3月中旬以來，債市歷經(jīng)PMI走高、通脹超預(yù)期、新增信貸持續(xù)高增、出口走強等一系列基本面利空，但收益率不漲反跌，10年期國債收益率下行10BP至3.17%，10年期國債期貨主力自96.7上漲至97.7。期限利差維持平穩(wěn)說明流動性寬松并非本輪行情的唯一驅(qū)動，此前市場對于基本面利空預(yù)期較為充分也是抑制收益率上行的重要因素。考慮稅期和債券供給加快影響，短期資金面波動將加大，債市趨勢性行情尚未到來，國債期貨追漲仍需謹(jǐn)慎。

基本面修復(fù)有所放緩，貨幣政策維持穩(wěn)定

4月16日，國家統(tǒng)計局公布一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)。一季度GDP同比增長18.3%，環(huán)比增長0.6%，兩年平均增速5%，略低于市場預(yù)期，說明經(jīng)濟修復(fù)速度放緩。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月工業(yè)增加值增速14.1%，兩年平均增速6.2%，較1—2月兩年平均增速略有收窄，但仍處于強勢區(qū)間，其中制造業(yè)生產(chǎn)較為旺盛，與強勁出口相互印證。投資方面，1—3月固定資產(chǎn)投資增速同比增長25.6%，兩年平均增速為2.9%，低于2019年同期增速5.4%。分項來看，房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建三大項兩年平均增速分別7.6%、-2%和2.3%。盡管房地產(chǎn)和基建投資表現(xiàn)較好，但持續(xù)性不強，嚴(yán)監(jiān)管背景下全年房地產(chǎn)投資下行壓力較大，降低政府杠桿率和優(yōu)質(zhì)項目缺乏或制約基建投資走強，年初全球疫情反復(fù)和原材料漲價影響了制造業(yè)投資修復(fù)，后續(xù)消費和外需進(jìn)一步恢復(fù)制造業(yè)投資有望繼續(xù)走強。消費方面，1—3月社會消費品零售總額同比增長33.9%，兩年平均增速4.2%，較1—2月增速加快1個百分點。隨著國內(nèi)疫苗接種率提升，居民收入和消費將繼續(xù)恢復(fù)。

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比高增市場早有預(yù)期，但結(jié)構(gòu)性分化的現(xiàn)象依然存在，難以驅(qū)動貨幣政策出現(xiàn)明顯調(diào)整。從近期公開的市場操作來看，監(jiān)管層并未釋放流動性邊際寬松或者收緊的信號。4月15日人民銀行開展了1500億元MLF操作，包含對當(dāng)日1000億元MLF到期和4月25日561億元TMLF到期的續(xù)作，實際凈回籠61億元。隨著4月稅期的到來和地方債發(fā)行的加快，銀行間流動性有收緊趨勢，屆時央行的對沖力度將決定資金面松緊程度。

債券供給壓力延后，資金面波動料加大

今年新增地方債提前批額度下達(dá)較晚，一季度地方債發(fā)行8729億元，僅占全年計劃發(fā)行量12%，意味著后三季度的發(fā)行壓力大于去年同期。4月上旬地方債發(fā)行仍未提速，加劇了投資者對5月地方債集中放量發(fā)行的擔(dān)憂，資金面沖擊會更加明顯。因此，政府債券的發(fā)行壓力并沒有消失而是推遲，投資者需密切關(guān)注債券發(fā)行和資金面變化。

此外，4月是稅收大月，繳稅規(guī)模預(yù)計在1萬億左右（2019年和2020年4月國家稅收收入分別為1.7萬億元和1.4萬億元），資金面波動或較3月加大。4月12日，央行官員在2021年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上表示，“將密切關(guān)注4月財政收支和市場流動性供求變化，綜合運用公開市場工具等貨幣政策工具保持銀行體系流動性充裕，為債券發(fā)行提供適宜流動性環(huán)境”。盡管該聲明緩和了此前市場對資金面收緊的擔(dān)憂，但考慮近期大宗商品價格上漲央行對沖力度仍然存在較大不確定性。

交易節(jié)奏分歧較大，多頭追漲仍需謹(jǐn)慎

目前債市對于基本面的利空逐漸鈍化，“穩(wěn)貨幣+緊信用”背景下中期債券走勢并不悲觀。雖然二季度大宗商品價格仍處上行通道，但輸入性通脹壓力并不足以引發(fā)貨幣政策收緊。股市低迷，信用債違約壓力仍大，利率債在大類資產(chǎn)中的優(yōu)勢逐步凸顯。市場對于債市大方向預(yù)期一致，但短期交易節(jié)奏分歧較大。

從比價角度來看，當(dāng)前債券相對股票更具配置價值。但注意到3月中旬以來10年期國債收益率已下行10BP接近年初低點，疊加市場對于后期資金面波動的擔(dān)憂，機構(gòu)加杠桿操作較為謹(jǐn)慎，上周銀行間質(zhì)押式回購成交量維持在4萬億元水平?？紤]二季度經(jīng)濟延續(xù)修復(fù)、通脹溫和上漲、信用債大量到期和地方債放量發(fā)行，資金面難超1月初寬松，預(yù)計二季度10年期國債收益率波動區(qū)間在3.0%—3.4%。

圖為30年國債和10年國債利差（BP）

從機構(gòu)行為來看，年初以來農(nóng)村商業(yè)銀行配置動力較強，其背后重要原因是全國性商業(yè)銀行和股份行信貸資質(zhì)下沉一定程度上擠占了農(nóng)村商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)信貸資源。筆者認(rèn)為，今年以農(nóng)村商業(yè)銀行為代表的配置力量不容忽視。注意到近期30年國債收益率已經(jīng)突破前期，30年與10年期限利差維持低位，若30年國債利率不反彈10年國債利率向上空間有限?？紤]下周稅期資金面波動和后期政府債券供給逐步釋放，短期債市仍有調(diào)整可能。因此，我們建議配置盤可以根據(jù)自身倉位情況進(jìn)行配置，若倉位較低可逐步入場配置，若倉位中高可暫時觀望，交易盤需謹(jǐn)慎追高建議暫時觀望。