一、中國(guó)：債市情緒火熱，利率存上行風(fēng)險(xiǎn)

近期10年期國(guó)債利率一度突破2.9%，為2017年以來(lái)的次低位，再度向疫情時(shí)2020年2-3月的最低利率區(qū)間靠近。在經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、通脹水平明顯優(yōu)于疫情期間的情況下，利率還能進(jìn)一步下行嗎？我們認(rèn)為答案是否定的。

（一）隔夜杠桿率抬升

6月底以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市杠桿（銀行間質(zhì)押回購(gòu)中隔夜交易占比）連續(xù)抬升，基本保持在88%附近，一度接近90%，債市情緒激進(jìn)。

回顧看，自2020年開(kāi)始，債市杠桿每次攀高后均伴隨著貨幣政策的收緊以及資金利率的快速上行。2020年二季度，由于疫情后持續(xù)的資金寬松，4月中-5月中，債市杠桿持續(xù)高達(dá)92%，貨幣政策隨之迅速轉(zhuǎn)變，政策組合拳從“寬貨幣+給量降價(jià)+松監(jiān)管”轉(zhuǎn)為“貨幣收長(zhǎng)放短+強(qiáng)監(jiān)管”，DR007半個(gè)月內(nèi)迅速回歸至2.2%附近，抬升約90bp。2020年底，為應(yīng)對(duì)永煤違約時(shí)間央行開(kāi)啟寬松小窗口，債市杠桿再度攀升至90%以上，貨幣政策隨之迅速轉(zhuǎn)冷，不僅沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期的普惠降準(zhǔn)，反而在短期內(nèi)持續(xù)回籠資金，DR007在不到1個(gè)月時(shí)間內(nèi)迅速上行至3.2%，抬升約150bp。

（二）利率水平偏離基本面定價(jià)

與此同時(shí)，10年期國(guó)債利率當(dāng)前的水平也已經(jīng)偏離基本面定價(jià)。就利率四驅(qū)車模型的兩大主輪來(lái)看，工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速下半年可能回落但幅度有限，尤其是PPI同比三季度大概率仍將維持高位，不排除7月份PPI同比再回升至9%以上附近的可能性。而10年期國(guó)債收益率已經(jīng)持續(xù)偏離工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速。社融同比-M2同比剪刀差高位震蕩，從提前2個(gè)季度的領(lǐng)先性來(lái)看，亦尚未進(jìn)入下行通道。

（三）市場(chǎng)利率與政策利率利差已至低位

再者，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)利率與政策利率的利差，已經(jīng)打到歷史低區(qū)間（排除疫情特殊時(shí)期）。10年期國(guó)債收益率與MLF利率利差出現(xiàn)倒掛，國(guó)有行同業(yè)存單1年期發(fā)行利率與MLF利率倒掛約20bp，股份行同業(yè)存單1年期發(fā)行利率與MLF利率倒掛甚至接近50bp。

利差行至低位，意味著市場(chǎng)押注貨幣政策繼續(xù)寬松，甚至預(yù)期央行降低政策利率。當(dāng)然，利差壓至低位并不是看空債券的簡(jiǎn)單理由，后續(xù)可能有兩種情景，一是市場(chǎng)對(duì)了，貨幣政策因經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)寬松乃至調(diào)降政策利率，MLF利率下行，利差回升；二是市場(chǎng)錯(cuò)了，貨幣政策維持穩(wěn)健，甚至主動(dòng)放大資金面波動(dòng)，抬升DR007利率，實(shí)現(xiàn)拆杠桿，帶來(lái)10年期國(guó)債利率反彈。

