近期央行針對(duì)人民幣匯率波動(dòng)情況頻繁表態(tài)，中美利差的變化也在改變海內(nèi)外融資環(huán)境。人民幣匯率市場(chǎng)化改革是建立國(guó)內(nèi)合理大宗商品價(jià)格機(jī)制的基礎(chǔ)，銅內(nèi)外盤(pán)比價(jià)有望繼續(xù)下降。

在2020年3月份開(kāi)啟的這一波上漲行情中，影響銅價(jià)的因素很大程度上來(lái)自品種金融屬性，其中銅內(nèi)外盤(pán)比價(jià)和美元對(duì)人民幣匯率走勢(shì)呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系。近期央行針對(duì)人民幣匯率波動(dòng)情況頻繁表態(tài)，中美利差的變化也在改變海內(nèi)外融資環(huán)境，本文將站在人民幣匯率及中美利差變化的角度對(duì)內(nèi)外盤(pán)銅價(jià)的走勢(shì)進(jìn)行分析。

人民幣仍具升值空間，銅內(nèi)外盤(pán)比價(jià)有望下降

受前期海內(nèi)外貨幣財(cái)政政策差異影響，中國(guó)從全球最大的金屬消費(fèi)國(guó)過(guò)渡為全球金屬加工廠，源源不斷向海外輸出加工材和終端產(chǎn)品，外盤(pán)銅價(jià)持續(xù)強(qiáng)于內(nèi)盤(pán)，去匯滬倫比從2020年8月的1.15縮窄至當(dāng)前的1.11左右，滬倫比從8縮窄至7.2左右。伴隨外盤(pán)銅價(jià)的強(qiáng)勢(shì)，內(nèi)盤(pán)銅價(jià)被動(dòng)跟漲，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于連續(xù)上漲的商品價(jià)格存在普遍接受不暢現(xiàn)象，現(xiàn)貨銅長(zhǎng)時(shí)間處于貼水狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈中下游貿(mào)易商及終端企業(yè)深受原料價(jià)格快速上漲帶來(lái)的利潤(rùn)侵蝕問(wèn)題困擾。自3月底至5月初，國(guó)務(wù)院重要會(huì)議4次提及大宗商品過(guò)快上漲，隨后國(guó)家發(fā)改委、工信部等部門(mén)快速部署，多個(gè)有色金屬重點(diǎn)企業(yè)被集中約談，銅價(jià)面臨較大幅度回調(diào)。但在國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控過(guò)程中，外盤(pán)銅價(jià)依然保持相對(duì)堅(jiān)挺，買(mǎi)內(nèi)盤(pán)賣(mài)外盤(pán)在國(guó)內(nèi)穩(wěn)價(jià)的號(hào)召下存在套利空間，因此進(jìn)行人民幣匯率改革是應(yīng)對(duì)當(dāng)前海內(nèi)外政策背景差異下的大勢(shì)所趨，未來(lái)內(nèi)盤(pán)銅價(jià)運(yùn)行也將更加貼近國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)際情況。

進(jìn)出口方面，對(duì)標(biāo)于我國(guó)有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，我國(guó)金屬原料嚴(yán)重依賴(lài)于海外進(jìn)口，在礦端持續(xù)緊張的背景下，進(jìn)口型企業(yè)利潤(rùn)深受海外原料端價(jià)格快速上漲的壓制。從美聯(lián)儲(chǔ)近期的表態(tài)來(lái)看，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)最早將在今年年底才會(huì)考慮貨幣邊際收緊，在人民幣匯率市場(chǎng)化的背景下，年內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率或存在繼續(xù)升值空間，人民幣相對(duì)購(gòu)買(mǎi)能力提升，理論上將緩解我國(guó)進(jìn)口型企業(yè)利潤(rùn)被壓制的問(wèn)題。

出口方面，從目前全球貿(mào)易環(huán)境來(lái)看，東南亞和部分新興市場(chǎng)制造業(yè)依然深受疫情的干擾，在海外實(shí)際需求依然旺盛的情況下，我國(guó)出口市場(chǎng)規(guī)?；蛴绊懹邢蓿隹谄髽I(yè)利潤(rùn)將受到匯率升值的壓力，或影響商品出口價(jià)格，內(nèi)外盤(pán)商品比價(jià)或繼續(xù)收窄。

中美利差收窄，內(nèi)外庫(kù)存表現(xiàn)繼續(xù)分化

自2020年二季度開(kāi)始，由于中國(guó)與海外疫情控制時(shí)效性的差異，中國(guó)利率環(huán)境強(qiáng)于海外，中美10年期國(guó)債收益利差從2020年3月的1.78個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至8月峰值水平2.43個(gè)百分點(diǎn)。中美利差擴(kuò)張使得海外低成本資金只要有渠道進(jìn)來(lái)就可以套取利差，并賺取人民幣匯率升值帶來(lái)的利潤(rùn)，銅作為貿(mào)易融資的重要載體，充當(dāng)了上述融資套利的媒介。海外銅流入國(guó)內(nèi)，一部分庫(kù)存形成不可流通庫(kù)存，使得2020年二季度開(kāi)始至2021年年初海內(nèi)外銅庫(kù)存維持低位，從而變相地改變了銅的顯性供需情況，為銅價(jià)上漲提供基本面支持。

今年以來(lái)，伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，中長(zhǎng)期美債收益率有所回升，前期高位中美利差所帶來(lái)的融資環(huán)境發(fā)生變化。今年3月，美債利率一路向上突破至1.74%，中美利差基本回歸疫情前水平，伴隨融資環(huán)境改變，隱性銅庫(kù)存逐漸轉(zhuǎn)顯性，體現(xiàn)在海內(nèi)外銅庫(kù)存表現(xiàn)分化，國(guó)內(nèi)庫(kù)存去庫(kù)節(jié)奏相較往年明顯放緩，當(dāng)前國(guó)內(nèi)交易所顯性銅庫(kù)存已超過(guò)前三年同期水平。在美國(guó)通脹預(yù)期和實(shí)際利率的共同推動(dòng)下，美債收益率保持相對(duì)平穩(wěn)，而在人民幣升值的背景下，大量外資加快流入國(guó)內(nèi)，當(dāng)前中國(guó)10年期國(guó)債收益率已跌破3.1%，中美利差難以重現(xiàn)2020年的高位水平，融資環(huán)境被打破后，未來(lái)銅庫(kù)存的消耗將更多基于實(shí)際需求。

總體而言，為應(yīng)對(duì)海內(nèi)外貨幣財(cái)政政策力度差異所帶來(lái)的輸入性通脹對(duì)我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的不利影響，除國(guó)家穩(wěn)定物價(jià)的政治號(hào)召以外，實(shí)行人民幣匯率市場(chǎng)化改革是建立國(guó)內(nèi)合理大宗商品價(jià)格機(jī)制的基礎(chǔ)，銅內(nèi)外盤(pán)比價(jià)有望繼續(xù)下降。