滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的利空已經大部分釋放，利空出盡即利好，投資者悲觀預期已經充分得到釋放。市場已經逐步企穩(wěn)，未來一個月有望在筑底的過程當中重新開啟新一輪上漲。

春節(jié)后，伴隨著機構抱團白馬股的大幅殺跌，很多龍頭股已經在不知不覺中下跌了20%—40%。我們認為，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)已經逐步企穩(wěn)，未來一個月將在筑底的過程當中重新開啟新一輪上漲。

在我國經濟增速放緩，各行各業(yè)市場集中度提升，從而導致龍頭股受益的大前提下，滬深300指數(shù)的市盈率遠遠低于標普500指數(shù)。再加上注冊制等一系列政策支撐A股長期走牛，因此A股長期（未來5—10年）走牛的邏輯不變。在A股長期走牛大前提不變的情況下，我們建議未來1個月左右做多IC2104或IC2106，核心邏輯如下：

第一，市場情緒悲觀，但恰好是指數(shù)的相對低位。滬深300股指期權隱含波動率處于歷史低位，美股和A股指數(shù)每次牛市中的短期調整均不超過20%，目前滬深300指數(shù)已經調整了16%，中證500指數(shù)已經調整了12%。

第二，股指貼現(xiàn)率的回落支撐指數(shù)上漲。當市場無風險利率（10年期國債收益率）小幅波動的情況下，信用利差逐步收窄支撐中證500指數(shù)強于滬深300指數(shù)。

第三，IC期貨合約和IF期貨合約多頭持倉量萎縮。中證500指數(shù)的調整伴隨著多頭持倉的萎縮，多頭產生了較大的分歧，而指數(shù)上漲一般在分歧中進行。

我們認為市場情緒悲觀，但恰好是指數(shù)的相對低位。一方面，從期權隱含波動率的角度出發(fā)，滬深300股指期權隱含波動率內部結構存在較大差異，平值看漲期權的隱含波動率僅為14.5%，而平值看跌期權的隱含波動率高達24.5%。復盤歷史區(qū)間，以50ETF期權為例，2018年11—12月期間，市場處于底部，投資者悲觀情緒彌漫。平值看漲期權的隱含波動率和平值看跌期權的隱含波動率的差額維持在8%—11%左右，說明市場大部分投資者情緒相對悲觀。

另一方面，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的利空已經大部分釋放，利空出盡即利好。美股和A股每輪牛市中向下回調的幅度難以超過20%，目前滬深300指數(shù)已經回撤16%，而中證500指數(shù)已經回撤12%，市場悲觀預期已經充分得到釋放。

圖為平值看漲期權隱含波動率處于歷史低位

股指貼現(xiàn)率的回落將支撐指數(shù)上漲。我們認為伴隨著股指貼現(xiàn)率（分母端）的下降，中證500指數(shù)（IC）期貨合約將會逐步走強。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，股票價值等于未來現(xiàn)金流的總和折現(xiàn)，分子端為企業(yè)盈利（即公司或股東自由現(xiàn)金流），分母端則為股票的收益率（即E/P：市盈率的倒數(shù)）。

對于中證500指數(shù)來說，其絕大部分上市公司企業(yè)債的評級為AA級，因此其債券收益率為AA級債券中位數(shù)收益率。中證500指數(shù)貼現(xiàn)率公式如下：中證500指數(shù)貼現(xiàn)率=無風險利率（10年期國債收益率）+信用利差+股票風險溢價，其中信用利差為AA級債券信用利差的中位數(shù)。

根據(jù)歷史經驗來看，中證500指數(shù)與信用利差走勢呈較為明顯的負相關，特別是當無風險利率（十年期國債收益率）在10BP以內的小范圍變動時，二者的負相關更加明顯。根據(jù)中證500指數(shù)貼現(xiàn)率的公式，當無風險利率相對穩(wěn)定時，信用利差的變化足以影響中證500指數(shù)的貼現(xiàn)率（E/P）。以2018年3月25日至2019年2月中美貿易戰(zhàn)期間為例，伴隨著信用債大規(guī)模的違約和打破剛性兌付的預期顯現(xiàn)，AA級信用利差從0.4%急劇上升至1%，中證500指數(shù)從6300點大幅殺跌至4000點。在此期間，無風險利率的持續(xù)下行催化了2018年利率債的牛市，信用利差上升的幅度遠大于十年期國債收益率的下降幅度。

2021年春節(jié)后，信用利差維持在0.7%—0.8%振蕩。伴隨著2020年年底永煤和華夏幸福信用債違約事件的影響逐步被沖淡，我們預計信用利差將會在2021年5月至2021年6月有所收窄，從而進一步支撐中證500指數(shù)的上漲和走強。

圖為信用利差預期下降，支撐中證500指數(shù)走強

整體看，IC合約多頭持倉萎縮，短期盤面支撐IC合約上漲。IC期貨合約前20席位和國泰君安期貨多頭持倉量持續(xù)萎縮，支撐股指期貨合約上漲。牛市在分歧中上漲，熊市在抄底中殺跌。根據(jù)IC期貨合約和中證500指數(shù)的關系，我們可以總結出以下結論：當中證500指數(shù)處于上漲階段時，如果指數(shù)上漲伴隨著IC股指期貨多頭持倉量的下降，往往說明市場存在分歧，有部分人對牛市的可持續(xù)性持懷疑態(tài)度。牛市在分歧中上漲，說明指數(shù)的上漲階段沒有結束。當指數(shù)上漲到IC期貨合約多頭持倉量創(chuàng)新高時，說明指數(shù)上漲已經接近尾聲，大多數(shù)人一致看多往往是牛市的頂部。

當中證500指數(shù)處于下跌階段時，如果指數(shù)下跌伴隨著IC合約多頭持倉量的增加，說明仍然有不少投資者認為當前處于市場的底部。俗話說得好，熊市在抄底中不斷殺跌，很多人認為可以抄底反而證明下跌趨勢仍然沒有結束；相反，如果中證500指數(shù)殺跌伴隨著持倉量下降至相對低位，則說明指數(shù)下跌已經接近尾聲，正如目前中證500指數(shù)所處的階段。中證500指數(shù)的反彈伴隨著IC合約多頭持倉量的下降，說明中證500指數(shù)的上漲仍然沒有結束。