疫后復蘇以來，銅、鐵礦石等多種大宗商品價格屢創(chuàng)新高，通脹成為焦點話題。對政府和貨幣當局而言，關心大宗商品漲價對國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營造成的負面影響，以及大宗商品漲價的持續(xù)性，進而對居民消費物價的傳導情況。對市場而言，還關心當前結構性通脹環(huán)境下，央行如何做出分析和應對，以及貨幣政策會在什么時點或條件下轉向等。本文主要以過往通脹周期與政策調(diào)整作為案例切入，探討貨幣政策轉向的觸發(fā)條件、當前政策面臨的環(huán)境與應對思路、后續(xù)通脹值得關注的因素等。

過去三輪通脹的比較

首先復盤近幾輪通脹，我們認為對當下更具參考意義的是：2009年次貸危機后、2016年供給側改革開啟后、2019年豬周期這三輪。近二十年來，國內(nèi)曾在2003-2004年、2006-2008年、2010-2011年間有過三輪典型通脹，2016-2017年、2019年出現(xiàn)過結構性通脹。但以次貸危機為節(jié)點，之前由于我國國際收支雙順差、疊加城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，通脹主要是需求拉動型，表現(xiàn)為國內(nèi)通脹與增長高度相關、CPI與PPI高度一致，政策收緊控通脹是應有之義，而這與目前經(jīng)濟環(huán)境大相徑庭。2019年豬周期帶動的通脹則是供給沖擊的典型案例。

2010-2011年：危機后的通脹期

2010-2011年的通脹有三點參考意義：①經(jīng)濟周期相似，同為后危機時期的復蘇階段；②政策背景相似，危機期間均存在全球流動性大量釋放，其后均面臨股市樓市較快上漲和政策退出問題；③2009年12月起，中央會議和央行頻繁提及“管理通脹預期”，央行在2010年1月首次提高法定準備金率，標志貨幣政策轉向。然而當時通脹率絕對值卻并不高(2009年12月CPI同比1.9%/PPI同比1.7%)，并且中央仍表示“保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性”，甚至貨幣政策基調(diào)保持“適度寬松”，直至當年12月政治局會議改為“穩(wěn)健”。

當時通脹形勢是：①CPI與PPI不高但同步反彈，食品/商品/服務價格齊漲(當時國內(nèi)尚未統(tǒng)計核心CPI)，②通脹預期指數(shù)持續(xù)走高。2009年四季度貨政執(zhí)行報告分析物價時指出，隨著我國經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇態(tài)勢逐漸明朗，國際大宗商品價格不斷上漲，負翹尾因素影響逐漸減弱，主要價格指標開始回升。CPI于09年11月結束了連續(xù)9個月的同比負增長，PPI于09年12月結束了連續(xù)12個月的同比負增長。未來價格走勢尚有不確定性，總體看價格穩(wěn)定的潛在風險有所加大，09年四季度央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，未來物價預期指數(shù)較上季提高6.6個百分點，年內(nèi)持續(xù)走高。從中可見，其一，雖然這輪通脹有國際大宗商品漲價的供給因素，但國內(nèi)需求面的改善同樣明朗；其二，通脹預期快速發(fā)酵，這是貨幣政策框架中的預警指標，因此政策提法也是“管理通脹預期”。

我們認為，當時(2010年1月)提高準備金率可能主要為了對沖外部流動性以控制貨幣信貸增速(中介目標)，而非針對控制通脹(最終目標)：

證據(jù)一：央行在貨政執(zhí)行報告(09年四季度)表示，根據(jù)中央部署，要合理引導貨幣條件逐步從反危機狀態(tài)回歸常態(tài)水平。還提出要根據(jù)經(jīng)濟金融形勢和外匯流動的變化情況，加強流動性管理，保持銀行體系流動性合理適度，促進貨幣信貸合理增長，并預期2010年M2增長17%左右。然而當時外匯占款仍在快速增長、09年底M2增速高達27.7%，因此當時提高存款準備金率有對沖基礎貨幣被動投放、穩(wěn)定M2增速的考慮；

證據(jù)二：央行直至2010年10月20日才選擇提高存貸款基準利率，當時通脹讀數(shù)已較高(2010年9月CPI同比3.6%/PPI同比4.3%)，即央行應對通脹壓力主要是采取加息手段。其后12月份的政治局會議也將貨幣政策基調(diào)由“適度寬松”改為“穩(wěn)健”，由“管理通脹預期”改為“要加強市場保障和價格穩(wěn)定工作”。再其后隨著通脹率繼續(xù)上行，央行又進行了四次加息操作，直至通脹走勢出現(xiàn)根本性逆轉。

