外資減持我國國債與美債利率走勢

4月中旬中債披露了3月份我國債券托管數(shù)據(jù)，從分券種數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，3月境外機構對于我國國債出現(xiàn)了減持行為，這也是自2019年2月以來的首次。本月中債披露了3月份我國債券托管數(shù)據(jù)，按照券種和投資者分類來看，我們可以看到3月境外機構持有的我國國債規(guī)模為2.04萬億元，環(huán)比減少約165.14億元，這也是自2019年2月以來首次出現(xiàn)外資減持我國國債。從疫情發(fā)生后的外資持債情況來看，自去年4月份開始外資對于我國國債市場的增持規(guī)模便出現(xiàn)明顯提升，增持速度增長較快，因此3月份減持現(xiàn)象的出現(xiàn)也引發(fā)了市場對于外資態(tài)度的擔憂。

對3月份的外資減持，我們認為原因或在于美債收益率在3月份延續(xù)大幅上行至1.7%，中美利差有所收窄，美債對于投資者的吸引力有所提升。從變化水平來看，3月份10年期美債收益率由1.44%上行至1.74%，全月上行約30BPS；而從絕對水平上來看，隨著美債收益率的上行，中美10年期國債利差在3月份進一步收窄，1.74%的收益率水平也在很大程度上提升了美債對于投資者的吸引力。

經(jīng)過年初以來的快速大幅上行，進入4月份，美債收益率走勢出現(xiàn)一定的變化，4月初開始10年期美債收益率有所回落，截至4月20日，10年期美債收益率由3月31日的高點1.74%回落至1.58%。如何看待近期美債收益率下行的原因？后續(xù)外資持有我國債市的形勢又將走向何方？

4月美債走勢的新變化

對于4月份美債收益率的下行，我們認為其中一個重要的考量因素在于市場對于美聯(lián)儲貨幣政策的態(tài)度，在美聯(lián)儲持續(xù)對外釋放的維持寬松信號下，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策提前收緊的擔憂有所下降。將10年期美債收益率按照實際收益率和通脹預期的方式進行拆解，我們可以看到年初以來美債收益率上行很大一部分原因來自于實際利率的上行，而實際利率上行背后反映的市場心理一方面包含了市場對于美國基本面復蘇的預期，另一方面則包含了經(jīng)濟修復背景下，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策可能提前收緊的擔憂。從4月份美國實際收益率和通脹預期的變動情況來看，我們可以看到4月10年期美債收益率的下行主要來自于實際收益率的下降，而在這期間通脹預期的變動相對有限。

對于美聯(lián)儲貨幣政策，市場此前較為擔心的主要在于隨著美國經(jīng)濟的持續(xù)好轉，對于美國通脹的擔憂，進而導致美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策的可能。而從美聯(lián)儲對外釋放的信號情況來看，本月美聯(lián)儲公布了3月份美聯(lián)儲議息會議紀要內(nèi)容，其中美聯(lián)儲官員對于貨幣政策的態(tài)度仍舊偏鴿，美聯(lián)儲議息會議參會者普遍預期，在基數(shù)效應和供應緊張等暫時性影響消除后，通脹讀數(shù)將有所下降。另一方面，美聯(lián)儲官員在講話過程中也在持續(xù)向市場強調(diào)美聯(lián)儲維持寬松的態(tài)度，如上周美聯(lián)儲主席鮑威爾在華盛頓經(jīng)濟俱樂部的線上訪談當中便針對美國經(jīng)濟、貨幣政策以及通脹問題發(fā)表了看法，經(jīng)濟方面美聯(lián)儲主席鮑威爾稱美國經(jīng)濟似乎出現(xiàn)拐點，經(jīng)濟和就業(yè)人口增長進入加速期，新冠肺炎病例激增仍然是經(jīng)濟的風險之一。在貨幣政策方面，鮑威爾稱大多數(shù)聯(lián)儲官員認為，美聯(lián)儲到2024年都不會加息，加息行動取決于經(jīng)濟所取得的進展，在2022年之前行動的可能性極低，同時預計美聯(lián)儲將先縮減QE再加息。對于通脹問題，鮑威爾表示“我們的確想要通脹達到2%，我們希望的是平均2%，那意味著我們希望在通脹低于2%一段時間后高于2%”，這也意味著美聯(lián)儲尋求讓通脹適度高于2%。從4月份美國通脹預期相對穩(wěn)定，美債實際收益率下行，同時美元走弱的表現(xiàn)來看，我們認為這可能反映了在美聯(lián)儲持續(xù)對外釋放的維持寬松信號下，市場對于通脹問題以及美聯(lián)儲貨幣政策提前收緊的擔憂有所下降。

