今年股市下行幅度小于2018年

主持人：我們首先第一個問題，周老師作為一個多資產(chǎn)的管理人，擅長周期性的研究，您認為當下的股市周期大致是什么樣的一個位置？如何我們用這樣一個周期研究來判斷未來的趨勢？

周其源：股市的周期基本上是三年半到四十個月左右，我們可以看到05年到08年大概三年半左右，08年到11年也是三年半左右，從11年的底部到15年的股災也是三年半左右，再到18年的年底，那個底部也是三年半左右。

我們這一輪的牛市上行期已經(jīng)進行了兩年多，大概率要進行下半段，也就是股市下行期。但是我們怎么樣通過方法論的東西把它驗證出來？下面我給大家說一說，宏觀經(jīng)濟是有周期的，股市也是有周期的，商品也是有周期的，債券也是有周期的，所有這些的資產(chǎn)價格都是有周期的。因為他們都是宏觀經(jīng)濟的影子，我們可以通過股票市場的價格來找到周期。具體的方法就是三周期因子量化模型，請看我的PPT。

主持人：這張圖讓周老師給大家解釋一下。

周其源：這張圖黑色的這條線是上證綜指的同比時間序列，要研究周期是要把它轉化成同比序列的，橙色的這條線就是同比時間序列的上證綜指，可以看出這條線它的周期性非常強，這個周期性來自于哪些經(jīng)濟周期？我們知道有庫存周期，有產(chǎn)能周期，有庫茲涅茨周期等等。那么我們通過藍色的這條線是庫存周期，橙色的這條線是產(chǎn)能周期，還有紫色的線可以把同比時間序列的上證綜指給你合出來，也就是綠色的這條線，有了綠色的這條線我們就可以判斷股市當前所處的股市周期的位置，并且根據(jù)他當下的位置可以判斷未來的周期大致是什么樣子的，大家看綠色的這條線在今年的五六月份將達到頂部，并且開始向下，這就預示著我們的整個股市的周期下行期可能已經(jīng)開始了，或者說即將要開始了。這是這個模型的第一大功能，就是要判斷周期的方向。

那么它還有第二大功能，就是判斷周期的強度。在18年的時候大家可以看到無論是庫存周期還是產(chǎn)能周期都是往下走的，所以18年這一波調整股市的調整是非常劇烈的，幅度是非常大的，當然它和當時的國際環(huán)境和金融去杠桿有關系，但是最核心的還是經(jīng)濟周期在發(fā)揮著作用。

而我們這一輪，綠色的這條線即將下行，但是橙色的這條線依然在繼續(xù)上行。也就是說庫存周期是向下行的，但是朱格拉周期是上行的，它是有部分對沖作用的，所以今年的股市周期盡管是會下行的，但是下行的幅度是要小于18年的。這是對周期強度的一個判斷。

同時我們從政策的角度來判斷，目前我們的政策也處于一個收緊的狀態(tài)，無論是貨幣政策，財政政策，匯率政策還是房地產(chǎn)政策等等，這個和18年是很像的，但是和18年又不像的地方在哪里？今年中美關系相對來說是緩和的。

第二個我們抗議物資的出口去年是受益的，今年是不會再繼續(xù)受益了，但是隨著歐美市場的庫存周期的開啟，他們的經(jīng)濟恢復，我們的產(chǎn)業(yè)鏈上，就是和歐美配套的產(chǎn)業(yè)鏈相關的企業(yè)都會非常受益，所以全球經(jīng)濟逐漸地恢復也會拉動我們的經(jīng)濟往上走，這一塊也表明我們的庫存周期不會太劇烈。

同時還有一點我們這一次經(jīng)濟好了以后，政府又在加大環(huán)保的控制，又在搞碳達峰，這會導致什么呢？我們傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能釋放不出來，這會導致產(chǎn)能釋放不出來，也就庫存累不出來，庫存累不起來也就意味著咱們庫存下行期的時候，去庫存所需要的時間和幅度也會比較弱。根據(jù)這個模型今年大概率股市是要下行的，但是下行的幅度會遠弱于18年，這是一個對當前周期的一個大致的判斷。

高估值情緒反轉時或將降低倉位

主持人：這都是大周期大趨勢，如果我們把這個縮小，中短期趨勢，用這個模型也做出一些判斷呢？

周其源：那就需要另外一個模型，也是一個量化模型，叫投資氣象圖。我們先拿中證500的來看，我們先來看中證500的投資氣象圖，這個圖看起來挺復雜的，但其實比較簡單，它只需要估值指標和情緒指標這兩個指標。

紅色的這條是市盈率，是估值指標。中間的橙色的這條平行線是估值中樞，市盈率將圍繞著估值中樞上下波動，我們可以發(fā)現(xiàn)在低于估值中樞的位置的時候，我們買入，在高于估值中樞的時候賣出是非常好的一個策略，但是在同樣的估值水平，比方說在拔估值的過程當中，同樣的估值水平我們可以估值高我們也可以繼續(xù)買。

