5月末至6月初，受累于地方政府專項(xiàng)債放量發(fā)行擔(dān)憂、年中資金面波動(dòng)加大、通脹憂慮升溫等因素，國債期貨呈現(xiàn)調(diào)整走勢。后期看，受供給放量以及資金波動(dòng)可能加大影響，債市大概率延續(xù)振蕩偏弱局面。中期看，經(jīng)濟(jì)下行壓力邊際加大、緊信用大概率持續(xù)，將支撐債市走強(qiáng)。警惕6月資金面波動(dòng)加大。

利率債供給壓力加大

根據(jù)測算，2021年全年政府債券凈融資合計(jì)7.2萬億元，總發(fā)行規(guī)模13.6萬億元。其中，1—5月已發(fā)行國債、地方債分別占全年的34.9%、38.0%，發(fā)行進(jìn)度分化。

供給節(jié)奏上，二季度和三季度是歷年的發(fā)行高峰，地方債發(fā)行節(jié)奏是主要擾動(dòng)項(xiàng)，由于今年前5個(gè)月供給偏慢，6月以及三季度預(yù)計(jì)有階段性供給壓力。

整體來看，6月政府債券發(fā)行大概率較前期提速，預(yù)計(jì)對債市影響整體偏利空。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)來看，利率債的供給會(huì)給債市帶來短期沖擊，但并不會(huì)改變債市整體趨勢。

進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼

5月進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，按美元計(jì)價(jià)，中國5月出口同比增長27.9%，預(yù)期增長31.9%；進(jìn)口同比增長51.1%，預(yù)期增長50.9%。從5月出口結(jié)構(gòu)來看，我國出口家具、家電、玩具、燈具等耐用品增速開始邊際放緩，預(yù)計(jì)后期我國耐用品出口增速還會(huì)繼續(xù)回落。而隨著海外疫情得到控制，我國的醫(yī)療物資等出口也同比轉(zhuǎn)負(fù)，這都將拖累我國整體出口增速。隨著美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能加快開啟縮減QE，外需也將加快見頂，我國出口拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。從順差的角度來看，3月以來單月貿(mào)易順差均低于2020年同期，預(yù)計(jì)隨著后期出口繼續(xù)走弱，貿(mào)易順差較去年會(huì)有更為明顯的壓縮。整體來看，在出口增速回落、貿(mào)易順差開始收窄的情況下，基本面上對于債券利好的因素開始增加，預(yù)計(jì)后期債券收益率仍有下行空間。

資金面波動(dòng)可能加大

6月超儲(chǔ)率為1.2%，相比歷史同期水平仍然較低，部分商業(yè)銀行流動(dòng)性短缺的情況可能仍會(huì)存在。資金面是否會(huì)變盤，可能仍要取決于非銀體系流動(dòng)性環(huán)境的變化。從供給看，如果6月政府債供給放量后銀行被動(dòng)減少購買貨幣基金，或市場預(yù)期改變后銀行減少配置貨幣基金，那么非銀流動(dòng)性寬松的局勢存在被打破的可能。從6月主要流動(dòng)性變化時(shí)點(diǎn)來看，假設(shè)政府債繳款月內(nèi)均勻分布，考慮到月初通常資金需求較小，資金面或在跨月結(jié)束后轉(zhuǎn)松。進(jìn)入6月中下旬，在MLF到期、中下旬繳準(zhǔn)疊加稅期走款等多重因素影響下，資金需求相對較為集中，若央行對中長期流動(dòng)性投放仍維持謹(jǐn)慎態(tài)度，則資金面或?qū)⒅鸩节吘o。而月末隨著財(cái)政投放力度加大，資金面或?qū)⑦呺H改善，跨季資金需求在低超儲(chǔ)環(huán)境下或仍有一定壓力。

風(fēng)險(xiǎn)偏好或難顯著走弱

美國5月新增非農(nóng)就業(yè)55.9萬人，不及市場預(yù)期，失業(yè)率下降至5.8%，但勞動(dòng)參與率下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)就業(yè)隨經(jīng)濟(jì)重啟而繼續(xù)較快恢復(fù)，但難改勞動(dòng)力緊張局面。美國就業(yè)與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大方向仍然明朗，但目前不一定達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)討論“Taper”所需要的“進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”。我們認(rèn)為，6月海外市場風(fēng)險(xiǎn)偏好或難顯著走弱，“再通脹交易”行情有望延續(xù)，通脹憂慮再起或令國內(nèi)債市承壓。