不過(guò)，無(wú)論是就市場(chǎng)資金面杠桿率攀升，還是經(jīng)濟(jì)基本面經(jīng)濟(jì)修復(fù)通脹居高，我們都認(rèn)為情景二的可能性更高。一則當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面并不需要政策如此早的進(jìn)行對(duì)沖。二季度經(jīng)濟(jì)增速5.5%基本與潛在增速相匹配，結(jié)構(gòu)層面也更加均衡，同時(shí)還面臨著通脹持續(xù)高位的風(fēng)險(xiǎn)，唯一修復(fù)尚弱的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，能受益于貨幣寬松的程度也很有限。二則當(dāng)前市場(chǎng)加杠桿摩拳擦掌，債市杠桿存在突破90%的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益市場(chǎng)擁擠交易于新能源和半導(dǎo)體賽道，房地產(chǎn)市場(chǎng)年初房?jī)r(jià)快速上漲的五大省會(huì)城市，截至年中房?jī)r(jià)同比漲幅并未有效回落。

因此，結(jié)合7月15日央行維持MLF利率不變的表態(tài)，我們認(rèn)為央行當(dāng)前的貨幣政策基調(diào)仍是堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，8月資金面甚至可能面臨邊際變化，導(dǎo)致國(guó)債利率反彈。目前已知8月地方債計(jì)劃發(fā)行約6000億，較7月增加近80%，有一定的利率債供給沖擊。而一旦再出現(xiàn)以下這些可能的觸發(fā)點(diǎn)，比如7月PPI同比再上9%、債市杠桿進(jìn)一步攀升、權(quán)益市場(chǎng)賽道抱團(tuán)白熱化，那么貨幣政策主動(dòng)放大資金面波動(dòng)的概率很大。最直接的核心指標(biāo)看杠桿率，無(wú)論降準(zhǔn)給的錢(qián)的目的是什么，都不是給空轉(zhuǎn)用的，央行容忍度不高。

二、美國(guó)：美債收益率或見(jiàn)底，下半年反彈概率高

根據(jù)美債三因素模型，美債收益率影響因素主要為實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹與期限溢價(jià)。而從這三個(gè)維度來(lái)看，下半年美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速雖已見(jiàn)頂?shù)栽跀U(kuò)張；通脹維持高位甚至有超預(yù)期可能；流動(dòng)性泛濫峰值或已過(guò)，因此下半年美債收益率反彈概率較高。而從三因素模型的擬合結(jié)果來(lái)看，美債收益率也存在上行的基本面支撐。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：投資+服務(wù)消費(fèi)有望繼續(xù)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)

1、私人投資出現(xiàn)抬頭跡象

4月以來(lái)新屋開(kāi)工走弱或是暫時(shí)性現(xiàn)象。疫情發(fā)生后，建筑對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率始終為負(fù)，地產(chǎn)銷售旺盛呈現(xiàn)背離；而4月以來(lái)新開(kāi)工數(shù)據(jù)也始終不及預(yù)期，我們認(rèn)為背后的原因主要有4點(diǎn)：1）建筑材料短缺和漲價(jià)迫使建筑商放緩開(kāi)工；2）建筑行業(yè)勞動(dòng)力短缺制約進(jìn)度；3）多雨天氣擾亂施工節(jié)奏；4）新房銷售回落拖累開(kāi)工。

考慮到上述4項(xiàng)拖累地產(chǎn)投資的原因主要是暫時(shí)性影響，下半年地產(chǎn)投資（環(huán)比折年率）或呈“V”型走勢(shì)，6月新屋開(kāi)工已有抬頭跡象。一則白宮已表態(tài)將采取行動(dòng)解決供給短缺問(wèn)題，建筑材料短缺與漲價(jià)問(wèn)題會(huì)隨著供給恢復(fù)而逐步解決；二則就業(yè)市場(chǎng)的逐步修復(fù)也會(huì)緩解勞動(dòng)力短缺對(duì)地產(chǎn)開(kāi)工的制約；三則目前已獲許可但尚未開(kāi)工的住宅數(shù)、已銷售但尚未開(kāi)工的獨(dú)棟住宅數(shù)仍保持穩(wěn)定，說(shuō)明地產(chǎn)投資仍有需求；四則建筑商對(duì)當(dāng)下和未來(lái)的新房銷售仍然非常樂(lè)觀。6月新屋開(kāi)工164.3萬(wàn)戶，預(yù)期159萬(wàn)戶，已有抬頭跡象。

