一季度銅價(jià)振蕩走高。1月持續(xù)圍繞8000美元/噸窄幅振蕩；2月漲勢(shì)啟動(dòng)，內(nèi)外盤相互作用，銅價(jià)推漲速度加快，漲幅高達(dá)21.55%，2月末開(kāi)始銅價(jià)漲幅受抑，銅價(jià)快速回調(diào)后橫盤整理，振蕩幅度逐漸收窄。

A    經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖

通脹憂慮漸起

一季度全球宏觀面有所變化，從前期的市場(chǎng)一致預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)將回暖，到3月逐漸升溫的通脹憂慮，以及由此帶來(lái)的貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，宏觀氛圍的微妙變化對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯影響。

2月，美國(guó)制造業(yè)PMI再次突破60，且自去年6月以來(lái)持續(xù)位于榮枯線以上，制造業(yè)PMI中樞有所抬升。3月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI首次突破60，其中德國(guó)制造業(yè)恢復(fù)最快，PMI更是高達(dá)66.6，均創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平。

不過(guò)，隨著美國(guó)1.9萬(wàn)億美元的新冠紓困救助法案落地，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹以及全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。5年期、10年期美債收益率均出現(xiàn)不同程度的攀升，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)更早加息的預(yù)期升溫。此外，英國(guó)的10年期盈虧平衡通脹率也升至2008年以來(lái)的最高水平，股市和債市出現(xiàn)蹺蹺板現(xiàn)象，全球目光聚焦于貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議表示將保持近零利率和每月購(gòu)債規(guī)模不變，上調(diào)今明兩年GDP增速預(yù)期和三年內(nèi)PCE通脹預(yù)期。點(diǎn)陣圖顯示，多數(shù)官員仍預(yù)計(jì)未來(lái)兩年不會(huì)加息，鮑威爾也重申美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)烈承諾將實(shí)現(xiàn)通脹和就業(yè)目標(biāo)。

圖為全球主要國(guó)家PMI對(duì)比

進(jìn)入二季度，全球市場(chǎng)對(duì)于通脹的憂慮并未消退，但美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)無(wú)疑是一顆“定心丸”。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于就業(yè)和通脹目標(biāo)的持續(xù)關(guān)注令二季度全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)不大，但由于長(zhǎng)期對(duì)于通脹的擔(dān)憂情緒仍在，且歐洲疫情再次卷土重來(lái)，美國(guó)相對(duì)歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步得到強(qiáng)化，美元有望在二季度不斷走高，進(jìn)而對(duì)銅價(jià)帶來(lái)一定影響。

另一方面，全球新冠肺炎新增確診病例自1月初開(kāi)始見(jiàn)頂回落，此前疫情極其嚴(yán)重的美國(guó)單日新增確診人數(shù)從去年12月末的最高35.6萬(wàn)人大幅回落至6萬(wàn)人左右。歐洲各主要國(guó)家的單日新增確診人數(shù)也從1月初緩慢回落。其中，英國(guó)確診人數(shù)回落最為明顯，從峰值的單日新增12萬(wàn)人回落至目前的單日新增1萬(wàn)人左右。俄羅斯也出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。雖然意大利和德國(guó)自3月初再度出現(xiàn)感染人數(shù)攀升態(tài)勢(shì)，但包括德國(guó)、意大利、法國(guó)等在內(nèi)的多個(gè)歐洲國(guó)家再度宣布延長(zhǎng)封鎖措施。同時(shí)，疫苗接種進(jìn)度也在加快。目前歐洲股市整體較為穩(wěn)定，3月先行指標(biāo)PMI為60以上，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)情緒的利空影響并不顯著。

圖為歐洲多國(guó)新冠肺炎新增確診病例（單位：例）

B    國(guó)內(nèi)煉廠集中檢修

一季度銅礦供應(yīng)出現(xiàn)了一些問(wèn)題。1月末智利北部港口風(fēng)浪大增，除Antofagasta港口正常運(yùn)作外，其余四個(gè)港口均難實(shí)現(xiàn)大型船只靠岸進(jìn)行銅精礦裝載作業(yè)，銅精礦出口出現(xiàn)大面積推遲現(xiàn)象，造成銅精礦供貨緊張。此外，抗議者封鎖秘魯?shù)腖asBambas礦，并進(jìn)行了為期三周的路障抗議，對(duì)秘魯?shù)你~精礦產(chǎn)量也帶來(lái)了較大的影響。據(jù)了解，國(guó)內(nèi)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)在一季度回落幅度高達(dá)32%，SMM報(bào)出的3月26日當(dāng)周的進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)僅有31.9美元/噸，對(duì)冶煉環(huán)節(jié)構(gòu)成了較大的壓力。

