IF和IH高位回落，但在跌至前期低點(diǎn)附近后并未繼續(xù)下破，而IC甚至保持著穩(wěn)步上漲的態(tài)勢(shì)。這說(shuō)明期指對(duì)國(guó)內(nèi)政策收斂的預(yù)期已經(jīng)有了較為充足的消化，也意味著短期內(nèi)期指企穩(wěn)的概率進(jìn)一步加大。

近期，我們觀察到期指短期有企穩(wěn)跡象。

今年3月初以來(lái)，IF主力合約先后三次跌至4980點(diǎn)附近，并在該點(diǎn)位止跌。如果將時(shí)間跨度拉長(zhǎng)，我們發(fā)現(xiàn)4980點(diǎn)上下也是去年三季度IF持續(xù)盤整區(qū)間的上沿。因此，從技術(shù)層面分析，4980點(diǎn)是當(dāng)前IF的一個(gè)強(qiáng)有力的支撐點(diǎn)，該點(diǎn)位是市場(chǎng)多空力量博弈的關(guān)鍵點(diǎn)位。類似的現(xiàn)象，我們也在IH主力合約上觀察到，IH的關(guān)鍵點(diǎn)位在3430點(diǎn)左右。IC的走勢(shì)和IF、IH不同，IC自去年年中沖頂回落后，一直在6050—6550點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)振蕩調(diào)整。春節(jié)后，IC的表現(xiàn)優(yōu)于IF和IH，但是一直難以有效突破6350點(diǎn)。

除了價(jià)格本身的波動(dòng)外，我們也觀察到近期期指成交量的回落。IF全合約日合計(jì)成交量從春節(jié)前后的20萬(wàn)手左右下降至目前的13萬(wàn)手左右，IC的同期合計(jì)成交量從超過(guò)10萬(wàn)手降至不足10萬(wàn)手，IH的成交量也有回落，但回落幅度沒有IF和IC明顯。近期，期指在短期低點(diǎn)附近徘徊，成交量也出現(xiàn)逐步萎縮的狀況，說(shuō)明市場(chǎng)在當(dāng)前點(diǎn)位的分歧在逐漸縮小。簡(jiǎn)而言之，我們從期指的價(jià)量關(guān)系來(lái)看，短期市場(chǎng)有企穩(wěn)跡象。

除了價(jià)量關(guān)系外，我們從期指升貼水的變化上也觀察到了市場(chǎng)情緒的企穩(wěn)。

圖為期指跨品種價(jià)差表現(xiàn)

我們可以用期指的成交量加權(quán)平均升貼水率（以下簡(jiǎn)稱“連續(xù)升貼水率”）來(lái)觀察市場(chǎng)情緒的變化。首先，IF和IH的連續(xù)升貼水率在3月中旬時(shí)跌至歷史低位附近，貼水幅度和2019年5月、8月時(shí)基本持平，但不及2020年2月和3月暴跌時(shí)深。由于股指本輪下跌更多是因?yàn)樽陨砉乐颠^(guò)高的關(guān)系，因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)恐慌情緒的釋放已經(jīng)較為充足。從3月中旬至今，IF和IH的連續(xù)升貼水率逐漸從低位回升，我們認(rèn)為這是市場(chǎng)情緒逐步修復(fù)的信號(hào)。由于IC一直維持區(qū)間振蕩，升貼水率的表現(xiàn)較為穩(wěn)定，當(dāng)前其連續(xù)升貼水率基本和去年三季度時(shí)的水平一致。因此，我們認(rèn)為IC的市場(chǎng)情緒其實(shí)一直較為穩(wěn)定，并未和IF、IH一樣出現(xiàn)明顯的波動(dòng)。這一差異也很可能是近期IC持續(xù)跑贏IF、IH的重要原因之一。

此外，最近基本面的變化較為緩和，行情對(duì)基本面變化的敏感性也出現(xiàn)了鈍化的現(xiàn)象。

在春節(jié)后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高度關(guān)注美元指數(shù)和美債利率的變化，當(dāng)時(shí)美元指數(shù)的反彈和美債利率的加速上行給國(guó)內(nèi)股指的上行帶來(lái)了較大的壓力。從3月底開始，美元指數(shù)的反彈出現(xiàn)了反復(fù)，美元指數(shù)在觸及93后持續(xù)回落，目前已經(jīng)跌回91，而10年期美債收益率從3月底的1.7%左右回落至目前的1.5%。

