行業(yè)并購重組、產(chǎn)能優(yōu)化將成為常態(tài)

時(shí)間進(jìn)入2021年4月，原油市場(chǎng)時(shí)刻關(guān)注伊朗核協(xié)議談判的進(jìn)展，因?yàn)橐坏┟绹_始取消伊朗制裁，那么伊朗原油重新回歸市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的影響不可小覷。而對(duì)于油價(jià)來說，另一個(gè)讓市場(chǎng)非常好奇的潛在利空是美國原油產(chǎn)量的變化，因?yàn)橛蛢r(jià)在過去10年中飽受美國頁巖油不斷增產(chǎn)帶來的壓力。

目前頁巖油產(chǎn)量主要依靠消耗庫存井支撐

頁巖油在美國石油行業(yè)中擁有舉足輕重的地位，21世紀(jì)它的粉墨登場(chǎng)支撐著美國實(shí)現(xiàn)了能源獨(dú)立，也鞏固了美國在能源地緣政治博弈中的有利地位。2020年，油價(jià)受新冠肺炎疫情打擊大幅下降并跌至負(fù)值，美國在一眾石油主產(chǎn)國中受傷最深。油價(jià)跌至盈虧平衡價(jià)格以下，頁巖油企業(yè)入不敷出、資不抵債，大部分企業(yè)被迫削減資本開支，甚至因流動(dòng)性中斷而申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，行業(yè)并購浪潮涌現(xiàn)。

在需求主導(dǎo)、供給輔導(dǎo)原油行情的現(xiàn)階段，原油需求雖受疫情擾動(dòng)，但復(fù)蘇節(jié)奏明顯；OPEC+在美國頁巖油恢復(fù)緩慢的前提下，給市場(chǎng)清晰的逐步增產(chǎn)計(jì)劃，消除不確定性、繼續(xù)挺價(jià)意愿明顯。隨著油價(jià)中樞上行，覆蓋盈虧平衡價(jià)格，為美國頁巖油生產(chǎn)商提供了運(yùn)營所需的增量現(xiàn)金。目前，美國原油產(chǎn)量已恢復(fù)至疫情前近80%的水平，但復(fù)產(chǎn)節(jié)奏為何仍稍顯疲態(tài)？當(dāng)2021年原油產(chǎn)量恢復(fù)至以前的1300萬桶/日的水平后，美國頁巖油生產(chǎn)商是會(huì)大幅提高產(chǎn)量，還是保持紀(jì)律，致力于提升自由現(xiàn)金流？

隨著油價(jià)中樞上行，覆蓋盈虧平衡價(jià)格，為美國頁巖油生產(chǎn)商提供了運(yùn)營所需的增量現(xiàn)金，目前美國原油產(chǎn)量已恢復(fù)至疫情前近80%的水平。然而在上游資本開支擴(kuò)張有限的情況下，上游鉆探開發(fā)活動(dòng)縮減，美國原油鉆機(jī)數(shù)量回升緩慢，目前頁巖油產(chǎn)量主要依靠消耗庫存井支撐。美國原油活躍鉆機(jī)數(shù)量自2020年3月驟減，到8月時(shí)減少至178個(gè)，同比減少76.6%。8月后隨著油價(jià)升高，原油活躍鉆機(jī)也企穩(wěn)回升，截至2021年3月，原油活躍鉆機(jī)數(shù)量較去年8月回升約77%，但速度稍緩，較去年同比仍少28%左右。

目前頁巖油產(chǎn)量主要依靠庫存井的消耗，2021年2月美國油井完井率（即投產(chǎn)率）約為1.27，意味著當(dāng)期完井?dāng)?shù)超過了鉆井?dāng)?shù)，即DUC井的產(chǎn)能在不斷釋放。油井完井率在2020年10月達(dá)到峰值，后隨著油價(jià)回暖、鉆機(jī)數(shù)量回升而逐漸下滑，但仍處于歷史高位。DUC井的數(shù)量畢竟有限，且由于油田的衰減效應(yīng)，DUC井的產(chǎn)能釋放對(duì)后期頁巖油的增量效應(yīng)將逐步遞減。

