流動性收緊預期只是短期干擾因素

主持人：在這么漫長的職業(yè)生涯當中，有什么難忘的故事，投資印象特別深刻的，一些資本市場的危機或者大風波，挑一挑您印象深刻的分享一下。

但斌：實際上在《時間的玫瑰》這本書里面也寫過，老版寫了五次挫折的時刻，還有新版又加了東方港灣成立以來幾次大的挫折的時刻。其實人生在順境的時候其實沒有太多的記憶深刻的時候，雖然很歡樂，但是沒有太多很深刻的時候。其實往往是經(jīng)歷挫折歲月的時候，它記憶是更加深刻的。

所以我們說，就投資生涯來說，其實考驗是一個接一個的。你像18年，那就是一種考驗，15年又是一種考驗，其實每年都很難，像今年其實也是一個考驗，因為又一個比較大的回撤，所以投資是看未來都非常難。就過去來說，我從業(yè)29年，總體而言感覺是年年難過年年過，年年過的都不錯。事后看確實是這樣的情況，即便是你感覺當初很難的歲月，其實事后看也是很美好的回憶。

主持人：我們近期很多粉絲也關注到您會曬一些登山、騎車的狀態(tài)，這樣非常熱愛運動的生活狀態(tài)，和投資您覺得是有聯(lián)系的嗎？

但斌：首先不是曬，我的微博是一個記錄我自己生活和工作的記錄。在我生活當中，不可能全是工作。當然到了我們這個年齡可能鍛煉身體也是一方面，比方說去年騎行從香格里拉騎到拉薩騎了12天，其實在騎行當中對自己意志、身體都是一個考驗。包括今年1月1號到1月6號在海南騎行，其實這種漫長距離的騎行對自己的身體都是一個考驗，但是就生活來說，確確實實是更加讓自己生活充滿一種張力。

主持人：去年以來各國對經(jīng)濟下行釋放很多的流動性，歷史上都鮮有，這里邊這些動作又促成了去年3、4月份以來一個非常長的上漲行情，包括大宗商品、股市、房市等等。今年通脹的預期來勢洶洶，收緊流動性壓力也有，所以感覺今年很復雜，不像去年好判斷了？

但斌：其實在人類漫長的歲月當中，每次遇到大的危機，所有政府從1929年就學會了，一遇到危機就印錢，其實放水的過程是一個百年的主要的主因。你擔心的通脹起來以后會收縮等等，這其實在人類社會是一個次要因子，主要因子還是大放水的時代?？梢曰氐?8年，2008年全世界金融危機的時候，美國政府使用QE，曾經(jīng)一度每個月每個季度750億美金去向市場里面釋放流動性，一直持續(xù)到14年、15年。當時量化寬松結束的時候，股票市場也稍微跌了一下，調整了一下，從15年一直漲到2020年因為疫情下來。這次其實美國政府剛才也說了，他其實放更多的流動性，這個流動性不會說因為短期的擾動因素就會消失。就像我們2008年我們國內投4萬億一樣，2008年房價一直漲到現(xiàn)在，這中間出臺很多對房地產(chǎn)的政策，但都沒有阻礙房地產(chǎn)的價格上漲，它其實當你的貨幣供應量大的時候，收縮其實只是擾動因素。貨幣的放量影響不會只影響一年，可能影響十年、二十年，甚至三十年，其實我們在人民幣上已經(jīng)看到了這樣一個結果。

所以我個人更傾向于這次的大放水是影響是長遠的，短期可能會有一些擔心的擾動因素，但一定是一個次要原因，不是主因，主因還是大放水時代，我們看到全世界的大類資產(chǎn)都在這樣大放水時代在有很好的變化，或者說是正向的變化。全世界的房價，不僅是中國，像加拿大，還有巴西、阿根廷等經(jīng)濟不太好的國家，房價也都是在漲。所以我們說，這是一個主因推動的大類資產(chǎn)的變化，包括你說的大宗商品這樣的變化。所以說我不是特別擔心短期擾動因素，我們要看長期。

