如果疫苗接種速度不及預(yù)期，可能會延遲經(jīng)濟恢復(fù)正常的時間。

? 大量釋放的流動性，可能會使得投資者追求更高的回報，用風(fēng)險承受能力代替風(fēng)險規(guī)避。過去在股票和債券市場上存在過分樂觀和自滿的情緒：

? 投機性證券的強勁表現(xiàn)；

? 債券交易火爆，債券收益率較低；

? 巴菲特指標（股票市場總市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比）遠高于其先前的高點；

? 大量的IPO，包括無利可圖的公司的IPO，首日股價上漲了百分之幾十或百分之百。

? 由于過去20年中，許多投資者無法在股票和債券上獲得良好的回報，所以他們涌入了另類資產(chǎn)投資領(lǐng)域，這也使投資者的生活變得更加復(fù)雜。

? 失業(yè)率可能不會很快回落，經(jīng)濟增速也不一定會快速攀升。

? 美國與中國的關(guān)系可能會繼續(xù)變得棘手，全球化可能會比過去微弱。

? 美國的社會和政治分歧不太可能在短期內(nèi)消除，并且美國可能不會輕易解決不平等的問題。

除此以外，還有兩個長期擔(dān)憂，這兩個擔(dān)憂似乎在理論上是遙遙無期的，但我認為它們很重要：

? 美聯(lián)儲是否真的可以將其資產(chǎn)負債表增加數(shù)萬億美元，而不會產(chǎn)生負面影響，例如美元貶值呢？如果美元表現(xiàn)不佳，它會保持世界儲備貨幣的地位，并且保持美國借入無限量資金彌補赤字的能力不變嗎？如果最后一個問題的答案是“否”，那么會發(fā)生什么？

? 對于那些因技術(shù)變革而失去工作的人們，我們?nèi)绾螢樗麄兲峁┕ぷ鳈C會？一些沒有高科技企業(yè)的地區(qū)會怎么樣呢？

最后，人們認為，泡沫于估值有關(guān)，例如標普500指數(shù)與歷史平均值相比顯得很昂貴。但是，基于歷史均值做出的判斷過于簡單了。我們還需要考慮利率情況、高科技公司的發(fā)展、指數(shù)組成和經(jīng)濟前景?？紤]到這些因素，我認為當(dāng)今大多數(shù)資產(chǎn)估值都不算泡沫。

從許多方面來看，我們都將回到2020年之前幾年所面臨的投資環(huán)境：一個不確定的世界，提供我們所見過的最低預(yù)期回報?；蛟S我們應(yīng)該采用橡樹在疫情暴發(fā)之前的策略：繼續(xù)前進，但要謹慎。

在我的職業(yè)生涯中，有幾次我覺得稱之為頂（或底）的邏輯很引人注目，并且成功的可能性很高。但這次不是其中之一。為了得出結(jié)論，我簡要概括一下積極和消極因素：

? 經(jīng)濟前景是樂觀的。

? 美聯(lián)儲將保持低利率多年。但是，由于財政和貨幣政策極為寬松，利率已經(jīng)在上升，并且容易受到通貨膨脹率上升的影響。

? 盡管還有較高的失業(yè)率和赤字，但通脹保持在較低水平，雖然能否一直維持低位還不確定。

? 市場的溫度升高，投資者們開始做出一些冒險的行為。

? 雖然估值較高，但低利率讓高估值顯得合理。

? 激進派立法的可能性會有所降低。

? 拜登總統(tǒng)在尋求更廣泛的和諧，但與中國和伊朗的緊張關(guān)系依然值得關(guān)注。

我認為，大多數(shù)資產(chǎn)的價格都處于灰色地帶——不是低價，也沒有高到不合理，更多處于正常區(qū)間內(nèi)。

底線是：投資者應(yīng)該更積極還是更謹慎？雖然風(fēng)險調(diào)整后，收益與風(fēng)險還算均衡，但絕對收益水平還是很低的?？偠灾艺J為，現(xiàn)在或許不是積極追求回報的時候。而且因為利率可能上升，我們應(yīng)該更謹慎一點。

主要的風(fēng)險在于通脹的上升，以及隨之而來的利率的上升，所以我認為投資組合必須考慮幾點因素：應(yīng)該對十年期以上的債券保持謹慎；而受益于通脹的債券可能會是更好的選擇，例如浮動利率債券。在房地產(chǎn)和股票市場上，更優(yōu)的選擇是那些有能力提價或收入快速增加的公司。

在這種環(huán)境下尋找投資標的，可選擇的范圍很小。因為投資者之前都在關(guān)注“beta”，但因為利率的下降，這部分的預(yù)期收益率下降了。這意味著，想做到和之前一樣出色，投資者需要承擔(dān)更多風(fēng)險，同時還要有足夠好的運氣。

一些機構(gòu)在2008-2009年全球金融危機期間遭受了很大的痛苦，基金經(jīng)理在流動性不足時無法獲得很好的收益，對基金公司來說，需要正確的評估基金經(jīng)理的生存能力。在流動性收縮時，一些善于選擇alpha收益的基金經(jīng)理有更好的抗風(fēng)險能力，但僅僅依靠正的alpha，可能無法讓出資人獲得更好的收益。

雖然2020年經(jīng)濟、市場、政策等的巨大變化，對我們的生活方式產(chǎn)生了影響。但是，投資真理仍然沒有改變：沒有任何神奇的方法，可以使投資者安全可靠的獲得高額的回報，在當(dāng)今低回報的世界中尤其如此。

寫于2021年3月4日