債務(wù)危機(jī)與新產(chǎn)能投放使頁巖油企業(yè)進(jìn)退兩難

頁巖油的復(fù)產(chǎn)仍然需要依靠鉆機(jī)的回升帶動(dòng)，這與上游資本開支計(jì)劃密切相關(guān)。在探討資本計(jì)劃如何影響美國頁巖油復(fù)產(chǎn)節(jié)奏時(shí)，我們需要關(guān)注美國頁巖油行業(yè)的商業(yè)模式，以及該行業(yè)對(duì)資本支出的紀(jì)律性約束、自由現(xiàn)金流的生成、去杠桿化和投資者對(duì)現(xiàn)金回報(bào)的要求。債務(wù)是美國頁巖油行業(yè)資本的主要來源，頁巖油企業(yè)基本依靠債權(quán)融資、股權(quán)和資產(chǎn)變賣來進(jìn)行融資以支撐其鉆探活動(dòng)，杠桿水平高?；谝陨咸卣鳎搸r油企業(yè)需要不斷融資來確保新產(chǎn)能所需的資本支出，同時(shí)需要償還債務(wù)和與之相隨的巨額利息。然而2020年的低油價(jià)嚴(yán)重影響著美國頁巖油企業(yè)的現(xiàn)金流表現(xiàn)，債務(wù)雪球越滾越大，債務(wù)危機(jī)與新產(chǎn)能投放成了當(dāng)前使美國頁巖油企業(yè)進(jìn)退兩難的兩座大山。

2020年美國油企負(fù)債水平大幅上升，償債能力大幅減弱。我們選取了14家原油產(chǎn)量占其總石油產(chǎn)量50%以上的美國油企作為樣本進(jìn)行觀察，從其債務(wù)數(shù)據(jù)分析負(fù)債水平，同時(shí)通過利息保障倍數(shù)（EBIT/利息支出）來衡量其償債能力。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上行趨勢(shì)明顯，油企債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。同時(shí)利息保障倍數(shù)出現(xiàn)明顯下滑走勢(shì)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)高。2020年樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為48.65%，較2019年同比上升23.23個(gè)百分點(diǎn)。而同樣是油價(jià)低迷時(shí)期的2014—2015年，樣本油企的資產(chǎn)負(fù)債率為38%左右。樣本公司的利息保障倍數(shù)的中位數(shù)在2020年為-5.86，較2019年同比下降了297.1%。頁巖油氣企業(yè)負(fù)債水平高，償債能力明顯減弱。

頁巖油行業(yè)不僅債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，而且近期的債券到期償付壓力較大。美國能源行業(yè)的企業(yè)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，是高收益?zhèn)ㄔu(píng)級(jí)BB及以下的“垃圾債”）占最重要的發(fā)行主體之一。其中，97.17%的企業(yè)債與石油行業(yè)相關(guān)，石油行業(yè)中又有27.95%與E&P企業(yè)有關(guān)。美國油企總債務(wù)中有6.5%左右需要在今年償付，共有51.53%的總債務(wù)需要在2025年之前償付。

據(jù)Rystad數(shù)據(jù)顯示，在2020—2026年期間美國上游油氣企業(yè)共有1330億美元的債務(wù)和利息需要償還。以美國石油最大生產(chǎn)企業(yè)之一墨菲石油為例，目前該公司債存量規(guī)模為33.6億美元，其中近6億美元需要在2022年之前償付，16.67億美元需要在2025年之前償付，占比近50%，其償債壓力可想而知。

面對(duì)巨額債務(wù)、股息分紅要求和自由現(xiàn)金流目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)2021年資本支出謹(jǐn)慎擴(kuò)張。經(jīng)歷了破產(chǎn)重組浪潮后，投資者對(duì)油企所提供的回報(bào)的要求比過去更高了，各大油氣企業(yè)對(duì)上游的投資支出持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，停止了更多的支出計(jì)劃，以保證優(yōu)先將分紅股息返還給股東，以及還債和保持資產(chǎn)負(fù)債表的可持續(xù)性。