2、服務(wù)消費(fèi)持續(xù)修復(fù)

隨著美國(guó)防疫措施逐步放松，服務(wù)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。目前美國(guó)幾乎所有州均已結(jié)束封鎖措施，Delta病毒目前尚未帶來(lái)重癥病例與死亡病例的大幅提升，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)正處于持續(xù)修復(fù)階段。從高頻指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)餐廳就餐活動(dòng)基本回升至疫情前水平，電影票房收入持續(xù)提升。截至5月美國(guó)服務(wù)消費(fèi)支出額較疫情前修復(fù)了94%，但仍未回到歷史增長(zhǎng)趨勢(shì)，下半年隨著經(jīng)濟(jì)重啟的進(jìn)一步推進(jìn)，服務(wù)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐仍將延續(xù)。

3、下半年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速仍在擴(kuò)張

美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率預(yù)期Q2見(jiàn)頂，Q3-Q4仍在擴(kuò)張?？紤]到下半年私人部門(mén)投資、私人部門(mén)服務(wù)消費(fèi)有望繼續(xù)提升，對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張形成支撐，根據(jù)最新彭博一致預(yù)期可見(jiàn)，下半年實(shí)際GDP環(huán)比折年率或仍在5%以上，高于正常年份增速。

（二）通脹：下半年通脹或仍高企

1、銅價(jià)雖見(jiàn)頂?shù)恢量焖傧碌?/strong>

銅的宏觀信號(hào)，我們關(guān)注兩個(gè)，經(jīng)濟(jì)方面，看中美工業(yè)生產(chǎn)；金融方面，看中歐廣義貨幣同比。

首先，金融角度，中歐廣義貨幣下半年同比大概率回落，銅價(jià)有下行壓力。中國(guó)社融增速下半年下行趨緩，下半年大概率先小幅回落再小幅回升；歐元區(qū)方面即使假設(shè)下半年M3新增量與去年同期持平，M3到年底增速也基本和現(xiàn)在的8.3%相近。

其次，經(jīng)濟(jì)角度，中美工業(yè)生產(chǎn)同比下半年偏平，銅價(jià)趨于震蕩。中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)Q2已小幅回落，下半年受出口影響可能繼續(xù)下行；美國(guó)目前已進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，工業(yè)生產(chǎn)上行或進(jìn)一步趨緩。

因此綜合來(lái)看，銅價(jià)頂部已現(xiàn)，但走勢(shì)趨于震蕩，那么意味著油價(jià)至少還能維持上漲3-5個(gè)月的時(shí)間窗口，不至于大宗快速下跌拖累通脹。

2、汽車等分項(xiàng)推動(dòng)下，下半年通脹或持續(xù)高企

6月美國(guó)CPI再超預(yù)期，主要推動(dòng)因素即為新車與二手車價(jià)格超預(yù)期。6月新車、二手車、房租和娛樂(lè)價(jià)格對(duì)CPI同比的額外拉動(dòng)分別為0.07、0.38、013、0.05個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)0.63個(gè)百分點(diǎn)，基本可解釋6月CPI的進(jìn)一步走高，其中新車與二手車價(jià)格超預(yù)期或是帶來(lái)6月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期的主要原因。

