滬銅調整空間不大

一季度銅價振蕩走高。1月持續(xù)圍繞8000美元/噸窄幅振蕩；2月漲勢啟動，內外盤相互作用，銅價推漲速度加快，漲幅高達21.55%，2月末開始銅價漲幅受抑，銅價快速回調后橫盤整理，振蕩幅度逐漸收窄。

A 經濟持續(xù)回暖

通脹憂慮漸起

一季度全球宏觀面有所變化，從前期的市場一致預期全球經濟將回暖，到3月逐漸升溫的通脹憂慮，以及由此帶來的貨幣政策轉向預期，宏觀氛圍的微妙變化對資本市場產生了明顯影響。

2月，美國制造業(yè)PMI再次突破60，且自去年6月以來持續(xù)位于榮枯線以上，制造業(yè)PMI中樞有所抬升。3月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI首次突破60，其中德國制造業(yè)恢復最快，PMI更是高達66.6，均創(chuàng)有數據以來的最高水平。

不過，隨著美國1.9萬億美元的新冠紓困救助法案落地，引發(fā)市場對于通脹以及全球貨幣政策轉向的擔憂。5年期、10年期美債收益率均出現不同程度的攀升，市場對于美聯(lián)儲更早加息的預期升溫。此外，英國的10年期盈虧平衡通脹率也升至2008年以來的最高水平，股市和債市出現蹺蹺板現象，全球目光聚焦于貨幣政策。美聯(lián)儲3月議息會議表示將保持近零利率和每月購債規(guī)模不變，上調今明兩年GDP增速預期和三年內PCE通脹預期。點陣圖顯示，多數官員仍預計未來兩年不會加息，鮑威爾也重申美聯(lián)儲強烈承諾將實現通脹和就業(yè)目標。

圖為全球主要國家PMI對比

進入二季度，全球市場對于通脹的憂慮并未消退，但美聯(lián)儲的表態(tài)無疑是一顆“定心丸”。美聯(lián)儲對于就業(yè)和通脹目標的持續(xù)關注令二季度全球主要經濟體貨幣政策轉向的風險不大，但由于長期對于通脹的擔憂情緒仍在，且歐洲疫情再次卷土重來，美國相對歐洲的經濟復蘇優(yōu)勢將進一步得到強化，美元有望在二季度不斷走高，進而對銅價帶來一定影響。

另一方面，全球新冠肺炎新增確診病例自1月初開始見頂回落，此前疫情極其嚴重的美國單日新增確診人數從去年12月末的最高35.6萬人大幅回落至6萬人左右。歐洲各主要國家的單日新增確診人數也從1月初緩慢回落。其中，英國確診人數回落最為明顯，從峰值的單日新增12萬人回落至目前的單日新增1萬人左右。俄羅斯也出現明顯好轉。雖然意大利和德國自3月初再度出現感染人數攀升態(tài)勢，但包括德國、意大利、法國等在內的多個歐洲國家再度宣布延長封鎖措施。同時，疫苗接種進度也在加快。目前歐洲股市整體較為穩(wěn)定，3月先行指標PMI為60以上，疫情對經濟和市場情緒的利空影響并不顯著。

圖為歐洲多國新冠肺炎新增確診病例（單位：例）

B 國內煉廠集中檢修

一季度銅礦供應出現了一些問題。1月末智利北部港口風浪大增，除Antofagasta港口正常運作外，其余四個港口均難實現大型船只靠岸進行銅精礦裝載作業(yè)，銅精礦出口出現大面積推遲現象，造成銅精礦供貨緊張。此外，抗議者封鎖秘魯的LasBambas礦，并進行了為期三周的路障抗議，對秘魯的銅精礦產量也帶來了較大的影響。據了解，國內進口銅精礦加工費在一季度回落幅度高達32%，SMM報出的3月26日當周的進口銅精礦加工費僅有31.9美元/噸，對冶煉環(huán)節(jié)構成了較大的壓力。

圖為倫銅一季度走勢（單位：美元/噸）

南美主要港口海運條件恢復正常后，延期發(fā)貨的銅精礦將在二季度陸續(xù)到港。秘魯在2月解除封鎖后，運輸條件進一步恢復也有助于礦區(qū)銅精礦的運輸，礦區(qū)積壓的礦石以及由于船期造成的未按時發(fā)貨及到港的銅精礦將有望在二季度集中運抵國內。不過，智利政府決定從4月5日至5月1日關閉智利邊境，僅出于緊急、人道主義原因或醫(yī)療目的才允許國際運輸，從而影響銅精礦供應。