2016-2017年：供給側改革是主因

2016-2017年的通脹也有三點參考意義：①通脹表象雷同，PPI高而CPI不高(2016年12月CPI同比2.1%/PPI同比5.5%)；②PPI受供給(上游去產(chǎn)能政策)影響大；③房價漲價壓力較大，政策重心從穩(wěn)增長到兼顧防風險；④2017年1月起央行整體提高政策利率曲線，標志貨幣政策轉向，然而在此前及此后的中央會議并未提及物價問題。

當時通脹形勢是：①PPI快速沖高、核心CPI突破2%，而CPI不高主要是受到豬價拖累；②通脹預期指數(shù)持續(xù)走高。2016年四季度貨政執(zhí)行報告的物價分析有兩個看點，一是表示PPI回升是供求共同作用。央行表示，去產(chǎn)能、去庫存有助于從供給端解決產(chǎn)能過剩問題，同時房地產(chǎn)、基建拉動的重化工業(yè)回暖可能是推升PPI回升的重要原因，PPI回升后企業(yè)加速補庫存又進一步放大了需求；二是強調(diào)通脹預期有所上升。16年四季度央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，未來物價預期指數(shù)較上季提高5個百分點，連續(xù)第三個季度上升。央行提及基數(shù)因素可能使未來一段時期同比物價漲幅放緩，但也存在不確定性，須繼續(xù)密切關注。從中可見，其一，當時PPI是供求共同作用，內(nèi)需并不弱，核心CPI創(chuàng)新高亦有反映，弱CPI只是因為豬價產(chǎn)生的誤導，；其二，通脹預期已經(jīng)明顯抬頭。這兩個都是前述通脹預警指標。

當時(2017年1月)央行加息可能存在通脹層面的考量，但金融穩(wěn)定和外部因素更關鍵。

證據(jù)一：金融穩(wěn)定訴求可從中央會議與貨政報告中尋跡。事實上，2016年10月底政治局會議就提到，要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險，當年12月中央經(jīng)濟工作會議又強調(diào)，貨幣政策要把防控金融風險放到更加重要的位置，著力防控資產(chǎn)泡沫，在房地產(chǎn)部分提到“要在宏觀上管住貨幣”。

其后，央行貨政執(zhí)行報告(16年四季度)專欄《資產(chǎn)價格、貨幣政策與住房金融宏觀審慎政策》中提及“逆風干預”的概念，即當存在資產(chǎn)價格泡沫跡象等金融穩(wěn)定風險時，央行宜采用比維持價格穩(wěn)定所需更緊一些的貨幣政策，以避免風險積聚。還提到，“強化宏觀審慎政策框架”是應對資產(chǎn)價格對金融穩(wěn)定影響的重要手段，但還不足以抑制資產(chǎn)泡沫，還需要貨幣政策的配合。此外，還在下一階段政策思路中提及，要強化價格型調(diào)節(jié)和傳導，抑制資產(chǎn)泡沫，防止“脫實向虛”、“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為。

證據(jù)二：美聯(lián)儲開啟加息周期，我國央行有維系息差、穩(wěn)定跨境資本流動的訴求。央行提及2016 年受美聯(lián)儲加息、外匯占款下降等多種因素影響，我國銀行體系流動性供求波動有所加大。2016年12月14日，美聯(lián)儲宣布提高聯(lián)邦基金目標利率25BP，并上調(diào)2017年加息預期至3次。國內(nèi)央行加息的時點恰隨其后，尤其2017年幾次加息更在當天跟隨。通過利率政策的協(xié)同性，可降低跨境資本流動與匯率波動，這也是央行關注的重要目標。

