一季度，國(guó)債期貨振幅不大，十年期主力合約維持在97元上下1元的區(qū)間范圍內(nèi)，可分為三個(gè)階段：第一階段為1月，市場(chǎng)多空交織下缺乏明確主線，期債維持橫盤振蕩走勢(shì)。臨近春節(jié)關(guān)注點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)移到央行流動(dòng)性安排上。第二階段為2月至春節(jié)前，期債從98元回落至96元上方，反映了市場(chǎng)對(duì)于央行貨幣政策預(yù)期修正再定價(jià)的過程。第三階段為春節(jié)后至今，期債從低位緩慢回升，并突破了97.2元的阻力位，維持在97.4元上下。

第二階段的殺跌主因是央行春節(jié)流動(dòng)性投放不及預(yù)期。受就地過年的影響，今年春節(jié)資金缺口不及往年。節(jié)前央行按兵不動(dòng)，僅以14天資金投放補(bǔ)充流動(dòng)性，市場(chǎng)先后預(yù)期的定向降準(zhǔn)、CRA、MLF提前對(duì)沖均落空。資金價(jià)格連續(xù)多日大幅偏離政策利率中樞，R007站上5%上方，DR007也升至3%以上，流動(dòng)性分層明顯。盡管在去年12月偏寬松的背景下，市場(chǎng)有資金價(jià)格回歸的預(yù)期，但資金價(jià)格的攀升幅度還是大幅超出了市場(chǎng)預(yù)期。

貨幣政策結(jié)束了永煤事件以來(lái)的小寬松周期，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向偏緊。除了就地過年的影響外，央行春節(jié)前的“意外”偏緊或有兩方面考慮，一是壓信貸，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱，二是給股票市場(chǎng)降溫。從社融“開門紅”可以看到，居民端貸款大幅高于去年同期，其中中長(zhǎng)期貸款為歷史最高值，加杠桿買房再度火熱。央行在四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也提及了對(duì)居民杠桿率攀升過快的擔(dān)憂，剔除經(jīng)營(yíng)性杠桿外，居民杠桿再度擴(kuò)張空間有限，透支效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)較大。此外，股票市場(chǎng)2月再度走強(qiáng)，IH和IF指數(shù)突破前高，均創(chuàng)合約上市以來(lái)新高。1月基金發(fā)行再迎小高峰，1月偏股類基金共計(jì)發(fā)行5000億份，遠(yuǎn)超去年最高水平，投資者加速入場(chǎng)。專家表示，有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，如果貨幣政策不轉(zhuǎn)向，這些問題肯定會(huì)繼續(xù)，會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期更大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)。

春節(jié)后，多空交織下期債維持了一個(gè)多月的橫盤整理，利多因素對(duì)貨幣政策形成“新預(yù)期”。貨幣政策要轉(zhuǎn)向但不是當(dāng)下，這也意味著春節(jié)前偏緊的流動(dòng)性安排不是常態(tài)，政策最緊的時(shí)候已經(jīng)過去。利空因素有兩個(gè)：一是就地過年倡導(dǎo)下春節(jié)效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累不明顯，疊加2020年疫情下的低基數(shù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)格外亮眼。二是大宗商品價(jià)格已積累了較高漲幅，市場(chǎng)對(duì)通脹抬升有所擔(dān)憂。盡管從基本面來(lái)看，期債面臨較大的下行壓力，但盤面“跌不動(dòng)”表明對(duì)于進(jìn)出口、社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的利空鈍化。去年以來(lái)對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)前高后底、一季度經(jīng)濟(jì)為高點(diǎn)已有預(yù)期，只是“就地過年”提高了經(jīng)濟(jì)向好的幅度。此外，資金面波動(dòng)不大和供給壓力未出現(xiàn)也給市場(chǎng)提供了相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境。

3月底，國(guó)內(nèi)債市突破向上，動(dòng)力來(lái)自于兩個(gè)方面。一方面是美債收益率和美元雙雙抬升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)明顯回落。國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)較強(qiáng)，美股尤其是納指2月中旬回調(diào)以來(lái)，A股隨之回落反彈乏力，期指IH和IF較高位跌近15%。美股目前仍處高位，泡沫化嚴(yán)重，鮑威爾曾在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上表示部分資產(chǎn)價(jià)格偏高。前期超漲的品種如原油、銅、美股均開始下跌。盡管海外多國(guó)債券收益率均大幅上行，但中美利差遠(yuǎn)高于80BP的合意區(qū)間。高利差的安全墊下，美債收益率上行目前對(duì)我國(guó)債券收益率影響不大。

另一方面是國(guó)際政治的擾動(dòng)成為做多的催化劑，中國(guó)近期與美國(guó)和歐洲的接洽似乎不順。3月19日中美會(huì)晤遭遇波折，中方態(tài)度強(qiáng)硬，與市場(chǎng)預(yù)期的拜登上臺(tái)以著手內(nèi)政為主中美關(guān)系或趨于緩和有所偏差，當(dāng)日T主力合約漲0.27%。3月23日，鑒于中方宣布對(duì)歐制裁措施，歐洲議會(huì)取消《中歐全面投資協(xié)定》，歐盟可能推翻中歐全面投資協(xié)定帶動(dòng)次日T主力漲0.31%。國(guó)際政局對(duì)市場(chǎng)的影響體現(xiàn)在情緒層面難以預(yù)估，也很難成為交易主線。因此，局勢(shì)的突變難以持續(xù)提振期債走高。

期債十年期主力較低位已上漲1元左右，但短期反彈尚未結(jié)束，可順勢(shì)而為。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回調(diào)對(duì)期債的提振料持續(xù)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整的壓力來(lái)自于美債收益率和美元的上行。目前，美債的上行或反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及通脹上行的預(yù)期，但并未反映財(cái)政刺激法案落地帶來(lái)的供給壓力。美債十年期1.7%關(guān)口下或階段性放緩上行速度，但全年收益率大概率攀升至2%上方。隨著海外疫苗接種不斷傳出副作用消息，疫情管控措施放松導(dǎo)致新增確診人數(shù)再次反彈。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期大概率邊際轉(zhuǎn)弱，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也難免隨之回調(diào)。三四月份是信用債到期的高峰。從包商事件、永煤事件來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)事件的觸發(fā)是央行階段性寬松的充分條件。為了防止平抑信用風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)以及對(duì)沖4月的流動(dòng)性缺口，央行或加大投放力度。

綜上，在基本面利空因素鈍化的背景下，利多因素尚未完全兌現(xiàn)，交易情緒有望延續(xù)，可積極參與反彈行情。未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注國(guó)際政局、資金面的邊際變化以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，若情緒出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，及時(shí)止盈離場(chǎng)。