2021年6月9日，美債收益率向下突破1.5%，按收盤價創(chuàng)3月以來最低點。

美債收益率下行已經(jīng)不是一天兩天了，5月下旬以來，美債收益率已經(jīng)累計下行約20bp。特別的，在近期中債收益率上行的同時，美債卻加速下行。

圖1 中債收益率上行的同時，美債收益率下行

耐人尋味的是，近期的美債收益率下行，是在市場一致看空美債的背景下發(fā)生的。

市場普遍預期，下半年美債收益率將上行至2%甚至更高，然而幾乎沒有人想到，美債卻反而向下突破1.5%。

我們翻遍了國內(nèi)外的財經(jīng)新聞，能查到的直接因素有三個：

一是近期美債招標情況較好。

二是美國流動性異常充裕，隔夜逆回購需求刷新歷史記錄。簡單的講，美聯(lián)儲一直在回籠流動性，然而美國銀行間的流動性仍然非常充足。

三是空頭回補。

這些解釋顯然只是問題的表象：招標只是個結(jié)果，為什么招標情況好？美國流動性異常充裕，大概率也只是個結(jié)果，而不是原因?？疹^回補，為啥是現(xiàn)在？

應當是有什么東西，背后驅(qū)動著美國整體利率下行，我們希望找到的是一個更為根本的解釋。

我們將美債收益率拆解成“實際利率+通脹預期”，其中通脹預期使用“美債收益率-美債實際收益率”表征。

可以發(fā)現(xiàn)，近期美債收益率下行，主要是因為“通脹預期”下行；“實際利率”基本上是不動的。

圖2 美債實際利率變化不大，美債“通脹預期”下行

那么問題就簡單了，是“通脹預期”主導了近期美債收益率下行。

美債的“通脹預期”取決于什么？我們梳理了主要的通脹指標發(fā)現(xiàn)，美債的“通脹預期”主要與PCE同比、CPI同比正相關(guān)，而與核心PCE同比、核心CPI同比關(guān)系不大。

圖3 美債“通脹預期”與美國通脹指標正相關(guān)

我們繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，美債的“通脹預期”與銅價、油價、銅價和油價均值、CRB指數(shù)均呈現(xiàn)良好的正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)均明顯高于CPI和PCE。

圖4 美債“通脹預期”與大宗商品價格正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)更高

圖5 美債“通脹預期”與油價正相關(guān)；但從幅度上看，美債通脹預期比油價要高

圖6 美債“通脹預期”與銅價正相關(guān)，且兩者均達到2010年水平

從上圖我們可以看到，美債的“通脹預期”與大宗商品價格是當期相關(guān)關(guān)系，并沒有領(lǐng)先或滯后關(guān)系。

這表明，美債的“通脹預期”實際上并不是一個預期指標，而是取決于當期的大宗商品價格。

從油價、銅價與美債“通脹預期”的幅度關(guān)系看，目前油價僅為2018年相當?shù)乃?，然而美債的“通脹預期”顯著高于2018年，這表明當前美債的“通脹預期”并非由油價主導。

從幅度上看，美債的“通脹預期”主要受到銅價主導。當前銅價與2010年相當，顯著高于2017年，美債的“通脹預期”也與2010年相當，也顯著高于2017年，兩者幅度是大體一致的。

5月中旬以來，盡管油價持續(xù)上行，但是銅價卻出現(xiàn)下行，這是美債“通脹預期”下行的主要原因。

圖7 5月以來銅價下行，與美債“通脹預期”下行方向一致

到此為止，5月以來的美債收益率下行基本破案了：銅價見頂回落，導致美債的“通脹預期”下行，同時美債實際利率變化不大，所以美債收益率下行。

然而問題并沒有結(jié)束，按照上述分析，向后看會有一個很大的問題：如果銅價已經(jīng)長期見頂，而不僅僅是短期見頂，那么之后銅價回落，則美債收益率可能趨勢性回落，這將與所有人的預期完全相反。

我們回到美債的構(gòu)成因素：美債實際利率+美債通脹預期，會發(fā)現(xiàn)，目前美債實際利率處于歷史極低水平，2020年下半年以來的美債收益率上行完全由美債的“通脹預期”驅(qū)動，且已經(jīng)達到2011年的水平。

圖8 美債“實際利率”在歷史低位，然而美債“通脹預期”在歷史高位

美債實際利率并未跟隨美國經(jīng)濟復蘇上行，仍然處于遠低于疫情前的水平，這確實存在上升壓力。但我們也沒有理由判斷，美債實際利率下半年就一定會上升。

因此，如下情況是完全可能存在的：如果銅價從歷史高位回落（例如回落到2017年水平），那么很可能導致美債的“通脹預期”下行，假定實際利率變化不大，那么美債收益率將出現(xiàn)下行。1.5%有可能成為美債收益率的上限，而不是市場預期的下限。

這種情況依賴銅價長期見頂回落，同時忽略了幾個問題：一是美債實際利率可能大幅上行；二是油價可能大幅上行，從而改變美債的“通脹預期”主要跟隨銅價的現(xiàn)狀。

但是，前述情況（銅價長期見頂，1.5%將成為美債收益率的上限，而不是市場預期的下限）的可能性確實是存在的，而且一旦出現(xiàn)，將顛覆所有人對美債的想象。

對于中國債市而言，我們一直認為與美債關(guān)系不大，美債只是從情緒上影響中國債市，并不主導中債收益率方向。

我們看多2021年中國債市（詳見附錄“債牛已至”、“債牛未央”系列報告），與美債也沒什么關(guān)系。即使美債下半年真的如市場所有人預期般上行，我們認為中債收益率也將下行。

盡管我們對中債的分析框架完全不看美債，但是按照市場的分析框架是要看美債的，很多投資者也將美債收益率上行作為下半年看空中債的理由。

如果1.5%真的成為美債的頂而不是底，必然將對很多人的預期產(chǎn)生顛覆性影響。

綜上所述，我們的主要結(jié)論是：

1、美債的“通脹預期”實際取決于當期的大宗商品價格，并不是真正的預期指標。

2、當前美債的“通脹預期”已經(jīng)回到2010-2011年的水平，這與銅價一致，而與油價不一致。

3、5月以來銅價見頂回落，是導致美債的“通脹預期”回落的主要原因，也是導致美債收益率下行的主要原因。

4、如果銅價是長期見頂而不只是短期見頂，那么美債的“通脹預期”可能趨勢性下行，對應美債收益率趨勢性下行。這種情況不是必然出現(xiàn)，但是確實有可能出現(xiàn)。而一旦出現(xiàn)，則意味著1.5%將成為美債收益率的頂，而不是市場預期的底。

5、近期中國債市調(diào)整是債牛中繼，而不是債熊起點。我們看多中債完全不依賴美債下行，但如果美債真的出現(xiàn)趨勢性下行，對很多中國債市投資者而言，確實是有重大影響的。

“債牛未央”，我們維持2021年“十年國債必破3.0%”觀點不變。