2月下旬以來(lái)，伴隨美債收益率攀升，美元匯率也出現(xiàn)持續(xù)反彈，一改此前市場(chǎng)對(duì)2021年美元匯率會(huì)持續(xù)貶值的預(yù)期。筆者認(rèn)為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)新的變化，2020年“美弱歐強(qiáng)”的格局發(fā)生了變化，在疫苗接種和新一輪大規(guī)模財(cái)政刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回補(bǔ)式增長(zhǎng)，而歐洲受制于疲弱的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度弱于美國(guó)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)階段，因此美元兌人民幣匯率存在一定的反彈空間，但并不意味著人民幣兌美元會(huì)出現(xiàn)大幅貶值，貶值的壓力來(lái)源于新興市場(chǎng)貨幣。

美元匯率和名義利率繼續(xù)反彈，原因何在？

從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭和財(cái)政刺激會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)美元匯率和名義利率繼續(xù)反彈，具體來(lái)看：

一是美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議按兵不動(dòng)，對(duì)通脹容忍度較高。北京時(shí)間3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布利率決議，維持聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率在0—0.25%不變。美聯(lián)儲(chǔ)幾乎沒(méi)有任何干預(yù)美債收益率攀升的動(dòng)作。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策邏輯是用寬松貨幣政策配合積極財(cái)政政策提振通脹預(yù)期，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，幫助受到疫情破壞的美國(guó)經(jīng)濟(jì)爬出深坑。然而，超寬松的經(jīng)貨幣政策可能助長(zhǎng)通脹深度低估通脹的風(fēng)險(xiǎn)，為彌補(bǔ)通脹攀升帶來(lái)的損失市場(chǎng)參與者需要更高的投資回報(bào)率，美國(guó)國(guó)債收益率上行過(guò)快。

美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)估，但認(rèn)為通脹回升是暫時(shí)的。議息會(huì)后公布的最新經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了今明兩年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期，下調(diào)了2023年的增長(zhǎng)預(yù)期，下調(diào)了今、明、后三年的失業(yè)率預(yù)期，上調(diào)了今、明、后三年的個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）通脹率以及剔除食品與能源的核心PCE通脹預(yù)期。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)將今年的名義PCE和核心PCE預(yù)期分別上調(diào)至2.4%和2.2%，但預(yù)計(jì)都將在明年重新降至2%，代表通脹壓力短暫。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)今明兩年回升是確定的，但是對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)前景展望沒(méi)有信心。和1月聲明一樣，本次聲明也重申，“部分經(jīng)濟(jì)將嚴(yán)重依賴疫情發(fā)展形勢(shì)”，并加上了“包括接種的進(jìn)展”。本次聲明依然認(rèn)為，新冠肺炎疫情帶來(lái)的公共衛(wèi)生危機(jī)“繼續(xù)施壓經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通脹，并對(duì)經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)”。

二是美債收益率攀升還有空間，實(shí)際上筆者認(rèn)為美債收益率可能處于長(zhǎng)期底部。受新冠肺炎疫情的影響，10年期美債收益率降至0.55%的歷史性低位。疫后復(fù)蘇和大宗商品價(jià)格提升了通脹預(yù)期。除非美聯(lián)儲(chǔ)將來(lái)實(shí)施負(fù)利率，否則本輪利率周期大概率已見(jiàn)底。

三是觀察美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)有提前加息的可能。會(huì)后公布的點(diǎn)陣圖顯示，和上次發(fā)布的點(diǎn)陣圖一樣，所有美聯(lián)儲(chǔ)官員均預(yù)計(jì)今年利率保持不變，不同于上次點(diǎn)陣圖的是，本次有4人預(yù)計(jì)2022年將加息，比上次多1人；本次18人中有7人預(yù)計(jì)2023年會(huì)加息，人數(shù)占比將近40%，比上次預(yù)期2023年加息者多2人，而且7人中有6人預(yù)計(jì)屆時(shí)利率超過(guò)0.5%（若一次加息25個(gè)基點(diǎn)，即可能在當(dāng)前基礎(chǔ)上至少加息兩次）。現(xiàn)任美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫提到第三輪財(cái)政刺激落地后，2022年美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。該判斷帶有很強(qiáng)的貨幣政策信號(hào)，說(shuō)明最遲在2022年下半年美聯(lián)儲(chǔ)將引導(dǎo)加息預(yù)期。

四是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情擔(dān)憂還未消除。鮑威爾表示，雖然疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響是真實(shí)而且廣泛的，但通過(guò)迅速而有力的行動(dòng)，最糟糕的情況已被避免，但那些受到病毒死灰復(fù)燃以及更遠(yuǎn)社交距離影響的經(jīng)濟(jì)部門仍然保持疲軟，而保持在6.2%的失業(yè)率也低估了經(jīng)濟(jì)的缺口。他同時(shí)補(bǔ)充稱，美聯(lián)儲(chǔ)目前將利率維持在接近零的水平，并購(gòu)買債券以保持信貸流動(dòng)和支撐經(jīng)濟(jì)。

預(yù)期中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，為什么？

從人民幣匯率來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最強(qiáng)勁的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，我們預(yù)計(jì)一季度中國(guó)GDP增速在低基數(shù)的支撐下同比增速可能是近10年以來(lái)單季最高的。另外，國(guó)內(nèi)政策退出會(huì)逐步顯現(xiàn)，中美利差縮減可能意味著國(guó)際資本流入中國(guó)的凈額可能出現(xiàn)一定的回落。最近國(guó)常會(huì)提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，這意味著2021年中央和地方政府杠桿率會(huì)有所下降。

不過(guò)，筆者并不認(rèn)為中國(guó)會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，原因有幾個(gè)方面：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度下降，高層反復(fù)強(qiáng)調(diào)要“逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”；二是中國(guó)工業(yè)體系完備，制造業(yè)升級(jí)導(dǎo)致中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力上升，隨著全球貿(mào)易份額不斷攀升，經(jīng)常性賬戶余額在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間是正值；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于新技術(shù)、新基建和“碳中和、碳達(dá)峰”帶來(lái)的新經(jīng)濟(jì)要素增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)潛在增速總體上會(huì)強(qiáng)于美國(guó)。

圖為中美國(guó)債利差和美元兌離岸人民幣（CNH）匯率走勢(shì)對(duì)比

因此，從人民幣匯率來(lái)看，2月下旬至3月下旬，人民幣兌美元出現(xiàn)小幅的貶值是正常的雙向波動(dòng)范圍，未來(lái)人民幣資產(chǎn)依舊是全球資本最青睞的，美元兌歐元、新興市場(chǎng)貨幣存在較大的反彈空間，但美元兌人民幣升值有限。投資者可以留意芝商所的離岸人民幣期貨合約（CNH），適當(dāng)?shù)卣{(diào)整對(duì)沖交易的策略或者捕捉投資機(jī)會(huì)。截至3月中旬，芝商所離岸人民幣期貨合約今年一季度的未平倉(cāng)合約達(dá)3900張，同比增127%，可見(jiàn)其流動(dòng)性之高。