根據(jù)相關(guān)研究結(jié)果可見(jiàn)，汽車芯片供給短缺問(wèn)題帶來(lái)的漲價(jià)壓力將在6-9 個(gè)月內(nèi)得以緩解，下半年汽車價(jià)格或?qū)?dǎo)致美國(guó)CPI 維持高位。我們通過(guò)對(duì)汽車價(jià)格的敏感性分析來(lái)匡算下半年通脹走勢(shì)，其中假設(shè)食品項(xiàng)維持當(dāng)前水平、原油價(jià)格以彭博一致預(yù)期估算、核心CPI 中除運(yùn)輸工具以外的其他分項(xiàng)保持2017-2019 年環(huán)比均值。我們對(duì)汽車價(jià)格走勢(shì)做三種情景假設(shè)：1）下半年運(yùn)輸工具價(jià)格環(huán)比維持今年1-6 月均值；2）下半年運(yùn)輸工具價(jià)格環(huán)比維持2017-19 年均值；3）下半年運(yùn)輸工具價(jià)格環(huán)比從當(dāng)前增速逐步回歸至2017-19 年均值，則對(duì)應(yīng)美國(guó)下半年美國(guó)CPI 同比分別為5.2%、4.6%、5.3%，均維持在相對(duì)高位。

另外，下半年若勞動(dòng)力供給不足持續(xù)發(fā)酵，時(shí)薪價(jià)格走高或推動(dòng)美國(guó)通脹超預(yù)期上行。受到育兒負(fù)擔(dān)、失業(yè)補(bǔ)貼、提前退休、對(duì)疫情擔(dān)憂等因素的影響，美國(guó)當(dāng)前退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的人口占總就業(yè)人口減少數(shù)量的約50%，而金融危機(jī)后就業(yè)人口的減少幾乎全部來(lái)自失業(yè)而非退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。從金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)可以看到，退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的人口重回就業(yè)市場(chǎng)的速度會(huì)慢于失業(yè)人口，如果下半年勞動(dòng)力重返就業(yè)市場(chǎng)的意愿仍不高，勞動(dòng)力供給短缺或成為推升通脹的又一動(dòng)力。

（三）流動(dòng)性：最寬松的時(shí)點(diǎn)或已過(guò)

Q3美債發(fā)行量或擴(kuò)張，TGA余額或逐步回升。美國(guó)財(cái)政部最新一期的季度融資報(bào)告顯示，財(cái)政部預(yù)計(jì)7月31日債務(wù)上限暫停到期時(shí)，財(cái)政部現(xiàn)金余額為4500億美元；預(yù)計(jì)第三季度末現(xiàn)金余額為7500億美元，則對(duì)應(yīng)Q3國(guó)債凈融資規(guī)模8210億美元。在第一季度、第二季度末財(cái)政部現(xiàn)金余額分別為1.12、0.85萬(wàn)億美元，對(duì)應(yīng)Q1、Q2的國(guó)債凈融資規(guī)模為4010、3190億美元。由此可看到，根據(jù)目前的融資計(jì)劃，則Q3財(cái)政部現(xiàn)金余額規(guī)模將開(kāi)始回升（相當(dāng)于回收金融市場(chǎng)流動(dòng)性），且國(guó)債發(fā)行規(guī)模也將擴(kuò)張，二季度由財(cái)政現(xiàn)金余額釋放帶來(lái)的流動(dòng)性泛濫或?qū)p弱。

逆回購(gòu)操作規(guī)模漸回落，流動(dòng)性泛濫峰值或已過(guò)。財(cái)政部TGA賬戶釋放后，大量金融機(jī)構(gòu)通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具將冗余的資金存于美聯(lián)儲(chǔ)，帶來(lái)逆回購(gòu)工具余額創(chuàng)下歷史新高；而由于逆回購(gòu)工具實(shí)際上起到了回收流動(dòng)性的功能，因此可以看到該工具起量后美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金余額未出現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張。隨著6月FOMC會(huì)議提升隔夜逆回購(gòu)利率，逆回購(gòu)工具使用量有所回落，由于逆回購(gòu)為金融機(jī)構(gòu)的主動(dòng)行為，該工具使用量的回落也反映了Q2以來(lái)的流動(dòng)性泛濫峰值或已過(guò)去。