進(jìn)入4月中旬以來，受資金面依舊維持寬松、地方政府專項債供給低于預(yù)期、一季度GDP以及工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)低于預(yù)期等影響，國債期貨觸底反彈。后期來看，地方政府專項債集中供給有所延后,市場對于經(jīng)濟在二季度中期不確定預(yù)期有所增強,未來為了配合防范風(fēng)險，貨幣政策難收緊，未來甚至不排除再度放松可能。中期看，債市大概率繼續(xù)走強。短期需要關(guān)注集中繳稅對資金面可能造成的階段性沖擊。整體看，債市趨勢做多可繼續(xù)逢回調(diào)布局多單。

MLF平穩(wěn)續(xù)作，繼續(xù)釋放穩(wěn)定信號。本月15日央行開展MLF投放1500億元對沖1561億元的MLF和TMLF到期，小幅縮量61億元。當(dāng)前資金面平穩(wěn)，流動性總體充裕，資金到期壓力小，地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，央行整體對沖力度較為克制。3月財政支出較多，對沖4月稅收壓力，繳稅日與MLF到期和繳準(zhǔn)日分離分散資金壓力，央行進(jìn)行平穩(wěn)續(xù)作。另外，當(dāng)前貨幣政策保持流動性合理充裕，同時關(guān)注通脹水平。就債市而言，中長期利率下行的趨勢是市場的一致預(yù)期，但短期而言，債券趨勢性下行可能仍需耐心等待。本次小額縮量續(xù)作MLF，我們認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策仍然保持適度中性，流動性將維持合理充裕，沒有更多新增信息，后續(xù)需要關(guān)注下半月同業(yè)存單到期高峰以及月末重要會議信號。

專項債集中供給可能延后，利率債供給壓力低于市場預(yù)期。截至4月23日，根據(jù)已經(jīng)公布的發(fā)行計劃測算，4月1—23日，地方債發(fā)行仍然以借新還舊債為主，地方債合計發(fā)行5900億元，其中借新還舊債3788億元，新增地方專項債1295億元，新增地方一般債816億元。最新媒體報道，廣東財政廳地方債承銷團會議透露，財政部后一批的地方專項債新增額度下達(dá)暫緩。首批1.77萬億新增專項債額度發(fā)行廣東地區(qū)也會按實際項目匹配需要來發(fā)，不一定發(fā)足額度。今年地方債整體實際發(fā)行規(guī)?？赡苁苌习肽旰暧^經(jīng)濟回暖會較之前市場預(yù)期縮減，發(fā)行速度亦可能較市場預(yù)期放緩。目前看，專項債集中供給可能延遲到下半年經(jīng)濟下行壓力較大時發(fā)行，對經(jīng)濟起到托底作用。

信用風(fēng)暴再現(xiàn)，利好利率債。近期信用風(fēng)暴再次出現(xiàn)，華融年報“難產(chǎn)”被標(biāo)普列入負(fù)面信用觀察名單，其旗下票息4.25%的次級永續(xù)美元債大跌12.9美分，創(chuàng)上市以來最大跌幅。華融美元債大跌導(dǎo)致信用市場不確定性加劇，4月至今投資級中資美元債利率累計上行35bp，低等級信用利差高位振蕩。2020年中報華融應(yīng)付債券3388億元，但其2018年就曾因撥備計提金額大幅增加出現(xiàn)過信用風(fēng)險暴露，市場潛在預(yù)期相對充分，而中資美元債本身就是小眾品類，因此本次事件的直接沖擊相對有限，但“華融信仰”打破對投資者心理上的沖擊可能要超過實際上的沖擊。當(dāng)前與2018年“經(jīng)濟社融跳水+信用事件頻發(fā)”的宏觀環(huán)境頗為相似。對標(biāo)當(dāng)下，華融事件的負(fù)面影響可能不如過去兩年的永煤和包商，但經(jīng)濟下行、融資收縮、清理城投，均指向信用“灰犀牛”風(fēng)險加劇，“打破信仰”只是開端，在化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的“政治紀(jì)律”指導(dǎo)下，2021年可能還會有更多信用風(fēng)險暴露。

如果未來兩年信用評級下沉策略不再占優(yōu)，信用違約超預(yù)期和融資收縮負(fù)反饋，可能會倒逼機構(gòu)回歸久期策略，利率債和高評級信用債具備確定性優(yōu)勢。