但是在殺估值的過程中，哪怕低于了估值中樞他還可以繼續(xù)下跌，這就需要引入另外一個指標叫情緒指標，就是下面陰影的部分，在零之上的是表示情緒好，在零之下表示情緒差，有了這兩個指標之后我們就可以把投資的氣象變成四個象限，第一個象限就是在這個階段是綠色的部分，估值水平很低，但是情緒從負轉正，這個時候是買入非常好的時機，你可以把它看作是春天，是播種的季節(jié)。

隨著價值投資人把底部買起來之后，趨勢交易者開始進入這個市場，開始有福同享，大家齊頭并進，但是隨著估值的提高，尤其是超過了估值中樞之后，價值投資者就慢慢的撤出市場，但是趨勢交易者還在瘋狂涌入，尤其是一些傻錢，最典型的特征就是基金發(fā)行的火爆，但是當情緒在觸到高位之后開始反轉的時候，由正轉負的時候就樂極生悲了，價值投資者因為估值貴不接盤，趨勢交易者因為情緒變差，開始殺跌甚至是做空，這樣就進入了第四象限，或者叫冬天最難受的最糟糕的一個象限，如果我們能夠把這樣的象限，就是藍色的部分，像08年還有11年，還有15年這樣最糟糕的現(xiàn)象躲過的話，我們的復合回報率會非常高，那么這個投資氣象圖就能夠幫助我們實現(xiàn)，適合我們投資的就是在春天、夏天和秋天，冬天的時候我們就要休息一下。可以看到在冬天的時候我們最好的方法是把倉位降下來，因為大部分股票都是跌的。大家會問了當前處于一個什么狀態(tài)？從我的投資氣象圖來看當先就是處在第四象限，這個就是中證500的投資氣象圖，我永投資氣象圖我所管理的產(chǎn)品躲過了春節(jié)過后的這一段的殺跌，之所以能躲過，就是我利用了中證100的投資氣象圖，大家可以看我下一頁PPT。

在春節(jié)過后可以看到那個時候的估值水平已經(jīng)遠高于了15年的估值水平和18年頂部的估值水平，15年是個水牛，18年也是一個庫存周期上行之后的一個價值藍籌股帶來的一個牛市，可以說是經(jīng)濟驅動了牛市，無論是水牛還是經(jīng)濟驅動的牛市，這個估值水平的頂部對我們來說是非常具有參考意義的，但是我們這一輪的牛市的估值水平已經(jīng)超過了這兩個頂部區(qū)域。如果把銀行這種大金融替掉之后，估值水平已經(jīng)遠遠高于15年和18年牛市的頂部區(qū)域，所以這個時候需要關注什么？只需要關注一個指標就是情緒指標，因為估值已經(jīng)不重要了。

主持人：對，接下來我們看投資氣象圖，非常的關鍵，如果我們看到他們表明市場潛在風險的時候，我們再去看所謂的熱門板塊茅指數(shù)等等會不會也有非常直觀的表現(xiàn)呢？

周其源：您說的很多，因為茅指數(shù)是一個去年賺錢效應非常好的一個板塊，所以我也集中對它做了一下研究。大家可以看一頁PPT，可以看到茅指數(shù)的估值水平比15年的頂部，15年頂部還不到20倍的市盈率，18年頂部也就是22倍左右，但是茅指數(shù)這一輪的估值的頂部已經(jīng)達到30多倍，已經(jīng)遠高于了上兩輪的牛市的估值頂部，這是看整體。

如果看中位數(shù)，就是綠色的這條線是中位數(shù)的估值水平，那是更高了，已經(jīng)達到了10年的股指水平甚至接近了07年的股指水平，以茅指數(shù)為代表的賽道風格化已經(jīng)非常極致化了。15年的牛市我們可以把它定義為是成長股的風格極致化。18年的牛市我們可以定義為價值股的風格的極致化。

這一輪就是賽道風格的極致化，但是不管哪一種風格的極致化，都已經(jīng)達到了歷史上沒有過的動態(tài)，這個時候只需要關注情緒，在資金正循環(huán)的過程當中我們發(fā)基金火爆，火爆的基金經(jīng)理還是買自己的重倉股，繼續(xù)推動資金正循環(huán)，所以導致茅指數(shù)瘋狂的上漲。但是我們要保持的情形的是估值水平是有低吸引力的，當情緒一旦被破壞，正循環(huán)一旦被破壞的時候，我們就要趕緊撤出來。

