周一股債齊漲，A股出現(xiàn)久違的大漲行情，但債市表現(xiàn)異常堅(jiān)挺。繳稅高峰和地方債放量的存量利空有限，國(guó)債期貨T主力合約并不回補(bǔ)前期突破缺口，早盤低開后迅速回升，股市強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)下仍然最多上漲0.17%，尾盤漲幅回落至0.10%，10年國(guó)債活躍券利率下行0.4bp。

股市方面，上證綜指平開、創(chuàng)業(yè)板低開后就一路上漲，截止收盤，兩大指數(shù)分別大漲1.49%和4.09%，北上資金凈買入163億元并創(chuàng)年內(nèi)次高，兩市成交額放量。板塊方面，“華為自動(dòng)駕駛”題材催化下，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈全線爆發(fā)，茅指數(shù)也大漲3.93%。

股債齊漲出現(xiàn)，要么是流動(dòng)性寬松預(yù)期所推動(dòng)，要么是二者各自在演繹著不同的邏輯，我們認(rèn)為后者的可能性更大。

上周社融同比加速下滑、央行中性續(xù)作MLF，股市比較“受傷”，核心就在于“緊信用”右側(cè)拐點(diǎn)確認(rèn)、融資收縮預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。另一方面，即使上周央行釋放了維穩(wěn)4月狹義流動(dòng)性的積極信號(hào)，但市場(chǎng)對(duì)貨幣政策中性的預(yù)期已經(jīng)比較一致。所以，第一種可能性站不住腳。

如果是各自在演繹著不同的邏輯，周一A股行情可能是幾個(gè)利好事件共振導(dǎo)致：①“華為自動(dòng)駕駛”的事件驅(qū)動(dòng)；②四月底國(guó)內(nèi)高層經(jīng)濟(jì)會(huì)議政策預(yù)期；③周末中美發(fā)表應(yīng)對(duì)氣候危機(jī)的聯(lián)合聲明；④近期美債利率有所下行。毋庸贅言，①直接刺激了新能源車板塊的行情，②有利于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好，后兩者則帶動(dòng)了外資風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際抬升。

中美關(guān)系始終是影響外資風(fēng)險(xiǎn)偏好的一個(gè)重要變量。在中美對(duì)話因特朗普政府而停擺超過九個(gè)月后，3月中美阿拉斯加對(duì)話“火藥味”十足，但本質(zhì)上這只是一次雙方預(yù)期本就很低的戰(zhàn)略試探。但以此為界，美方聯(lián)手日澳印、拉攏歐盟來遏制中國(guó)的意圖明顯。近期中美聯(lián)合聲明中“兩國(guó)均期待4月22/23日美國(guó)主辦的領(lǐng)導(dǎo)人氣候峰會(huì)”雖未明確中方是否參加，但無疑在近期中美對(duì)抗的大基調(diào)下保留了局部緩和的可能性。

另一方面，3月份美債上行+美元走強(qiáng)的組合，通過負(fù)債端的傳導(dǎo)，讓外資對(duì)國(guó)內(nèi)股票和債券增持力度有所下降，而近期隨著美債下行和美元回落，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好必然也會(huì)有所回升。

近期美國(guó)基本面數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但美債利率卻不上反下，一度跌至一個(gè)月低點(diǎn)1.53%。表面上看是因?yàn)槊蓝黻P(guān)系交惡引發(fā)避險(xiǎn)情緒、美債空頭回補(bǔ)及日本買盤涌入等技術(shù)因素。但根本原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)削減QE的前瞻指引更清晰，向市場(chǎng)傳遞的“路線圖”比2-3月更明確，政策不確定性邊際減弱，所以市場(chǎng)加息預(yù)期出現(xiàn)回落。

但我們認(rèn)為，從微觀交易結(jié)構(gòu)和宏觀政策環(huán)境來看，周一這種事件驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的大陽線，短期內(nèi)不太可能逆轉(zhuǎn)A股疲弱的走勢(shì)。

抱團(tuán)瓦解是因?yàn)槲⒂^交易結(jié)構(gòu)惡化，但是后者的修復(fù)不可能一蹴而就。3月以來股市始終處于磨底狀態(tài)，但是成交量一直不配合，每次大陽線反彈的持續(xù)性有限，存量籌碼消化緩慢，背后原因仍然是市場(chǎng)對(duì)后市看不清。

打破這種僵局無非兩種方式，一種是超預(yù)期的利好。帶動(dòng)指數(shù)向上突破并且持續(xù)放量，一種是超預(yù)期的利空，導(dǎo)致指數(shù)跌破前低，通過二次探底來“暴力”釋放籌碼壓力。在融資收縮、經(jīng)濟(jì)筑頂、貨政剛性的背景下，前者可能性比較低，后者風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

相比于股市，近期債市的上漲則更有持續(xù)性。春節(jié)后國(guó)內(nèi)股債蹺蹺板效應(yīng)較為明顯，股市弱勢(shì)調(diào)整也是3月以來利率“磕磕絆絆”下行的增量利好。一旦后續(xù)股市重新走弱，債市的漲勢(shì)反而可能會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化。更重要的是，債券本身有著自己的交易邏輯，這也是為何周一債市在股市強(qiáng)勢(shì)下依然可以走強(qiáng)。

再次重申我們看好債市的理由，主要有三點(diǎn)：

①利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限，參考2018年社融頂-經(jīng)濟(jì)頂-利率頂?shù)奶卣?，?dāng)前這一鏈條已經(jīng)傳遞到經(jīng)濟(jì)頂，國(guó)內(nèi)債市自身的定位應(yīng)該處于熊市尾聲、牛市初期；

②“穩(wěn)貨幣+緊信用”、“防風(fēng)險(xiǎn)”決定了貨幣政策缺乏大幅寬松的想象空間，但同樣不利于經(jīng)濟(jì)，利率更可能是穩(wěn)步下行，而不是類似2018年大幅下行；

③信用“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增大，機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)下沉有顧慮，權(quán)益增強(qiáng)難度較大，債市缺乏“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，利好利率債、長(zhǎng)久期高評(píng)級(jí)信用債等。

目前來看，機(jī)構(gòu)整體倉(cāng)位/久期仍然偏低，“欠配”特征明顯。我們也多次提及，如果一致預(yù)期是等待利率沖高后再進(jìn)場(chǎng)，那么大概率不會(huì)有“最后一跌”，或者說即使有“最后一跌”，空間也比較有限。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)期過于一致必然會(huì)出現(xiàn)搶跑，現(xiàn)階段配置盤需求依然旺盛，30年國(guó)債利率創(chuàng)年內(nèi)新低即是佐證，建議逢調(diào)整積極加倉(cāng)。