主持人：聚焦當下市場，更有一個比較火的話題，一天倒下一個大白馬，這種現(xiàn)象你又怎么看？

但斌：所謂的大白馬倒下，其實我覺得主要還是幾個原因，第一個確確實實經(jīng)過這幾年的上漲，包括19年、20年年初的上漲，我已經(jīng)有29年的從業(yè)經(jīng)歷了，其實碰到這種時候往往有點兒尾聲的感覺，所以它會中間有一個調整，其實這很正常。第二個因素，有些公司確確實實是業(yè)績很好也跌，不好就更跌了，可能在某種意義上是多殺多的時候，牛市的時候對利空不敏感，熊市的時候對利空特別敏感，對利多沒有太多的敏感，除非是特別超預期，我覺得情緒的變化是很正常的。

好公司比如說像最近的醫(yī)藥的這些龍頭企業(yè)，今年公布好的業(yè)績又開始漲了，最終還是取決于它長期的業(yè)績本身，當然如果要是說有一些大白馬的商業(yè)模式，其實它本身就有很大缺陷，它可能就回不來了。過去它是藍海，現(xiàn)在變成紅海領域了，那它這個情緒變了以后，也會面臨很大的挑戰(zhàn)。如果一個公司今年100億、明年200億、后年300億、400億、500億，如果利潤這么漲，調整完了還會創(chuàng)新高，對于所謂的大白馬或者說是我們也可以區(qū)分的去對待。

主持人：假設僅僅是用于生活，咱們不考慮別的，油車和電動車必須讓您選擇一個，您選油車還是電動車？

但斌：那必須選肯定選電動汽車了，因為它畢竟社會責任，環(huán)保。

主持人：關于造車的新勢力，您怎么看？

但斌：其實我剛才說的從藍海變成紅海就是這個行業(yè)，其實電動車這個行業(yè)肯定是未來十年、二十年，類似智能手機時代來臨一個大的賽道和一個長遠的賽道。但是過去是藍海少數(shù)企業(yè)來了，現(xiàn)在所有企業(yè)幾乎都來了，這個時候我們要看這個行業(yè)到底核心競爭力在哪兒，真正產(chǎn)生利潤的點在哪里。其實我們一直比較看好這個行業(yè)最核心的思考點，就是它的無人駕駛，或者說車的架構這一塊。如果大多數(shù)車企都用了華為的架構，那其實華為賺錢了，它可能比如說賣一個無人駕駛軟件賣1萬塊錢，像我們看特斯拉也是賣1萬塊錢，如果能夠賣出2000萬套，一套1萬就是2000億美金。所以說這個可能是我們說電動車核心的利潤點，但歷史上造車這個行業(yè)，其實挺殘酷的，最終能夠勝出就那么幾家。

主持人：且前面資金需求也很恐怖。

但斌：對，所以它是資金密集型的行業(yè)，其實這個行業(yè)不太容易賺錢，但是當一個公司如果真的能夠打通底層架構，就像我們說智能手機搭成一個平臺，一個生態(tài)，那它就賺大錢了。

美股主要公司的估值并不貴

主持人：對于美股總會聽到一種聲音，美股泡沫太大了，年年都有人說完了要崩了，關于美股所謂泡沫的問題您有何觀點？

但斌：其實我個人體會美股的估值并不貴，或者主要的公司估值并不貴，差不多就是30倍上下，而且他們是做全世界90億人生意。它是整個世界的賺錢，所以全世界40%的利潤是被美國公司賺走了。為什么美國市場韌性比較足，因為它主要公司估值并不貴，韌性非常非常強。另外像煙草，當然我們不投。但像美國煙草巨頭公司也就是10幾倍的市盈率，當然我們中國的煙草公司沒有上市，但是我們可以看到電子煙的公司在香港有上市，其實估值很貴。還有像軍工，美國軍工龍頭其實是10幾倍市盈率。為什么國內軍工企業(yè)大起大落，因為其實估值還是太貴了，所以我覺得一個市場有沒有韌性，最終最終還是取決于估值的變化情況。如果你主要的龍頭企業(yè)估值并不貴，或者說適當再加上你的增長，它其實表現(xiàn)的就非常非常有韌勁了。