2019年：豬周期下的結構性通脹

2019年結構性通脹的參考意義在于：①CPI通脹完全由國內(nèi)供給因素所致。相比于油價等供給沖擊主要源于外部因素(OPEC+限產(chǎn)或中東地緣政治等)，豬周期完全是國內(nèi)供給因素(環(huán)保禁養(yǎng)和豬疫病擴散等)。目前國內(nèi)螺紋鋼、煤炭等價格上漲同樣與國內(nèi)供給政策有關；②CPI向上挑戰(zhàn)政府目標紅線、但PPI/CPI非食品/核心CPI等實體景氣相關物價指標低迷，通脹分化明顯，貨幣政策選擇采取寬松取向。穩(wěn)定CPI保持合理目標區(qū)間是政府KPI之一，歷來是央行控通脹重點關注對象，2019年豬周期帶動CPI同比沖破3%，但貨幣政策并未收緊，反而在當年9月和11月采取降準與降息操作。

這說明，通脹成因對政策啟示更重要。貨幣政策管理總需求，面對供給因素導致的短期通脹相對無力，有待時間化解以及產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整。不過央行也表示會根據(jù)價格形勢變化及時預調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定經(jīng)濟主體通脹預期。同時，增長和就業(yè)同樣是貨幣政策的最終目標，PPI等低迷反映經(jīng)濟乏力，貨幣政策理應擔當逆周期調(diào)節(jié)職能。

當前環(huán)境有何不同？

通脹成因和形勢尚不構成政策轉向擔憂

央行如何分析應對通脹？目前，國內(nèi)通脹關注點主要還是國際大宗商品漲價，而非傳統(tǒng)意義的居民物價上漲。針對此，央行2015年2月曾在《國際大宗商品價格變化與貨幣政策》一文給出過分析指引，至今仍具指導意義。文章指出，“貨幣政策以調(diào)節(jié)需求為主，對供給因素導致的沖擊效果有限。但如果由于需求基本面變化導致油價發(fā)生趨勢性變動，或者油價變動顯著改變通脹預期并傳導至核心通脹，則宏觀政策應作出相應調(diào)整?！?/p>

提煉而言，針對大宗商品漲價，央行首先分析是供給端還是需求端引發(fā)，對于前者進一步分析大宗商品漲價會否影響通脹預期、核心通脹。對于供給端、短期性(不改變通脹預期)的通脹問題不敏感，反之可能做出政策響應。

前述兩輪政策轉向時點的通脹特征：一是內(nèi)需已相對穩(wěn)固，甚至是通脹上行的重要拉動力。應對2008年金融危機，我國廣義財政擴張是全球主要需求拉力，而2016年底GDP反彈、核心CPI挑戰(zhàn)2%都反映出內(nèi)需不弱，央行也認可PPI回升有內(nèi)需的貢獻；二是通脹預期已經(jīng)出現(xiàn)。我國央行觀察通脹預期，主要通過季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷中的“未來物價預期指數(shù)”(需指出，產(chǎn)品銷售價格和原材料購進價格也在央行調(diào)查范疇，但并非通脹預期維度的參考指標)。這兩次政策收緊之前，該指數(shù)分別出現(xiàn)連續(xù)四個季度和三個季度上行。

本輪大宗商品漲價成因來看，供求因素并存，但至少內(nèi)需不占主因。央行在今年一季度貨政執(zhí)行報告分析認為大宗漲價原因有三：一是主要經(jīng)濟體大規(guī)模刺激方案，二是境外疫情帶來的供需錯位，三是全球流動性環(huán)境持續(xù)處于極度寬松狀態(tài)。我們認為除此之外，還有美元走弱支撐，全球低碳主題催化囤貨投機沖動(新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展提振有色需求預期、國內(nèi)高碳排產(chǎn)能壓降帶來黑色供給趨緊預期)，以及國內(nèi)安全生產(chǎn)、環(huán)保督查和限制澳煤進口等供給因素。關鍵的是，疫情期間我國政策合理有度、內(nèi)需并未膨脹。本輪M2增速峰值，美國為26.9%、我國為11.1%，說明全球流動性主要由海外驅動。今年截至4月我國社零消費兩年復合增速為4.2%、固定資產(chǎn)投資為3.9%，尚未達到疫情前的常態(tài)化增速水平，相比之下，我國出口兩年復合增速高達14.3%，說明最終需求并非國內(nèi)為主。

通脹形勢而言，眼下PPI沖高存在低基數(shù)、供求錯位等臨時因素，時間就是解藥，而核心CPI仍較低、通脹預期指數(shù)還未抬頭，因此通脹尚不構成貨幣政策轉向擔憂。央行在今年5月11日《如何看待近期國內(nèi)外物價走勢》文中表示國內(nèi)PPI階段性上行有“基數(shù)效應+歷來波動較大+臨時性供求錯位”，待基數(shù)效應消退、全球供給恢復后有望趨穩(wěn)，同時由于“我國PPI向CPI傳導關系減弱+豬肉價格趨降”，預計今年CPI漲幅溫和。央行強調(diào)，若無內(nèi)需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲不容易引發(fā)明顯的輸入性通脹。中長期看，貨幣條件合理適度，不存在長期通脹或通縮基礎。