圖為倫銅一季度走勢(shì)（單位：美元/噸）

南美主要港口海運(yùn)條件恢復(fù)正常后，延期發(fā)貨的銅精礦將在二季度陸續(xù)到港。秘魯在2月解除封鎖后，運(yùn)輸條件進(jìn)一步恢復(fù)也有助于礦區(qū)銅精礦的運(yùn)輸，礦區(qū)積壓的礦石以及由于船期造成的未按時(shí)發(fā)貨及到港的銅精礦將有望在二季度集中運(yùn)抵國(guó)內(nèi)。不過(guò)，智利政府決定從4月5日至5月1日關(guān)閉智利邊境，僅出于緊急、人道主義原因或醫(yī)療目的才允許國(guó)際運(yùn)輸，從而影響銅精礦供應(yīng)。

一季度，國(guó)內(nèi)精廢價(jià)差呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢(shì)。電解銅和光亮銅含稅價(jià)差中樞明顯跳升，2月中下旬最高接近4000元/噸。整個(gè)一季度的平均精廢差約在2500元/噸，遠(yuǎn)高于往年水平。精廢價(jià)差之所以擴(kuò)大，一方面與精銅價(jià)格快速上漲有關(guān)，另一方面說(shuō)明廢銅供應(yīng)仍然不夠充裕，致使大量廢銅需求流入精銅，進(jìn)一步推高了精廢價(jià)差，直到2月末銅價(jià)開(kāi)始回調(diào)后，精廢價(jià)差才隨即收窄。

圖為精廢價(jià)差變動(dòng)（單位：元/噸）

從國(guó)內(nèi)進(jìn)口廢銅情況來(lái)看，自去年11月廢銅進(jìn)口新規(guī)實(shí)施后，國(guó)內(nèi)廢銅進(jìn)口量整體提升較為明顯，除今年2月受國(guó)內(nèi)春節(jié)假期影響同比小幅增長(zhǎng)35%外，去年12月和今年1月分別有63%和85.5%以上的同比漲幅，可見(jiàn)廢銅進(jìn)口量正在逐漸恢復(fù)。從目前國(guó)內(nèi)廢銅進(jìn)口情況來(lái)看，自美國(guó)進(jìn)口的廢銅已經(jīng)持續(xù)6個(gè)月維持在正常水平，且國(guó)內(nèi)進(jìn)口的美國(guó)產(chǎn)廢銅自今年1月起有增加趨勢(shì)；日本和馬來(lái)西亞的廢銅進(jìn)口量雖然較去年年末的每月2萬(wàn)余噸略有回落，但已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月維持在較高水平；歐洲廢銅進(jìn)口量雖然有所回落，但往常進(jìn)口量并不是很大，因此歐洲疫情對(duì)于廢銅供應(yīng)的影響力度預(yù)計(jì)有限。綜合來(lái)看，二季度廢銅進(jìn)口量預(yù)計(jì)將有所增加。

雖然國(guó)內(nèi)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)跌至30美元/噸附近的低位給冶煉廠的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了較大的壓力，但一季度國(guó)內(nèi)冶煉廠的生產(chǎn)并未受到太大影響，SMM給出的中國(guó)銅冶煉廠1月、2月開(kāi)工率分別在87.52%和90.34%的較高水平。且1月開(kāi)工率下滑與冶煉廠的計(jì)劃?rùn)z修有關(guān)，一季度僅有西南銅業(yè)、中銅東南銅業(yè)以及大冶有色合計(jì)130萬(wàn)噸的冶煉產(chǎn)能檢修，對(duì)1月精煉銅產(chǎn)量產(chǎn)生明顯影響，筆者推算實(shí)際影響產(chǎn)量約8.4萬(wàn)噸。