像剛才開玩笑說，A股2007年是6000多點，現(xiàn)在是3000多，原因是什么？原因其實跟我們發(fā)行體制有很大關系。因為過去是審批制、核準制，需求大于供給，所以很多股票本身應該值20倍、30倍，一下子干到100倍、200倍，上市完了以后基本上就是往下走了。所以如果你真正注冊制，把你能夠上市都上市了，另外像中國很好的公司在美國、香港上市漲幾千倍、幾百倍的公司，在改革開放這40多年當中享受到中國發(fā)展最好的成果，又享受到互聯(lián)網(wǎng)時代的公司，全在海外上市。

主持人：今年有一個非常知名的基金一個季度被基民規(guī)模買賣了一半，這個很恐怖，大家想知道您作為堅定的價值投資的踐行者，想好好聽聽您對于價值投資的看法？

但斌：你可以看到凡是秒光的時候，一發(fā)幾百億、上千億基本上都是頂點。一般碰到大額贖回的時候，反而都是一個低點。但最近我覺得有一個變化，就是你說大進大出這可能是一個方面，但從公募基金普遍的情況來說，現(xiàn)在股民慢慢成熟了，包括基民也慢慢成熟了，并不會因為最近的調整對明星基金經(jīng)理就不信任了。我們看到總體來說還是正的，還有更多人去加持，這個跟過去稍微不太一樣。而且當時也有一個數(shù)據(jù)，你看優(yōu)秀的公募、私募基金，它賺那么多，但真正賺錢的基民很少，很多人炒基金跟炒股票一樣，一會兒買一會兒賣，因我們A股市場老百姓特別喜歡板塊輪動。

主持人：是的，今天做這個，明天做那個。

但斌：板塊輪動，熱點切換，尋找下一個熱點在哪里，包括抱團取暖等等討論，其實我覺得最好是不要從這些角度去思考。其實如果從這些角度思考，很容易虧錢，像去年優(yōu)秀私募和公募都賺了很多錢，其實去年你的錢還是很容易虧成零頭。假設你有一個億年初說牛市來了，你買電商，電商忽然跌了2、30%，你一個億剩7000萬了。年中芯片股上市，說中國崛起要靠芯片，你買芯片又跌30%，這時候可能剩下5000萬了，再到年底的時候新能源，新能源最高咣嘰又跌了40%，你可能就剩3000萬了，最近碳中和，又跌了，其實你很容易從1個億變少的。

但是就投資來說，如果你要選擇一些好的公司，價值投資這樣一種我們叫長遠的公司，其實我們也統(tǒng)計過一個數(shù)據(jù)，凡是上市的公司，如果10年20年每年利潤都是正增長，100%是大牛股。如果你要以這些公司去做標的，你不要去猜下一個熱點在哪里或者板塊輪動。但是過去31年我們中國老百姓形成的交易文化，它非常非常難改變。

其實我們說投資本身，你要是用一種比較正常的，或者叫正向的思考方式，包括我們說抱團取暖，我是換了一個詞嗎？我更希望用另外一個詞叫做英雄所見略同。其實一個好公司，最好它是沒有天花板的，另外它的商業(yè)模式因為是非常簡單、可靠容易理解的。

投資還是要積極的心態(tài)，其實我們很多人好像都是把資本市場當成你死我活的游戲，不是，它是非常正向的，對國家、對社會、對整個人類的發(fā)展是起了積極的作用。包括那些有泡沫的公司，其實我們看到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以后，在這個泡沫之上又誕生新的偉大的模式。同時包括新能源汽車，所有公司都來了，行業(yè)可能在某一個階段是泡沫，當這個泡沫沉寂以后，真正誕生出幾家非常好的公司，它能改變人類的生活，其實它是一個有記憶的市場。