對于4月美債收益率下行的另一方面可能原因，我們認為或來自近期美俄關系以及美國疫苗安全問題帶來的避險需求。一方面，4月15日美國總統(tǒng)拜登簽署行政令，對俄羅斯實施了一系列新的制裁，對俄指控的內(nèi)容包括認為其干預2020年美國大選、對美國政府和企業(yè)網(wǎng)絡發(fā)起大規(guī)模網(wǎng)絡攻擊、非法吞并和占領克里米亞，以及侵犯人權。從對俄制裁的手段上來看，干預2020年大選方面，美國財政部外國資產(chǎn)控制辦公室(OFAC)宣布對俄羅斯16家實體和16名個人采取全面行動，非法吞并和占領克里米亞以及侵犯人權方面，美國宣布制裁相關的3家實體和5名個人，另外美國國務院還宣布將驅逐10名俄羅斯駐美外交官員。對于美國的制裁，俄羅斯采取了反制的方式進行應對，美俄關系進一步惡化。另一方面，近期美國強生疫苗再出問題，4月13日，美國疾病控制和預防中心(CDC)、美國食品和藥物管理局(FDA)聯(lián)合發(fā)布聲明，稱由于美國已報告6例因接種強生疫苗后出現(xiàn)罕見和嚴重血栓的病例，建議暫停接種強生公司的新冠疫苗，美國民眾對于疫苗安全性的質(zhì)疑有所增加。因此從近期美俄關系以及美國疫苗安全問題來看，我們認為對于美債的避險需求或也有所提升，這可能也是帶來4月份美債收益率下行的一個原因。

如何看待后續(xù)的外資購債形勢？

如何看待后續(xù)的外資購債形勢？首先，從疫情發(fā)生后外資的購債表現(xiàn)來看，去年4月份以來外資對我國國債的增持速度較快，連續(xù)大幅增持或需要一定的調(diào)整，未來幾個月外資流入可能會有所波動，但同時4月美債收益率的下行可能在一定程度上減輕波動的幅度。去年4月份以來境外機構對于我國國債的增持速度較快，連續(xù)多月增持規(guī)模明顯，今年1月份更是達到了單月1211.05億元的增持規(guī)模，因此考慮到前期表現(xiàn)，我們認為連續(xù)大幅增持后外資購債或需要一定的調(diào)整，3月份外資購買我國國債出現(xiàn)凈減持，未來幾個月外資流入可能會有所波動。但考慮到4月份美債收益率走勢出現(xiàn)的新變化，4月美債收益率的下行可能在一定程度上減輕波動的幅度。

而從相對較長的視角來看，考慮到今年10月29日開始中國國債將被逐步納入富時羅素全球政府債券指數(shù)(WGBI)，指數(shù)納入將為我國國債市場帶來增量資金，我們認為長期來看外資對于我國債市仍將保持穩(wěn)步增持的態(tài)勢。3月29日富時羅素宣布其旗下的富時羅素全球政府債券指數(shù)(WGBI)將從今年的10月29日開始逐步將中國國債納入指數(shù)，納入過程將在36個月的時間內(nèi)完成，完成納入后中國國債將在WGBI指數(shù)當中占有5.25%的權重。考慮到指數(shù)納入將為我國國債市場帶來被動增量資金以及一定的主動增量資金，我們認為從相對較長視角來看外資對于我國債券市場仍將保持穩(wěn)步增持的態(tài)勢。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年4月21日，銀存間質(zhì)押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了2.91bps、-7.95bps、-1.26bps、-8.43bps和7.58bps至1.87%、2.08%、2.30%、2.38%和2.63%。