主持人：接下來我們一起來看市場的風格，應用這樣的理論如何去看待風格的轉換？

周其源：風格也非常適合進行量化研究，因為這個風格大家無論是基本面基金經(jīng)理還是量化基金經(jīng)理都各說各的理，下面我們用圖來展示一下，我這邊做了一個MSCI成長相對MSCI價值的這樣一個趨勢圖，這跳綠色的線是趨勢圖，它的上下軌代表的是類似布林帶有個上軌有個下軌。大家可以看到每一輪的牛市都是成長股跑贏價值股，但是在熊市的過程當中往往是價值股跑贏成長股，實際上價值股跑贏成長股不是從春節(jié)后開始的，是從春節(jié)前就已經(jīng)開始了。

主持人：我們一起來看一下。

周其源：這個基金目前今年的收益率還有14%，這可以說是超越了A股絕大多數(shù)公募基金經(jīng)理，這就是風格的力量，就是說在投資的過程當中你要監(jiān)控風格的變化，然后要看到我們市場環(huán)境的變化，就是為什么會從成長股風格轉化為價值股風格，很重要的一個因素就是我們貨幣政策的轉變，我們的十年期國債利率是在持續(xù)地上行。

港股價值洼地值得關注

主持人：接下來我們就順著這個話題一起來聊一聊港美股，您是如何看待港美股的現(xiàn)狀的呢？

周其源：我們先說港股好了，因為我管理的產(chǎn)品一般是在港股。港股這個市場是盈利驅動為主的市場，在19年和20年因為受到國際環(huán)境的影響，整體估值是沒有拔起來的，拔起來的只有那一部分所謂的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以騰訊、阿里為代表的，這種互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還有一些創(chuàng)新藥企業(yè)，大量的非常優(yōu)質的股票業(yè)績非常好，但是估值就是很低，估值是沒有拉起來的。

受國際局勢的影響，導致海外的資金不愿意配置港股，尤其是特朗普在的那一段時間，對我們很多優(yōu)質的個股，比如中海油被迫從指數(shù)里面替出來，資金的博弈壓力很大，但是今年這些價值股表現(xiàn)的都比較不錯，包括中移動，還有一些銀行股都表現(xiàn)的非常出色，但是反過來說成長股今年就表現(xiàn)的比較弱，雖然在一二月份表現(xiàn)非常好，但是春節(jié)過后也是一波非常大的調整，類似于我們的茅指數(shù)。

整體來說港股并不貴，從估值分位來講并不貴，是非常值得長期持有的，你可以看到A、H股的溢價是非常高的，我們就相當于港股給我們打了五折甚至四折，同樣的股票只是因為一個港股，一個在A股，有的甚至打了三折，PE有的是三倍、四倍，PB都是0.3、0.4左右，這些反而是可以長期持有的，相對A股來講，A股就是流動性非常好，它是有個流動性一架在里面，所以估值也不是沒有道理。但是A股的環(huán)境是受貨幣政策受國家的各種調控政策影響非常大，但是港股因為它是個國際化的環(huán)境，資本是逐利為目的，最終我相信資本會流到香港來，來把估值洼地給挖掘出來。

主持人：今天的最后我們再讓周老師總體做一個總結，非常市場值得去研究和深究這樣一套模型理論，包括周老師在市場中馳騁多年，我們如果提煉一下核心的方法論，和我們的觀眾朋友有什么分享的呢？

周其源：投資是反人性的，當大家都賺到錢的時候，這個時候反而是風險很高的時候，這個時候你感受不到風險，但是潛在的風險是很高的時候。當大家都虧錢的時候，虧的一塌糊涂的時候，感受到風險很大的時候，這個時候反而是入場的時機，因為這個時候潛在的風險已經(jīng)很低了，已經(jīng)釋放過了，潛在的回報率是很高的。也就是說我們進行股市投資的時候不能看到人家賺到錢了，你再往這個市場上跑，別人虧錢了，你就覺得人家笨、傻，然后放過了絕好的投資時機，我前面講過這些量化模型就克服人性的弱點，從周期的理論來講，我們是在周期的低點，也就是說股指水平從投資氣象圖來說，估值水平已經(jīng)很低了，然后情緒開始慢慢好轉，這個時候就應該進入的時候，這個就是播種的時候，價值投資者和趨勢交易者都在往這個市場里面來的時候，你就放心的投，每一次的調整都是買入的機會，這是市場上漲的過程當中，到了股指中樞的時候，也不用擔心，因為市場的慣性會使得這個股指會越來越高，直到泡沫化為止，到了泡沫化的時候要趕緊跑出來，當所有人都已經(jīng)入場的時候，這個時候就是危險的時候。

一旦市場走入了情緒變差，一定不留戀，一定要堅持住，哪怕到了估值中樞合理的位置也不要入場，因為市場的慣性還要殺到估值中樞之下去，要殺到便宜去，這個就是一個非常典型的投資氣象圖演進的過程。