改變世界的公司投資難度很大

主持人：但總好好給咱們講一講，改變世界的公司和不被世界改變的公司。

但斌：能夠穿越周期的行業(yè)整個來說是跟老百姓生活密切相關的，而且是文化影響非常非常長的一些公司，因為改變一個文化需要100年和1000年。類似商業(yè)模式的公司，一旦它建立很強的壁壘，它是非常非常難改變的。比方說像全世界最古老的16家公司當中，4家是酒類公司，酒類公司生命周期是非常非常長的。德國的某家做啤酒的公司，它已經(jīng)有1000年了，它的產(chǎn)品也是供不應求，一出來就賣光了，這類公司很難改變，除非未來發(fā)明一個芯片植入到你腦袋里面，有這種喝多的感覺，當然這個歲月還比較漫長，這種情況沒有出現(xiàn)，喜怒哀樂都需要酒來助興，這類公司存續(xù)的周期就是200年、1000年。

另外一類改變世界的公司，其實這類公司投資就難度比較大了，在早年的時候互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的時候，我當時認為互聯(lián)網(wǎng)時代要來了，當時上市的三家我們都買了，其實那三家到現(xiàn)在漲的最多那一家差不多漲了3000倍左右。剛才我們談到像智能汽車時代，來了以后可能又會誕生出幾家類似這樣的巨頭公司。

新的商業(yè)模式也是在發(fā)生很大的變化，這類公司改變世界的公司投資難度很大，沒有安全邊際，按照傳統(tǒng)安全邊際是不存在的，你要不要投這些公司，如果不投可能錯失一個偉大的時代，可能一直到這個公司成熟你才會買。很多人早期說喬布斯是混蛋，喬布斯混蛋的時候你會買他公司嗎？你可能不會買。其實現(xiàn)在一樣，電動汽車公司老出事，你要不要去投資？所以這個投資是很難的，當然沒有任何一個公司是完美的，其實很多公司，再好的公司都有缺陷，所以做投資是主因還是次因，一定要思考一些最核心的東西。

主持人：最近有一個特別關心的現(xiàn)象就是缺芯，缺芯的現(xiàn)象讓很多朋友想象，今年半導體是不是會再有大行情？

但斌：如果就是因為缺芯可能全世界相關產(chǎn)業(yè)的投資就會非常非常巨大，但也許可能一年后或者兩年后缺芯的局面就會變成供給量增加甚至過剩的情況。雖然國內也投資很多，其實美國也投資很多，全世界包括歐洲也知道這個相關行業(yè)的重要性。其實全世界都在加大投資，當這個投資量釋放出來的時候，其實兩年以后、三年以后又過剩了，所以投資可能會對這些做一個前瞻性的判斷。另外，周期性行業(yè)非常非常難給很高的估值。

主持人：如果我也做一個價值投資者，也不能一直持有，總得有賣的時候吧，粉絲問到關于賣出但總有什么分享的？

但斌：其實我們國內有一個很錯誤的觀點，就是買是徒弟，賣是師傅，其實這個觀點是錯誤的。因為如果你是自有資金，不是像我們這樣的資產(chǎn)管理者，有預警線和清盤線，我們說如果你沒有預警線和清盤線折磨你的話，投資人類似于買房子。比方說你在2008年在深圳1萬多、2萬價格買一個房子，現(xiàn)在漲到20萬你要把這個房子賣掉嗎？或者說你在1萬、2萬買的漲10萬你要賣掉嗎？你賣了，當時你賺了這些錢，但是過完了它又漲。

其實跟投資是一樣的道理，你比如說在某家公司買一個億，你現(xiàn)在市值漲到300億、500億，每年派息2%，你每年2個億的收入。像下金蛋的雞，你不能把雞給殺了。另外我在很多年前看一本書叫做《投資者未來》，為什么要做優(yōu)質資產(chǎn)的配置，因為優(yōu)質資產(chǎn)才能抵御通貨膨脹，其實在過去100多年歷史當中，錢是長腿的，我們小時候說萬元戶，當時一萬塊錢存到現(xiàn)在也就是2、3萬。但是你這個1萬做投資了，那就不一樣了。只有優(yōu)質資產(chǎn)才能穿越這樣一個變化，比如當你持有優(yōu)質資產(chǎn)超過10年的時候，風險是跟債券等同的，當你持有周期超過15年，你風險是小于債券的。為當投資是對的時候，為什么要賣？你賣了以后，可能未來再漲就買不回來了，所以投資我覺得還是要為長期而買進。

