春節(jié)后至今，銀行間資金面延續(xù)寬松，央行公開市場(chǎng)操作以完全對(duì)沖到期量為主，其原因是流動(dòng)性缺口不大。

上周以來，國(guó)債期貨迎來一波比較明顯的漲幅?，F(xiàn)券利率方面，關(guān)鍵期限利率債收益率下行3BP左右，10年期國(guó)開債表現(xiàn)更為亮眼，下行接近6BP，存單利率多數(shù)下行。

消息面來看，多空因素并存，從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，多方因素較為占優(yōu)。利多因素包括中歐關(guān)系有所惡化，法德等歐洲國(guó)家疫情仍有反復(fù)。利空因素方面，近期公布的宏觀數(shù)據(jù)整體偏強(qiáng)，國(guó)內(nèi)1—2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，美歐經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步改善。

最新公布的1—2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速達(dá)到179%，進(jìn)一步計(jì)算可以得到2020—2021年符合平均增速達(dá)到31.2%，從數(shù)據(jù)上可以看到，1—2月高工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)與2020年的低基數(shù)存在一定的關(guān)系，也離不開近期大宗商品價(jià)格明顯上行帶來的中上游企業(yè)利潤(rùn)率的提升。除此之外，2月金融數(shù)據(jù)同比創(chuàng)出歷史新高，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性融資需求較為旺盛。但是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較弱，說明經(jīng)濟(jì)修復(fù)還存在一定不平衡性。本周數(shù)據(jù)方面需要重點(diǎn)關(guān)注周三即將公布的國(guó)內(nèi)3月官方PMI數(shù)據(jù)，美國(guó)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)以及周五將要公布的美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。

近期市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策基調(diào)是否會(huì)發(fā)生變化的討論一直不絕于耳。有些觀點(diǎn)認(rèn)為，央行刪除“不急轉(zhuǎn)彎”并對(duì)經(jīng)濟(jì)表達(dá)樂觀態(tài)度，是釋放了貨幣政策即將轉(zhuǎn)彎的信號(hào)；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，外部摩擦加劇的背景之下，央行這一舉措是釋放了貨幣政策不再收緊，保持定力相機(jī)抉擇，應(yīng)對(duì)潛在不確定因素的政策意圖。實(shí)際上，解讀央行的貨幣政策意圖，不應(yīng)光聽，更應(yīng)該多看。春節(jié)后至今，銀行間資金面延續(xù)寬松，央行公開市場(chǎng)操作以完全對(duì)沖到期量為主，其原因主要是市場(chǎng)目前流動(dòng)性缺口不大。未來一段時(shí)間，貨幣政策對(duì)于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)注或重于總量政策，現(xiàn)階段央行難以對(duì)政策進(jìn)行實(shí)際轉(zhuǎn)向。

即將到來的4月是信用債到期高峰期，4月合計(jì)共有8665億元到期，其中產(chǎn)業(yè)債到期6294億元，城投債到期2370億元，往后整體每個(gè)月的到期規(guī)模在4000億—6000億元。從全年來看，未來一年過剩產(chǎn)能行業(yè)共計(jì)有5369億元到期，房地產(chǎn)行業(yè)共計(jì)有3714億元到期，整體到期壓力較大。但整體來看，基于今年的整體環(huán)境，利率債仍舊好于信用債市場(chǎng)。目前地方國(guó)企信用處于修復(fù)通道之中，民企債券配置欲望過低，配置力量會(huì)更加積極尋找利率債機(jī)會(huì)。

此外，本周沒有國(guó)債發(fā)行安排，與2019年和2020年對(duì)比，2021年地方債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢。根據(jù)過去幾年的情況推算，2021年地方債發(fā)行高峰將在4—5月啟動(dòng)，屆時(shí)債市可能會(huì)面臨較大的供給壓力。

總體來看，春節(jié)過后，利率整體進(jìn)入下行通道，主要推動(dòng)邏輯是資金面寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落。其間國(guó)際間關(guān)系不確定性抬升，包括中歐關(guān)系惡化以及海外疫情重新抬頭，通脹預(yù)期的大幅上行再弱化，都對(duì)行情起到了推波助瀾的作用。我們認(rèn)為，在資金面未出現(xiàn)明顯收緊，供給壓力還未從預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的背景之下，期債市場(chǎng)不存在大幅調(diào)整的基礎(chǔ)，短期利多因素占優(yōu)狀況下，債市維持振蕩上行行情，中期趨勢(shì)仍需等待4月后才能明朗。