金融穩(wěn)定和外部因素未達到壓力象限

金融穩(wěn)定和外部因素值得關注，但仍在關注而非壓力象限，未到觸發(fā)政策轉向的臨界狀態(tài)。除通脹外，金融穩(wěn)定、外部政策協(xié)同等也都是此前政策轉向的關鍵誘因。其一，雖然眼下國內(nèi)房價出現(xiàn)上漲壓力，但與2016年貨幣化棚改后的房價漲勢不具可比性，且去年以來房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理得到強化，包括“三道紅線”與房貸集中度管理，貨幣政策在穩(wěn)房價方面的負擔減輕；其二，美聯(lián)儲調(diào)整政策框架，關注實現(xiàn)就業(yè)最大化而提高通脹容忍度，其退出QE可能要到明年上半年，加息時點將更遠；其三，外匯占款仍保持穩(wěn)定，央行不存在提高法定存款準備金率對沖流動性、穩(wěn)定廣義貨幣的訴求，從目前M2和社融增速來看，實現(xiàn)與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP基本匹配的中介目標難度不大。

大宗商品漲價面前，實體壓力大于通脹問題

近期政府高度關注國際大宗商品漲價。今年3月26日，總理在經(jīng)濟形勢座談會上提到，當前國際環(huán)境依然復雜，帶來多方面影響特別是大宗商品價格上漲快。此后，國務院、金融委、央行及其他部委反復提及大宗商品價格問題。

大宗商品漲價不僅是通脹問題，更主要是企業(yè)經(jīng)營困難。政府擔心大宗商品價格漲價持續(xù)性，由于線下服務業(yè)的勞動者收入恢復仍慢、消費傾向不足，中下游企業(yè)利潤可能持續(xù)壓縮，最后強行提價反噬需求，導致類滯脹問題，企業(yè)生存與就業(yè)市場又將面臨挑戰(zhàn)。

本輪大宗商品上漲主因是供求錯位，通脹也有基數(shù)效應推動，經(jīng)濟外熱內(nèi)冷、內(nèi)需尚不充分，貨幣緊縮將“殺敵一百自損三百”。5月19日國常會對穩(wěn)價思路做出明確，歸納而言：一是調(diào)整關稅來保障國內(nèi)鋼鐵供應(提高鋼鐵出口關稅、對生鐵及廢鋼等實行零進口暫定稅率、取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅)；二是穩(wěn)定投資來降溫工業(yè)品需求(抑制高耗能項目)；三是煤炭增供與電源替代來緩解煤炭供求矛盾(督促重點煤企增產(chǎn)、增加風電光伏水電核電等出力)；四是打擊炒作囤貨等行為(提高期貨交易保證金等)。

貨幣政策能做什么？央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中論述了PPI上漲的暫時性與大宗商品漲價對CPI影響的有限性，暗示短期通脹尚非主要矛盾。央行可能主要繼續(xù)通過宏觀審慎加強房地產(chǎn)金融管控、穩(wěn)住地產(chǎn)投資需求。同時避免資金面過度寬松從而強化通脹預期。有趣的是，為避免制造業(yè)企業(yè)面臨成本和財務費用雙重打擊，預計貨幣政策不會輕易收緊，這與需求擴張推升的通脹截然不同。我們也看到國常會對結構性政策著墨較多，提出“引導銀行擴大信用貸款”。顯然，面對供給因素引發(fā)的價格上漲，中游企業(yè)面臨的是成本壓力，需要保護，而不是打擊。不過，漲價擴散情況、居民通脹預期與核心CPI變化可能是后續(xù)央行重點觀測對象與政策調(diào)整依據(jù)，國常會提出“努力防止向居民消費價格傳導”。

風險提示：

1、鋼鐵限產(chǎn)超預期：若政策強制壓降年內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量，可能導致鋼價超預期上漲。

2、資源國疫情持續(xù)：若南美等資源國疫情持續(xù)，供求錯位壓力繼續(xù)，大宗價格或居高難下。