看好醫(yī)美長期賽道

主持人：還有人問兩個很不錯的行業(yè)，一個是房地產(chǎn)行業(yè)，第二個也是很熱門的醫(yī)美行業(yè)的股票，看起來這兩個朋友問了兩個完全不一樣的行業(yè)，咱先說房地產(chǎn)行業(yè)吧？

但斌：其實我們對杠桿類的商業(yè)模式都是敬而遠之，雖然也能投但是波段性的，其實它難度很大。你像為什么香港房地產(chǎn)公司相對來說估值高一些，因為他負債率只有20%，它是持有型的，持有過程當中比如說他房租還可以提價。

像我們幾家龍頭企業(yè)負債率都是很高的，其實某種意義上，只要銀行斷供就破產(chǎn)了，其實他們面臨的金融壓力非常大。所以這類商業(yè)模式，特別是周轉性比較快的，其實把房地產(chǎn)當成原料工業(yè)品在生產(chǎn)，其實這類商業(yè)模式好的時候還好，一旦或者交易清淡會受很大影響。這類商業(yè)模式其實是相對來說只能做波段，很難長期投資。

另外你說醫(yī)美行業(yè)，我們是比較看好。因為它剛剛開始，隨著中國富裕的程度，女性愛美，其實它的需求還是很大。但相關公司可能估值也比較貴，這是一個考驗，只能靠公司成長。但這個賽道是20年、30年的賽道，但最終誰能跑出來，其實競爭也很激烈。

主持人：后邊一個問題，就是從資產(chǎn)配置的角度，您覺得咱們投資者尤其是家庭方面在資產(chǎn)配置角度，粉絲也是想聽聽您的建議。

但斌：但其實我個人認為，如果投資不專業(yè)，最好還是買房子。雖然說房子現(xiàn)在限購比較厲害，因為投資是非常非常專業(yè)的，如果你不專業(yè)而去做板塊輪動、風格切換，很容易1個億變成零頭。你還不如不來，還不如買債券，或者做銀行存款，雖然最終錢也是長腿跑到別人那兒，但總比虧要強。

其實投資是非常非常專業(yè)的，如果你得病你會自己給自己開刀嗎？讓你開飛機你敢開嗎？所以投資也是一樣，它是一個非常非常專業(yè)的事情，除非自己愿意學習變得非常專業(yè)，你再自己去做，其實我們看到我們A股市場上沒有資本利得稅。我們A股老百姓是比較幸福的，為什么？因為你賺了錢不交稅，住房也不交稅，但問題是什么？咱們中國老百姓80%是虧錢的，為什么？一會兒買一會兒賣，不太專業(yè)。所以我建議還是你要真的去做，要么自己專業(yè)，要么你就交給專業(yè)的機構，這樣才會對得起你的財富，要么你就買房子，或者債券等等一些保守的投資。

主持人：判斷公司高估和低估總有一些模糊，如何去理解高估和低估？

但斌：很多人說這次抱團股的崩潰會不會像當年漂亮50崩潰一樣，我個人這么認為，當年漂亮50崩潰的時候是惡性通脹的時代，64年到81年利率非常高百分之十幾。類似于我們90年代有一段時間，其實那個股市就很難好了，但是現(xiàn)在是0利率、負利率，當你是0利率和負利率的時候，你派息一個點兩個點就很幸福了。

有些經(jīng)濟學家認為，未來整個世界會變成日本化，其實就是社會停滯的，三低三高，它有一個描述。當整個世界都是這樣，可能好公司的估值很難便宜，所以我覺得估值高低一定跟世界大環(huán)境有一定的關系。巴菲特也說過，模糊的正確大于精確的錯誤。其實我們說很多公司估值是一個系統(tǒng)性的整合的概念，很難說具體的去量化。公司是一個動態(tài)的，有很多的變化，你只能是模糊的正確，其實是非常非常難的，很難有一個公式。