6月政府債券發(fā)行擔(dān)憂、年中資金面波動加大，短期利空期債。今年經(jīng)濟增速維持前高后低的概率較大，預(yù)計中期期債將維持振蕩。

截至6月16日收盤，十債T2109合約從高位累計下跌0.925元，TF2109累計下跌0.48元，期貨跌幅大于現(xiàn)券。持倉量方面，T2109合約持倉量持續(xù)上升，價量表現(xiàn)多空分歧上升，更反映出空頭積極入場建倉。從成交持倉比來看，自6月4日以來國債期貨市場交易熱情有所降溫。我們預(yù)計本月資金面還將收緊，關(guān)鍵看央行利用逆回購對沖力度。

短期資金擾動大，期債仍承壓

回顧5月，由于財政資金回籠，國內(nèi)市場流動性呈現(xiàn)先松后緊。根據(jù)目前已公布的數(shù)據(jù)看，5月央行主動投放項目凈回籠466億元，主要是PSL凈歸還396億元，是十年來首次在5月凈回籠。按過去幾年平均水平估計，5月現(xiàn)金投放約1800億元。

6月政府債券發(fā)行擔(dān)憂、年中資金面波動加大，短期利空期債。根據(jù)測算，2021年全年政府債券凈融資合計7.2萬億元，總發(fā)行規(guī)模13.6萬億元，其中1—5月已發(fā)行國債、地方債分別占全年的34.9%、38.0%。供給節(jié)奏上來看，二季度和三季度是歷年的發(fā)行高峰。由于今年前5個月供給偏慢，6月以及三季度預(yù)計有階段性供給壓力。我們判斷6月政府債券發(fā)行大概率較前期提速，預(yù)計對債市影響整體偏利空。

5月貨幣投放超預(yù)期，經(jīng)濟穩(wěn)中向好

央行公布2021年5月廣義貨幣（M2）余額227.55萬億元，同比增長8.3%，增速比上月末高0.2個百分點，比上年同期低2.8個百分點，狹義貨幣（M1）余額61.68萬億元，同比增長6.1%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和0.7個百分點。5月社會融資歸母增量為1.92萬億元，比上年同期少1.27萬億元，比2019年同期多2081億元；新增人民幣貸款1.5萬億元，預(yù)期1.43萬億元，前值1.47萬億元。“調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險”是當(dāng)前政策主基調(diào)，5月社融增速超預(yù)期回落，主要原因是政府債券和企業(yè)債券融資大幅少增，信貸總體偏強，反映出實體經(jīng)濟需求尚佳，經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好。

美通脹嚴(yán)峻，利率卻下跌

6月10日，美國勞工部公布5月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比增長5%，增速創(chuàng)2008年8月以來最高；核心CPI同比增長3.8%，增速創(chuàng)1992年以來新高，但市場反應(yīng)較為平淡。我們判斷原因是市場選擇相信美聯(lián)儲所說的“通脹壓力只是暫時的”的邏輯，而這種邏輯會繼續(xù)助推通脹交易盛行，短期商品價格和股市繼續(xù)上漲，風(fēng)險資產(chǎn)泡沫將會更大。從目前全球經(jīng)濟復(fù)蘇極不均衡的環(huán)境看，美國需求復(fù)蘇較快，但是其他地區(qū)的供應(yīng)復(fù)蘇依舊存在較大瓶頸，這樣就意味著美國的本次通脹上漲可能不是一次性的。若通脹水平中樞整體明顯提速，持續(xù)超出市場預(yù)期，到時美聯(lián)儲的貨幣政策不得不轉(zhuǎn)向，這將給市場帶來更大沖擊。所以美國通脹上漲非但沒有使得利率上漲，顯示投資者對美國經(jīng)濟以及美國股票市場未來的擔(dān)憂加重。

國內(nèi)今年通脹壓力不大，但有外憂

國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力基本可控，上游價格傳導(dǎo)失效。在上游原材料價格持續(xù)上漲的環(huán)境下，國內(nèi)PPI同比漲幅擴大至9%，而豬周期持續(xù)回落，使得5月國內(nèi)CPI同比上漲僅為1.3%，環(huán)比繼續(xù)回落，說明上游價格向下游的傳導(dǎo)依然不通暢，究其原因就是居民收入沒有同步上漲導(dǎo)致消費能力沒有提升。回顧PPI和CPI歷史走勢，我認為目前所處經(jīng)濟周期與2017年類似，預(yù)計PPI將會在三季度開始回落，并且央行行長易綱在6月10日的陸家嘴論壇上提到我國今年全年CPI漲幅預(yù)計在2%以下，因此PPI短期內(nèi)維持高位可能不會影響后續(xù)央行對于貨幣政策操作的方向。

綜合國內(nèi)外情況，中期期債維持振蕩。國內(nèi)貨幣政策將繼續(xù)穩(wěn)字當(dāng)頭，且隨著高基數(shù)效應(yīng)趨弱、政府債券發(fā)行提速，經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好、年內(nèi)恢復(fù)至潛在增速水平概率較大。全球通脹中樞抬升，預(yù)期美聯(lián)儲收緊貨幣政策的風(fēng)險持續(xù)增加，目前放任“通脹交易”將給未來市場帶來更大沖擊，同時將給國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇帶來一定壓力。所以我們判斷國內(nèi)市場利率上漲幅度不會太大，并且今年經(jīng)濟增速維持前高后低的概率較大，推斷中期期債將維持振蕩。