近期，股指市場(chǎng)看多情緒漸濃。一方面，20日滾動(dòng)平均北向資金持續(xù)凈流入，上周和本周北向資金的短期流出難以改變市場(chǎng)利多情緒的可持續(xù)性。另一方面，看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率的下降和看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率的上升，刺激市場(chǎng)看多情緒持續(xù)走強(qiáng)。

周一，上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)分別大幅上漲1.89%、2.43%和1.35%，以非銀金融、新能源為代表的板塊大幅上漲帶動(dòng)滬深300指數(shù)大幅跑贏上證50和中證500，三大指數(shù)新一輪上漲的趨勢(shì)已經(jīng)啟動(dòng)。

我們認(rèn)為從宏觀角度來看，伴隨著我國(guó)GDP增速放緩和利率周期振蕩性下降，我國(guó)逐步跨越中等收入陷阱的過程中必然伴隨著各行各業(yè)市場(chǎng)集中度的提升，核心指數(shù)（如上證50、滬深300和中證500）會(huì)在未來5—10年步入長(zhǎng)期牛市。

以此判斷為大前提，我們繼續(xù)建議做多IC2106或IF2106合約，IC2106目標(biāo)價(jià)6800，IF2106目標(biāo)價(jià)5500，核心邏輯如下：分母端和分子端雙輪驅(qū)動(dòng)指數(shù)上漲，分母端貼現(xiàn)率和信用利差收窄帶動(dòng)中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)貼現(xiàn)率下行，分子端業(yè)績(jī)利空充分兌現(xiàn)。根據(jù)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，股票價(jià)值等于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，分子端未來現(xiàn)金流則體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)指數(shù)未來總盈利的預(yù)期，分母端則是市場(chǎng)對(duì)貼現(xiàn)率的預(yù)期。目前隨著美國(guó)和中國(guó)10年期國(guó)債收益率分部下降至1.56%和3.175%，中美利差擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)信用利差等多個(gè)指標(biāo)的收窄，再加上春節(jié)后的大跌使業(yè)績(jī)不及預(yù)期的利空已經(jīng)充分釋放，中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)未來將會(huì)持續(xù)上漲。

股指貼現(xiàn)率的回落將支撐指數(shù)上漲

我們認(rèn)為，伴隨著分子端的上升和分母端的下降雙輪驅(qū)動(dòng)，中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)將會(huì)在2021年第二季度再次走牛。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，股票價(jià)值等于未來現(xiàn)金流的總和折現(xiàn)，分子端為企業(yè)盈利（即公司或股東自由現(xiàn)金流），分母端則為股票的收益率。

分母端來看，股指貼現(xiàn)率將持續(xù)下降。對(duì)于中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)來說，前者絕大部分上市公司企業(yè)債的評(píng)級(jí)為AA級(jí)，后者絕大部分公司的信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，因此中證500指數(shù)貼現(xiàn)率公式如下：中證500指數(shù)貼現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率（10年期國(guó)債收益率）+AA信用利差+股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。滬深300指數(shù)貼現(xiàn)率如下：滬深300指數(shù)貼現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率（10年期國(guó)債收益率）+AAA信用利差+股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中，AA信用利差為AA級(jí)債券信用利差的中位數(shù)，AAA信用利差為AAA級(jí)債券信用利差的中位數(shù)。

對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，我們認(rèn)為其將在第二季度持續(xù)下降。海外方面，伴隨著美國(guó)10年期國(guó)債收益率從1.7%下降至1.56%，但是實(shí)際利率TIPS并沒有顯著下降，導(dǎo)致美國(guó)通脹預(yù)期減弱助推美國(guó)10年期國(guó)債收益率下降。國(guó)內(nèi)方面，中國(guó)10年期國(guó)債收益率從3.22%下降至3.17%，隨著海外經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)大宗商品的供給恢復(fù)以及全球各國(guó)疫苗接種率的不斷提升，依賴進(jìn)口的大宗商品供給有望恢復(fù)，而需求相對(duì)供給將會(huì)處于疲弱狀態(tài)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹不及預(yù)期，支撐國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。

圖為AA信用利差預(yù)期下降，支撐中證500指數(shù)走強(qiáng)

圖為AAA信用利差逐步收窄，支撐滬深300長(zhǎng)期走牛

對(duì)于信用利差，我們認(rèn)為我國(guó)AA和AAA信用利差將會(huì)持續(xù)收窄。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在信用違約事件（如永煤和華夏幸福事件）當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的同時(shí)，信用利差也會(huì)隨之下行，而當(dāng)信用違約事件暴雷時(shí)，信用利差的激增會(huì)導(dǎo)致其走勢(shì)與無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)產(chǎn)生較大的偏離。目前，2020年12月31日至2021年2月10日，爆發(fā)的永煤事件和華夏幸福的影響逐步?jīng)_淡，在不考慮突發(fā)事件的情況下，信用利差將會(huì)伴隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行而收窄。

對(duì)于權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我們認(rèn)為當(dāng)前權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍有進(jìn)一步下行的空間，伴隨著指數(shù)的止跌企穩(wěn)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將進(jìn)一步下行。

綜上所述，中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)的貼現(xiàn)率將進(jìn)一步下降。

業(yè)績(jī)不及預(yù)期的利空已經(jīng)充分釋放

滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的利空已經(jīng)大部分釋放，利空出盡即利好。美股和A股每輪牛市中每次向下回調(diào)的幅度難以超過20%，目前滬深300指數(shù)已經(jīng)回撤16%，而中證500指數(shù)已經(jīng)回撤12%，市場(chǎng)悲觀預(yù)期已經(jīng)充分得到釋放。

同時(shí)，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)需要調(diào)整大宗商品（特別是工業(yè)品）的價(jià)格，目前PPI環(huán)比和PPIRM環(huán)比之差為-0.8%，工業(yè)企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)，大宗商品價(jià)格的調(diào)整將會(huì)促進(jìn)生產(chǎn)加工企業(yè)利潤(rùn)的邊際改善。

市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)樂觀，指數(shù)上漲可持續(xù)

我們認(rèn)為市場(chǎng)情緒已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向樂觀。一方面，從期權(quán)隱含波動(dòng)率的角度出發(fā)，滬深300股指期權(quán)看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率正在逐步放大，平值看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率從12.5%上升至16.36%，而平值看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率從24%下降至22%左右，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率之差正在逐步收窄，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向樂觀。

圖為平值看漲期權(quán)和平值看跌期權(quán)波動(dòng)率

另一方面，北向資金在指數(shù)調(diào)整和反彈期間一直持續(xù)凈流入，20日滾動(dòng)北向資金凈流入維持在8億元以上，上周北向資金的短暫流出難以改變外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股市長(zhǎng)期看多的樂觀情緒。