一季度，國內精廢價差呈現先揚后抑走勢。電解銅和光亮銅含稅價差中樞明顯跳升，2月中下旬最高接近4000元/噸。整個一季度的平均精廢差約在2500元/噸，遠高于往年水平。精廢價差之所以擴大，一方面與精銅價格快速上漲有關，另一方面說明廢銅供應仍然不夠充裕，致使大量廢銅需求流入精銅，進一步推高了精廢價差，直到2月末銅價開始回調后，精廢價差才隨即收窄。

圖為精廢價差變動（單位：元/噸）

從國內進口廢銅情況來看，自去年11月廢銅進口新規(guī)實施后，國內廢銅進口量整體提升較為明顯，除今年2月受國內春節(jié)假期影響同比小幅增長35%外，去年12月和今年1月分別有63%和85.5%以上的同比漲幅，可見廢銅進口量正在逐漸恢復。從目前國內廢銅進口情況來看，自美國進口的廢銅已經持續(xù)6個月維持在正常水平，且國內進口的美國產廢銅自今年1月起有增加趨勢；日本和馬來西亞的廢銅進口量雖然較去年年末的每月2萬余噸略有回落，但已經連續(xù)4個月維持在較高水平；歐洲廢銅進口量雖然有所回落，但往常進口量并不是很大，因此歐洲疫情對于廢銅供應的影響力度預計有限。綜合來看，二季度廢銅進口量預計將有所增加。

雖然國內進口銅精礦加工費跌至30美元/噸附近的低位給冶煉廠的生產經營帶來了較大的壓力，但一季度國內冶煉廠的生產并未受到太大影響，SMM給出的中國銅冶煉廠1月、2月開工率分別在87.52%和90.34%的較高水平。且1月開工率下滑與冶煉廠的計劃檢修有關，一季度僅有西南銅業(yè)、中銅東南銅業(yè)以及大冶有色合計130萬噸的冶煉產能檢修，對1月精煉銅產量產生明顯影響，筆者推算實際影響產量約8.4萬噸。

圖為國內冶煉廠年度長單加工費走勢（單位：美元/噸）

據了解，二季度國內冶煉廠將有集中大修，檢修期從4月一直延續(xù)至6月。其中，5月檢修產能估算在200萬噸以上，遠強于一季度冶煉廠的檢修力度。二季度是銅的終端需求行業(yè)季節(jié)性回暖時期，基建、地產新開工等環(huán)節(jié)用銅需求會出現季節(jié)性回升，因此國內冶煉環(huán)節(jié)集中檢修將對二季度的銅價帶來一定支撐。

C 需求旺季效用弱化

二季度是銅的傳統(tǒng)終端行業(yè)消費旺季，不過一季度銅價大漲令下游的原料成本快速上漲，旺季效應恐將有所弱化，且預計消費啟動的時間有所延后。

圖為銅終端需求行業(yè)PMI變化（單位：%）

1月國內電線電纜企業(yè)開工率回落至74.82%，主要是受北方地區(qū)出現疫情影響。河北省邢臺市、石家莊市為此次疫情的高風險地區(qū)，而邢臺市寧晉縣是北方最大的電線電纜生產基地。2月中旬國內又迎來春節(jié)假期，線纜生產進一步放緩。春節(jié)假期過后，銅價快速飆漲，受此影響，下游開工率減至41.91%。

圖為銅材環(huán)節(jié)開工情況（單位：噸/月、%）

有關數據顯示，截至2月末國內線纜企業(yè)原料庫存與往年同期基本持平，且與往年一樣，以消化庫存為主。但是，往年3月開始的原料補庫今年恐將因為高銅價而受阻。目前銅價正處于調整中，銅價回調力度對下游的原料成本影響較大，進而影響下游在生產旺季的原料采購力度。據了解，當前南方市場基建工程等項目的訂單開始增加，線纜企業(yè)訂單已恢復至往年同期的近八成，北方市場相對南方市場恢復緩慢。此外，一季度積壓的交貨量有望在二季度完成交貨。