進(jìn)入3月下旬以來(lái)，受資金面延續(xù)寬松局面、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫、通脹預(yù)期降溫以及3月PMI數(shù)據(jù)超季節(jié)性向好等影響，國(guó)債期貨主力合約先揚(yáng)后抑。后期來(lái)看，近期公布的數(shù)據(jù)顯示海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走強(qiáng)、美國(guó)新基建刺激或再度引發(fā)通脹預(yù)期提升、利率債發(fā)行全面開啟疊加四月是傳統(tǒng)繳稅大月，資金面邊際收緊概率大。整體看，債市短期不容樂(lè)觀?？紤]到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱出現(xiàn)在二季度后期，因此債市趨勢(shì)做多仍需等待。操作上，建議短空長(zhǎng)多。

PMI顯示內(nèi)外需強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)超季節(jié)性走強(qiáng)，短期利空債市。季末公布的3月PMI數(shù)據(jù)顯示，前期經(jīng)濟(jì)中偏樂(lè)觀的因素增長(zhǎng)有所加快，商品消費(fèi)需求逐漸呈現(xiàn)出更加積極的改善態(tài)勢(shì)，出口在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)品供需缺口，中國(guó)與韓國(guó)、東盟協(xié)同供給兩大鏈條持續(xù)演繹下維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。前期構(gòu)成拖累的服務(wù)消費(fèi)，在疫情防控形勢(shì)向好支撐下也呈現(xiàn)出快速恢復(fù)的特征，其中與出行需求直接相關(guān)的住宿、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)PMI更是快速回升。此外，建筑業(yè)也由2月受春節(jié)影響回落中走出，投資需求預(yù)計(jì)將以更加正常、穩(wěn)健的節(jié)奏在季度間釋放。地產(chǎn)后周期有望持續(xù)拉動(dòng)可選商品消費(fèi)，為二季度服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)提供可能，后續(xù)需求側(cè)的恢復(fù)節(jié)奏較為樂(lè)觀。

整體來(lái)看，3月PMI數(shù)據(jù)反映 “就地過(guò)年”可能對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起到平滑作用的邏輯顯現(xiàn)，節(jié)后企業(yè)復(fù)工進(jìn)度較快，外需動(dòng)力恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。往后看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的韌性將在上半年持續(xù)得以延續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往潛在增速回歸的時(shí)間可能推遲至二季度中后期。二季度中后期可能是觀察貨幣政策是否調(diào)整以對(duì)沖后續(xù)經(jīng)濟(jì)回落壓力的重要窗口期。

資金面平穩(wěn)跨季后，4月資金面大概率邊際收緊。清明假期開始前為一季度末最后一個(gè)交易日，銀行體系資金面整體保持平穩(wěn)，DR007運(yùn)行在2.10%—2.29%的范圍內(nèi)，整體圍繞政策利率上下波動(dòng)。央行延續(xù)每日100億元的逆回購(gòu)?fù)斗?，每日?00億元逆回購(gòu)到期，近期一直無(wú)公開市場(chǎng)凈投放（凈回籠）。由于3月以來(lái)銀行間流動(dòng)性缺口并不大，市場(chǎng)很難從央行對(duì)沖操作中看出態(tài)度，但是4月中旬稅期可能是觀察央行態(tài)度的重要窗口，同時(shí)也可以從即將召開的4月政治局會(huì)議中釋放的信號(hào)觀察政策走向。

4月資金擾動(dòng)因素有4月繳稅大月、利率債供給高峰、央行資金到期等。在考慮央行投放回籠的情況下，我們預(yù)估4月銀行體系資金缺口大概會(huì)在5000億元，較2020年同期明顯提升，同時(shí)高于2019年同期。整體而言，資金面可能會(huì)較3月有所收緊。從宏觀形勢(shì)看，走出疫情，中國(guó)經(jīng)濟(jì)站上潛在增速之上，貨幣政策的基調(diào)隨之轉(zhuǎn)換，整體偏緊的取向較為明確，邏輯上要謹(jǐn)防出現(xiàn)“防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)杠桿”甚至去杠桿的情況。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)貸嚴(yán)查等行動(dòng)是否造成后續(xù)資金利率緊張也值得關(guān)注。疊加稅期和財(cái)政因素，整體對(duì)4月資金面保持警惕。重點(diǎn)關(guān)注即將召開的中央政治局相關(guān)會(huì)議。會(huì)議將分析研究一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署后續(xù)經(jīng)濟(jì)工作。關(guān)鍵還是在于總體政策的基調(diào)，4月流動(dòng)性能否繼續(xù)保持寬松，關(guān)鍵取決于政策基調(diào)變化與否。