上周債市基本已經(jīng)將降準(zhǔn)的利多全部消化，債市進(jìn)入小的平臺期。但本周初隨著海外第三波疫情洶涌來襲，避險情緒升溫，十年美債收益率一度跌破1.2%，美股也出現(xiàn)一定回調(diào)。由于德爾塔病毒肆虐，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所轉(zhuǎn)向，需求恢復(fù)慢于預(yù)期，通脹壓力減輕，市場對于美聯(lián)儲開啟Taper時點的預(yù)期推遲。如果Taper時點推遲，則國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放松的制約減輕，債市可能擁有更多想象空間。同時，美債收益率下行，中國債市對國際資本的吸引力也會增加。因此，海外方面，避險情緒、中美利差和貨幣預(yù)期等多方面利多國內(nèi)債市。但是當(dāng)前影響國內(nèi)債市的最根本因素還是國內(nèi)的貨幣政策，海外因素只有在國內(nèi)消息真空期才能發(fā)揮一些作用。

回到國內(nèi)市場，中長期債市的牛市能否持續(xù)取決于流動性寬松能否繼續(xù)。此前市場預(yù)期LPR利率可能下調(diào)，但我們認(rèn)為概率較小。自2019年LPR轉(zhuǎn)為由銀行依照MLF利率加點方式報價以來，MLF利率和LPR利率的利差始終維持在90BP，銀行不會主動去調(diào)降LPR利率來降低自身利潤空間。果然，7月20日公布的1年期LPR利率保持在3.85%不變。

目前市場上仍有機(jī)構(gòu)期待MLF利率下調(diào)，但是從6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，進(jìn)一步降息的概率不大。回顧歷史，降準(zhǔn)以后未必有降息，央行也多次強(qiáng)調(diào)“本次降準(zhǔn)是常態(tài)化的貨幣操作”，本次降準(zhǔn)屬于超預(yù)期的事件，由于本輪結(jié)構(gòu)性通脹中CPI和PPI分化嚴(yán)重，中下游企業(yè)利潤受到嚴(yán)重擠壓，央行降準(zhǔn)的主要目的是為了幫助這些企業(yè)渡過難關(guān)，整體是側(cè)重于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并不意味著經(jīng)濟(jì)存全面下行風(fēng)險。

6月消費、出口、社融數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，說明內(nèi)需不弱、外需強(qiáng)勁，不需要對下半年經(jīng)濟(jì)過度擔(dān)憂。在經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)復(fù)蘇的當(dāng)下，央行大概率會珍惜貨幣政策空間，以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的一些突發(fā)事件。

降準(zhǔn)落地后，資金面并無明顯轉(zhuǎn)松，銀存間隔夜利率整體在2.0%附近波動，7天期則保持在2.1%—2.2%之間振蕩，資金價格無明顯回落，但銀行間隔夜成交量中樞明顯上移，這說明近期機(jī)構(gòu)開始悄悄加杠桿，需警惕后續(xù)回調(diào)風(fēng)險。近期資金面收斂應(yīng)與月中繳稅有關(guān)，隨著繳稅期結(jié)束，資金面預(yù)計轉(zhuǎn)松，資金面對債市仍有支撐，但是利多作用逐漸鈍化。下半年MLF仍有大規(guī)模到期，加上供給壓力增加，若沒有第二次降準(zhǔn)，本次降準(zhǔn)釋放的流動性將很快用完，屆時流動性將有較大壓力。

由于今年提前批額度下發(fā)較晚，加上去年專項債資金閑置嚴(yán)重，上半年專項債審批趨嚴(yán)，前不久還推出了專項債“雙監(jiān)管”政策，種種原因?qū)е孪掳肽陮ｍ梻Ｓ囝~度較高。按照目前各省份已公布的發(fā)行計劃來看，7月計劃發(fā)行新增專項債3676億元，8月計劃發(fā)行新增專項債5637億元，剩余專項債額度月均凈融資為4089億元?？深A(yù)見的8月供給壓力較大，對于資金面會有一定影響，央行是否給予資金支持是未來考慮的重點。財政發(fā)力可能會支撐經(jīng)濟(jì)向好，而供給端增加也會吸收配置力量，影響資金面，從經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資金松緊兩方面都會利空債市，因此要繼續(xù)關(guān)注地方債發(fā)行節(jié)奏。

當(dāng)前債市收益率處于較低點位，繼續(xù)下行空間有限。昨日，十年期活躍券210009再次下行至2.92%的低位，在沒有進(jìn)一步寬松之前，十債突破2.9%繼續(xù)下行的動力不足。在利多逐漸鈍化的當(dāng)下，供給端沖擊可能更為兇猛。接下來是穩(wěn)貨幣+寬信用，回顧歷史來看，這種組合通常會帶來債市回調(diào)。策略上，投資者應(yīng)保持謹(jǐn)慎思維，多倉邊打邊撤，但做空時機(jī)未到。