我們認(rèn)為前期美元和美債利率的上行更多的是受到消息面的驅(qū)動(dòng)。此輪美元反彈和美債利率的加速上行從今年1月中下旬開始，當(dāng)時(shí)基本面的最大變化是全球疫情出現(xiàn)了明顯的拐點(diǎn)，新增確診病例明顯下降，疫苗接種量加速上升。這一變化奠定了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期走強(qiáng)的基礎(chǔ)，我們看到大宗商品市場(chǎng)的火爆和通脹預(yù)期的高漲。今年3月中旬時(shí)，拜登簽署了規(guī)模為1.9萬(wàn)億美元的新冠紓困法案，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的口徑一直偏鴿派，繼續(xù)推升全球通脹預(yù)期。3月底，拜登公布了一項(xiàng)規(guī)模為2萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃，美元指數(shù)創(chuàng)下5個(gè)月新高，美債利率也繼續(xù)攀升。至此，市場(chǎng)情緒在短期內(nèi)達(dá)到了極致。時(shí)間進(jìn)入4月，美國(guó)方面并未有更多提振通脹預(yù)期的消息，市場(chǎng)情緒逐漸冷卻，美元和美債從短期高位回落。我們認(rèn)為，春節(jié)后期指的暴跌是對(duì)上述兩個(gè)因素往不利方向運(yùn)行的一次消化。隨著這兩大因素短期趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)股指的下行壓力得到了緩和。

相較而言，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的政策面變化更為不利。從去年開始，國(guó)內(nèi)政策反復(fù)提及“不急轉(zhuǎn)彎”，如果說(shuō)在去年下半年我們的側(cè)重點(diǎn)在“不急”的話，那么當(dāng)下我們的側(cè)重點(diǎn)已經(jīng)來(lái)到了“轉(zhuǎn)彎”。

2021年伊始，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)開始徹查經(jīng)營(yíng)貸流入樓市的情況，雖然說(shuō)這是“住房不炒”政策下的正常舉動(dòng)，但是從邊際上仍對(duì)國(guó)內(nèi)的信貸狀況產(chǎn)生了不利的影響。4月8日，國(guó)務(wù)院金融委第五十次會(huì)議上明確提及要特別關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)，這加劇了我們對(duì)國(guó)內(nèi)政策往收斂方向運(yùn)行的擔(dān)憂。

其實(shí)，我們從央行例會(huì)的表述中也可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)貨幣政策在不斷往收斂方向運(yùn)行。央行例會(huì)中對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的描述從去年一季度至今經(jīng)過(guò)了五個(gè)階段：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)邊際改善。經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步恢復(fù)常態(tài)以及最新的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)恢復(fù)。積極因素明顯增多。從上述五個(gè)階段的表述可以感受到央行認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況是不斷改善的，而這正是央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)整的重要基石。去年一季度時(shí)，央行對(duì)于貨幣政策的態(tài)度是“穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度”。今年一季度時(shí)，央行的表述為“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”，從去年四季度例會(huì)以來(lái)，表述中還新增了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的字眼。這些細(xì)微的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)貨幣政策邊際不斷收緊的狀況。雖然目前國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)利率水平并未進(jìn)一步走高，但是最新公布的3月社融存量同比增速已經(jīng)從2月的13.3%回落至12.3%，這已經(jīng)說(shuō)明了問(wèn)題。

上述國(guó)內(nèi)政策面的微妙變化是緩步推進(jìn)的，但在3月下旬和4月初時(shí)得到了強(qiáng)化。從盤面來(lái)看，IF和IH高位回落，但在跌至前期低點(diǎn)附近后并未繼續(xù)下破，而IC甚至保持著穩(wěn)步上漲的態(tài)勢(shì)。這說(shuō)明期指對(duì)國(guó)內(nèi)政策收斂的預(yù)期已經(jīng)有了較為充足的消化，也意味著短期內(nèi)期指企穩(wěn)的概率進(jìn)一步加大。

綜上所述，我們認(rèn)為期指無(wú)論是從價(jià)量關(guān)系，還是從基本面變化看都出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象。短期內(nèi)期指繼續(xù)下探的概率偏小，如果消息面出現(xiàn)積極因素的話，很可能會(huì)迎來(lái)反彈。