當前我國貨幣政策正面臨著“增長、通脹和獨立性”的新三元悖論。在新三元悖論框架下，當前經(jīng)濟增長仍是我國貨幣政策關(guān)注的重點，我們認為貨幣政策短期內(nèi)大概率維持現(xiàn)狀，明顯收緊和寬松的概率均不大，未來如果美聯(lián)儲退出寬松政策，中美利差縮小至100bps以內(nèi)，或PPI上行引發(fā)全面通脹，則不排除貨幣政策邊際收緊甚至加息的可能。當前貨幣政策維持穩(wěn)定，債市對利多因素表現(xiàn)有所鈍化，多空博弈進程中，料債市進一步上漲空間有限，持續(xù)突破前期低點的難度較大。

三元悖論是國際經(jīng)濟學(xué)中的經(jīng)典理論，當前我國貨幣政策正面臨著“增長、通脹和獨立性”的新三元悖論。經(jīng)典的三元悖論是指在開放經(jīng)濟條件下，一國貨幣政策的獨立性、匯率穩(wěn)定與資本自由流動三大目標只能同時實現(xiàn)兩個。當前，人民幣匯率在合理均衡水平上基本保持穩(wěn)定，資本自由流動問題也非核心矛盾，而經(jīng)濟增長與通脹的背離則對貨幣政策形成一定掣肘，由此，我們提出“增長、通脹與貨幣政策獨立性”的新三元悖論。

回顧歷史上2008年、2010年以及2017年三次通脹與增長相背離的情形可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策均在穩(wěn)增長與防通脹之間選擇了防通脹，但是其中的關(guān)鍵在于這三輪通脹均是PPI、CPI、核心CPI同時較大幅度上行的全面通脹。具體而言，在央行選擇進行加息的時點，PPI增速基本達到5%-6%的水平，更重要的是，CPI增速均在2.5%以上，核心CPI增速或非食品CPI增速超越1%，體現(xiàn)了通脹的全面性。

新三元悖論框架下的另一關(guān)鍵因素是海外貨幣政策的影響，如果美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)生變化，100bps的中美利差或是引發(fā)我國貨幣政策調(diào)整的閾值。從美國經(jīng)濟修復(fù)進程和最近的通脹走勢來看，如果疫情不出現(xiàn)超預(yù)期惡化，那么美聯(lián)儲逐步退出寬松政策或只是時間問題。從歷史均值和投資者行為的角度看，100bps的中美利差是安全邊界，如果美聯(lián)儲退出寬松政策導(dǎo)致中美利差突破安全邊界，那么我國貨幣政策或?qū)⑹站o來維持安全利差水平。

在新三元悖論框架下，我們認為貨幣政策短期內(nèi)大概率維持現(xiàn)狀，明顯收緊和寬松的概率均不大，但未來不排除收緊可能?？紤]到美聯(lián)儲可能退出寬松政策，以及PPI向CPI傳導(dǎo)的可能，我們給出了五條未來貨幣政策可能的選擇路徑。總體而言，當美聯(lián)儲未退出寬松政策，或退出寬松政策后中美利差維持在100bps以上時，如果國內(nèi)通脹仍是僅PPI增速較高的結(jié)構(gòu)性通脹，那么貨幣政策主要關(guān)注經(jīng)濟增長，將大概率維持現(xiàn)狀；如果國內(nèi)通脹出現(xiàn)PPI向CPI乃至核心CPI的傳導(dǎo)而引發(fā)全面通脹，那么貨幣政策將轉(zhuǎn)向關(guān)注通脹，將大概率收緊，不排除加息的可能。如果美聯(lián)儲退出寬松政策導(dǎo)致中美利差突破100bps的安全邊界，那么我國貨幣政策或?qū)⑹站o來維持安全利差。

債市策略：在新三元悖論框架下，當前經(jīng)濟增長仍是我國貨幣政策關(guān)注的重點，我們認為貨幣政策短期內(nèi)大概率維持現(xiàn)狀；未來如果美聯(lián)儲退出寬松政策，中美利差縮小至100bps以內(nèi)，或PPI上行引發(fā)全面通脹，那么不排除貨幣政策收緊可能。當前貨幣政策維持穩(wěn)定，債市對于利多因素表現(xiàn)有所鈍化，多空博弈進程中，預(yù)計債市進一步上漲空間有限，持續(xù)突破前期低點的難度較大。