據(jù)RystadEnergy數(shù)據(jù)，33家最大的上市頁巖油公司表示（產(chǎn)量合計(jì)占美國頁巖油產(chǎn)量的39%）將努力回報(bào)股東，同時(shí)削減債務(wù)。其中，西方、先鋒和德文等均表示將遵守資本約束，對(duì)于擴(kuò)大資本支出持謹(jǐn)慎態(tài)度；大陸資源CLR明確提出將有限的自由現(xiàn)金流優(yōu)先用于分紅和償債；美國兩大石油巨頭埃克森美孚和雪佛蘭也表示將盈利優(yōu)先用于償債而不是投資于鉆探開發(fā)。

據(jù)彭博對(duì)美國各大油企調(diào)查顯示，2021年資本開支預(yù)計(jì)增速為6.5%，不考慮低油價(jià)導(dǎo)致的資本支出負(fù)增長，2021年的資本支出擴(kuò)張速度明顯謹(jǐn)慎許多。各油企的所預(yù)計(jì)的資本支出與其資本約束大致一致，顯示各公司以股東利益優(yōu)先和保持可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)。樣本公司中的大部分2021年預(yù)期資本支出規(guī)?；境制交蛐》黾?，但其謹(jǐn)慎擴(kuò)張后的資本支出規(guī)模也在10年平均水平以下。

據(jù)美國石油企業(yè)的意見調(diào)查，2021年美國油氣企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金將增加256.36億美元，資本開支預(yù)計(jì)僅僅將小幅增長22.51億美元（+6.5%），而剩余的269.3億美元將作為新增的自由現(xiàn)金流，這也將是近5年以來自由現(xiàn)金流的峰值。再投資率也在大幅下降，2021年的再投資率預(yù)計(jì)為55%，同比減少36.8個(gè)百分點(diǎn)，為近8年最低水平，同樣表明了上游油企的謹(jǐn)慎投資擴(kuò)產(chǎn)態(tài)度。因此對(duì)于美國頁巖油企業(yè)來說，短期內(nèi)油企將把資本支出集中在恢復(fù)和維持頁巖油生產(chǎn)、償還債務(wù)、股東分紅以及實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流目標(biāo)，而不是加速新產(chǎn)能投放。如果各大油企能夠完全遵循資本支出紀(jì)律，那么頁巖油增產(chǎn)節(jié)奏預(yù)計(jì)緩慢，對(duì)油價(jià)的利空作用顯現(xiàn)時(shí)間將后移。

短期頁巖油企業(yè)最大的危機(jī)來自金融市場(chǎng)

頁巖油未來的路在哪里呢？據(jù)EIA預(yù)測(cè)，2021年二季度美國原油產(chǎn)量約保持在1090萬桶/日的水平，在四季度有望增長至1140萬桶/日，在2022年預(yù)計(jì)可恢復(fù)至1190萬桶/日。美國新總統(tǒng)拜登的清潔能源政策在長期發(fā)展上助推著清潔能源的崛起，石油消費(fèi)峰值將要來臨，能源轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。但清潔能源對(duì)于傳統(tǒng)石油行業(yè)的影響仍較為長期，短期來看，頁巖油企業(yè)最大的危機(jī)來自金融市場(chǎng)的投資者。

隨著油價(jià)回升、產(chǎn)量逐步恢復(fù)，前期由于產(chǎn)量驟降而猛增的邊際成本拉高了平均成本，使得前期主動(dòng)關(guān)閉油井甚至被動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的油企難以復(fù)產(chǎn)，也因此未來可能會(huì)有更多的油企陷入債務(wù)危機(jī)中，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)攀升，再融資變得舉步維艱，頁巖油行業(yè)并購重組、產(chǎn)能優(yōu)化將成為常態(tài)。