國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-4.00bps、-3.28bps、-0.32bp、-0.24bp至2.46%、2.75%、2.95%、3.15%。上證綜指維持3472.93不變，深證成指上漲0.35%至14151.15，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.72%至2916.97。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4月21日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2021年1月對比2016年12月M0累計增加21321.37億元，外匯占款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.4億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉債

可轉債市場回顧

4月21日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于371.75點，日下跌0.21%，等權可轉債指數(shù)收于1,480.59點，日下跌0.21%，可轉債預案指數(shù)收于1,218.61點，日下跌0.20%；平均平價為101.50元，日上漲0.02%，平均轉債價格為123.22元，日下跌0.07%。353支上市交易可轉債，除正邦轉債、紫銀轉債、永鼎轉債、亨通轉債、萬順轉債、九州轉債、未來轉債、美力轉債橫盤外，133支上漲，212支下跌。其中盛虹轉債(23.50%)、森特轉債(15.24%)和特一轉債(6.67%)領漲，小康轉債(-19.86%)、常汽轉債(-7.90%)和海波轉債(-4.10%)領跌。349支可轉債正股，除弘信電子、三超新材、大勝達、東方時尚、重慶建工、川投能源、智能自控、海瀾之家橫盤外，132支上漲，213支下跌。其中特一藥業(yè)(10.04%)、森特股份(10.01%)和英特集團(9.99%)領漲，小康股份(-10.00%)、眾興菌業(yè)(-8.94%)和海波重科(-7.80%)領跌。

可轉債市場周觀點

上周權益市場表現(xiàn)仍舊波動較大，結構層面分化已然嚴重，基本延續(xù)了最近一個多月以來風險市場的走勢特征。轉債市場則表現(xiàn)得更為均衡，不少低價標的在近期走出了較為明顯的修復行情。

進入二季度，隨著經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的逐步公布，我們在去年底所判斷的通脹同比增速頂點也漸行漸近，市場結構性特征將會出現(xiàn)一定的變化，配置思路存在切換的需要。在當前這一看似區(qū)間波動的階段，正好是從舊主線向新戰(zhàn)場切換的階段。在過去的一個多月的周度策略中，我們已經(jīng)反復均衡了轉債市場上的配置結構。建議進一步在順周期方向集中持倉，更重要的則是在其余板塊上尋找潛在的預期差，更多于中小市值正股對應的標的中挖掘業(yè)績增速與估值相匹配的標的，個券的alpha是這一階段的主題。

順周期交易進入尾聲，我們堅持聚焦在供給側邏輯上，僅有供給格局緊張的板塊值得更長周期的參與，重點在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其余品種特別是當前財報季業(yè)績都不及預期的標的可以考慮在近期逐步兌現(xiàn)。

新的戰(zhàn)場則重點聚焦在如下方向。

我們持續(xù)地推薦關注疫情退出交易，五一小長假即將到來，從市場消息看當前五一火車票機票以及酒店預訂火爆，有望形成短期提振，后續(xù)隨著海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有著非常明確的潛在利好刺激。

從業(yè)績成長性的角度出發(fā)，尋找高景氣度的行業(yè)。隨著通脹頂點的臨近，將會直接改善制造業(yè)成本的壓制問題，同時制造業(yè)還會持續(xù)受益于海外需求復蘇的邏輯，作為“全球工廠”出口產(chǎn)業(yè)鏈可能會持續(xù)維持在高產(chǎn)能利用率的狀態(tài)。需求景氣疊加成本降低，制造業(yè)可能迎來新一輪修復。

考慮到宏觀流動性對于市場估值的壓力，當前實際上處于依靠盈利增速對沖估值壓力的時間段，在這一階段我們更為關注估值合理(正股和轉債估值均需要合理)前提下業(yè)績的潛在彈性，因此在中小市值風格中挖掘預期差是當前值得重視的方向。

高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾轉債、精測轉債、奧佳轉債、火炬轉債、法蘭轉債、星宇轉債、華菱轉2(太陽轉債)、福20轉債、恩捷轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注青農(nóng)轉債、南航轉債、中天轉債、雙環(huán)轉債、三諾(潤達)轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾(利民)轉債、永冠轉債、海亮轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。