圖為國(guó)內(nèi)冶煉廠年度長(zhǎng)單加工費(fèi)走勢(shì)（單位：美元/噸）

據(jù)了解，二季度國(guó)內(nèi)冶煉廠將有集中大修，檢修期從4月一直延續(xù)至6月。其中，5月檢修產(chǎn)能估算在200萬(wàn)噸以上，遠(yuǎn)強(qiáng)于一季度冶煉廠的檢修力度。二季度是銅的終端需求行業(yè)季節(jié)性回暖時(shí)期，基建、地產(chǎn)新開(kāi)工等環(huán)節(jié)用銅需求會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性回升，因此國(guó)內(nèi)冶煉環(huán)節(jié)集中檢修將對(duì)二季度的銅價(jià)帶來(lái)一定支撐。

C    需求旺季效用弱化

二季度是銅的傳統(tǒng)終端行業(yè)消費(fèi)旺季，不過(guò)一季度銅價(jià)大漲令下游的原料成本快速上漲，旺季效應(yīng)恐將有所弱化，且預(yù)計(jì)消費(fèi)啟動(dòng)的時(shí)間有所延后。

圖為銅終端需求行業(yè)PMI變化（單位：%）

1月國(guó)內(nèi)電線電纜企業(yè)開(kāi)工率回落至74.82%，主要是受北方地區(qū)出現(xiàn)疫情影響。河北省邢臺(tái)市、石家莊市為此次疫情的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，而邢臺(tái)市寧晉縣是北方最大的電線電纜生產(chǎn)基地。2月中旬國(guó)內(nèi)又迎來(lái)春節(jié)假期，線纜生產(chǎn)進(jìn)一步放緩。春節(jié)假期過(guò)后，銅價(jià)快速飆漲，受此影響，下游開(kāi)工率減至41.91%。

圖為銅材環(huán)節(jié)開(kāi)工情況（單位：噸/月、%）

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2月末國(guó)內(nèi)線纜企業(yè)原料庫(kù)存與往年同期基本持平，且與往年一樣，以消化庫(kù)存為主。但是，往年3月開(kāi)始的原料補(bǔ)庫(kù)今年恐將因?yàn)楦咩~價(jià)而受阻。目前銅價(jià)正處于調(diào)整中，銅價(jià)回調(diào)力度對(duì)下游的原料成本影響較大，進(jìn)而影響下游在生產(chǎn)旺季的原料采購(gòu)力度。據(jù)了解，當(dāng)前南方市場(chǎng)基建工程等項(xiàng)目的訂單開(kāi)始增加，線纜企業(yè)訂單已恢復(fù)至往年同期的近八成，北方市場(chǎng)相對(duì)南方市場(chǎng)恢復(fù)緩慢。此外，一季度積壓的交貨量有望在二季度完成交貨。

圖為國(guó)內(nèi)線纜生產(chǎn)情況（單位：噸/月、%）

3月為空調(diào)生產(chǎn)旺季，從上游銅管企業(yè)生產(chǎn)情況來(lái)看，產(chǎn)銷以及累庫(kù)進(jìn)度均正常。3—5月國(guó)內(nèi)空調(diào)生產(chǎn)相對(duì)比較活躍，用銅需求有季節(jié)性回升的可能。

不過(guò)，值得注意的是，截至2020年12月末，國(guó)內(nèi)家用空調(diào)企業(yè)庫(kù)存量高達(dá)1482.46萬(wàn)臺(tái)，為多年來(lái)較高水平，而且從去年夏天起，海外家電需求強(qiáng)勁雖然刺激了國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)積極性，但目前歐洲因疫情再度封鎖，二季度家電出口恐將受到影響。

圖為國(guó)內(nèi)空調(diào)庫(kù)存變化（單位：萬(wàn)臺(tái)、%）

1月末，國(guó)內(nèi)汽車庫(kù)存量為95.3萬(wàn)輛，庫(kù)存壓力不大，汽車行業(yè)已經(jīng)走出前兩年的“寒冬”，汽車產(chǎn)銷量基本同步匹配。正常情況下，3月汽車行業(yè)生產(chǎn)開(kāi)始回落，汽車環(huán)節(jié)用銅需求將有所減弱。

圖為國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷情況（單位：萬(wàn)輛、%）

綜上所述，由于二季度冶煉廠集中檢修力度較大，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，精煉銅供應(yīng)端支撐將會(huì)強(qiáng)化。另一方面，國(guó)內(nèi)用銅需求會(huì)有所減弱。在此情況下，滬銅調(diào)整空間不大。